自然堂港股IPO：老牌國貨的榮光與焦慮

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

（來源：公司研究室）

9月29日，國貨美粧公司自然堂正式提交上市申請，華泰國際與瑞銀集團共同擔任聯席保薦人。

2023年6月，自然堂曾申請A股主板上市，但在2024年3月主動撤回了IPO申請。

以2024年零售額計算，自然堂是中國第三大國貨化粧品集團。

作為一家成立近25年的老品牌。自然堂是一位基礎紮實、家底深厚的「老牌優等生」。與一些新國貨品牌相比，品牌國民度和線下渠道是其優勢。

然而，近年來，自然堂正面臨着「中年危機」，公司增長不及主要競爭對手，還存在過度依賴單一品牌，線下收入萎縮等問題。

18%收入增速目標落空

2001年，鄭春穎創立伽藍集團，即自然堂的前身。如今，自然堂已成立近25年，並通過早期「你本來就很美」的廣告語和廣泛的線下鋪貨，建立了極高的國民知名度。

招股書顯示，2024年以銷售額計算，自然堂位列國內國貨化粧品集團第三，且自2013年至2024年的12年間，始終穩居國貨化粧品品牌前兩名。

作為國貨化粧品頭部品牌，自然堂曾將「中國第一」定為自己的發展目標。

2023年初，鄭春穎曾提出「既要、又要、還要」的目標，既要營收增長，又要利潤大幅度增長，還要高質量增長，並提出了年收入18%的增長目標。

然而，過去3年，自然堂並未達成這個目標，淨利潤竟然還出現了「過山車式」波動。

收入方面，2022年至2024年，自然堂收入分別為42.9億元、44.4億、46.0億，年複合增長率7.2%。2025年上半年，公司收入24.5億，同比增長6.4%。

利潤方面，報告期內，自然堂毛利率持續提升，2022年至2024年及2025年上半年，公司毛利率分別為66.5%、67.8%、69.4%、70.1%，這表明公司有較強的產品定價能力及成本控制能力。

但是，公司在淨利潤上卻出現較大波動。

2022年到2024年，自然堂歸母淨利潤分別為1.47億、3.02億、1.90億。其中，2024年公司淨利潤同比下滑37.1%。

2025年上半年，公司歸母淨利潤為1.91億，同比增長7.3%，出現了階段修復。

以過去3年的業績來看，自然堂並未實現鄭春穎提出的「既要、又要、還要」發展目標，這或與公司單一品牌依賴有關。

「單腿走路」風險大

目前，自然堂旗下共有5大品牌，分別為自然堂、珀芙研、美素、春夏及己出。其中，自然堂品牌涵蓋護膚、個護、男士護理、彩妝等多個品類，珀芙研、美素、春夏主打護膚產品，己出專注於兒童及嬰兒護理領域。

收入結構方面，自然堂以護膚類產品為主。2024年護膚收入40.29億元，佔比87.6%；彩妝約為3.89 億元，佔比4.0%；個護收入1.73 億元，佔比3.8%；其余品類（含男士、嬰童等）佔比小。

在品牌收入構成上，公司高度依賴自然堂品牌。

2022年至2024年，主品牌收入佔比由94.6%提升至95.6%。2025年上半年，自然堂品牌收入23.23億元，佔比94.9%。

這既體現旗艦品牌的量級，也意味着集中度風險。自然堂這種「單腿走路」的結構風險極高，一旦主品牌增長乏力或品牌形象受損，整個集團將陷入困境。

此外，自然堂對單一品牌的收入依賴顯著高於珀萊雅、上美股份等競爭對手。

2025年上半年，珀萊雅品牌收入佔比74.27%，同比下滑超5個百分點，美粧品牌彩棠收入佔比同比增長1.51個百分點，升至13.17%。

同期，上美股份韓束品牌收入佔比81.4%，同比下降2.2個百分點，第二大品牌一頁收入佔比同比增長5個百分點，升至9.6%。

雖然珀萊雅、上美股份也存在單一品牌收入佔比過高的情況，但與自然堂相比，這兩家公司也在培養新品牌，打造「第二增長曲線」。

本次IPO，自然堂便打算將部分募資額用於豐富多品牌矩陣。從收入來看，自然堂多品牌孵化尚在早期，效果需要進一步觀察。

打造新的線下零售模式

近年來，美粧護膚市場是「大單品」的天下。在國貨護膚領域，自然堂的主要競爭對手則是珀萊雅。

目前，珀萊雅成功打造了「紅寶石」「雙抗」等億級銷量的超級精華。

營銷層面，這家公司成功抓住了年輕消費者對「早C晚A」、「精簡護膚」、「科學抗衰」等概念的追求，讓品牌形象更具科技感和現代感。2024年珀萊雅收入已突破百億元，2025年上半年收入增速達68.8%。

雖然自然堂也有小紫瓶等明星產品，但未能形成類似珀萊雅那樣持續、高效的爆品打造。相比之下，公司產品更新迭代和市場引爆能力稍遜一籌。

渠道方面，雖然兩家公司都以線上收入為主，但與珀萊雅相比，自然堂更重視線下渠道。

2022年至2024年，自然堂線上收入佔比分別為59.7%、61.9%、68.8%。2025年上半年，線上收入佔比68.8%，同比提升3個百分點。

對應的是，近年來公司線下收入佔比持續下滑。2022年底，公司副總裁李敏表示，「自然堂不僅不會放棄線下陣地，還會加大投入。」

根據公開資料，自然堂覆蓋4萬+線下網點，與屈臣氏、嬌蘭佳人、吉米莊等連鎖合作。

2025年，自然堂在部分標杆購物中心開設自營旗艦店。7月，公司在深圳設首家旗艦店，另有三家旗艦店將於下半年在上海、武漢及重慶陸續開業。

不過，近年來，自然堂線下渠道收入持續縮水。2022年至2024年，公司線下渠道收入由17.2億元降至14.2億元，2025年上半年，線下收入同比下滑2.58%，為7.6億元。

自然堂多年經營的線下網絡是其重要資產，這為品牌提供了線上渠道無法比擬的展示、體驗和深度服務能力，是許多純線上品牌所不具備的。

如何利用線下渠道優勢，打造新的線下零售模式，這也是自然堂接下來幾年的關鍵看點。