【西部食飲】華潤飲料：自產增效持續深化，盈利釋放彈性可期

（來源：西部證券研究發展中心）

基礎賽道需求廣闊，龍頭水企穩定佔優

1）2023年包裝飲用水市場規模2150億元，同增4.47%，佔軟飲市場23.65%；2018-2023年市場規模CAGR為7.10%，增速快於其他細分軟飲市場。2）包裝水市場必選屬性強、滿足基礎需求、考驗供應與渠道力，2023年CR5零售額58.6%；純淨水市場同質化競爭更明顯、供應鏈與成本管控要求更高，華潤飲料以32.7%市佔率成為龍頭。

飲用水盈利彈性足，平臺化增長潛力強

1）2025H1公司包裝飲用水/飲料產品營收分別為52.51/9.55億元，分別佔比85%/15%，包裝水在自產比例與產能利用率提升趨勢下毛利率有增長預期。2）擁有15家自有工廠及35家合作生產夥伴，實現半徑300-500公里內一線城市及新一線城市全覆蓋，自有工廠包裝水產能利用率具提升空間。

渠道精耕空間足，全國化擴張加速

1）區域擴張空間足，除大本營及周邊外區域擴張空間大，全國化征途進行時。2）品牌形象與體育概念強關聯，逐步開展多元營銷。

投資建議：

1）包裝飲用水收入增長短期以全國化擴張與渠道精耕為驅動力，長期享受行業向頭部集中及中規格產品佔比提升紅利；2）隨着公司向平臺化企業邁進，飲料業務長期收入增長潛力大；3）隨着自有產能佔比逐步提高及規模效應釋放下費用投效提升，盈利能力釋放空間仍大。我們預計公司25-27年收入為112/125/134億元，歸母淨利潤分別為13/16/18億元，目前股價對應PE分別為19/15/14X。我們選取龍頭飲料公司為可比公司，考慮到公司目前處於全國化擴張與渠道精耕階段，首次覆蓋，給予「增持」評級。

風險提示：水企價格戰競爭加劇風險；飲料新品推廣不及預期風險；下游需求不及預期風險。

投資要點

關鍵假設

關鍵假設1：收入方面，我們認為公司今年受行業競爭加劇影響，包裝水產品預計承壓，其中小規格與中大規格產品預計下降幅度較大，桶裝水產品相對穩健；明年低基數下預計恢復彈性增長，后年保持個位數穩健增長，預計2025-2027年包裝水收入增速分別為-22.09%/+10.13%/+4.86%。飲料產品方面，我們認為基數較小下公司加強渠道鋪貨，預計保持雙位數增長，2025-2027年飲料收入增速分別為+22.69%/+19.77%/+18.90%。

關鍵假設2：毛利率方面，我們認為公司今年受產能利用率下降與低毛利產品佔比提升，毛利率預計下降，明后年隨着包裝水產品銷量恢復，毛利率預計穩步提升，預計2025-2027年毛利率分別為45.5%/47.1%/47.8%。淨利率方面，我們認為公司今年規模效應下降致費用率整體提升，后續預計保持平穩略降，預計2025-2027年淨利率分別為11.4%/12.8%/13.6%。

區別於市場的觀點

1、市場認為公司今年上半年包裝水產品下滑趨勢較難扭轉，我們認為公司目前策略已糾偏，迴歸對包裝水費投與渠道搶佔的重視，明年低基數下預計彈性恢復。

2、市場認為公司盈利能力提升趨勢受干擾程度較大，我們認為短期受產能爬坡影響，中長期公司自有工廠佔比提升與費用優化趨勢不變，銷售淨利率將有效提升。

股價上漲催化劑

1、包裝水市佔率穩中有升，飲料產品快速放量；

2、自有工廠比例提升，盈利能力釋放。

投資建議

1）包裝飲用水收入增長短期以全國化擴張與渠道精耕為驅動力，長期享受行業向頭部集中及中規格產品佔比提升紅利；2）隨着公司向平臺化企業邁進，飲料業務長期收入增長潛力大；3）隨着自有產能佔比逐步提高及規模效應釋放下費用投效提升，盈利能力釋放空間仍大。我們預計公司2025-2027年收入分別為112/125/134億元，歸母淨利潤分別為13/16/18億元，目前股價對應PE分別為19/15/14X。我們選取龍頭飲料公司農夫山泉、統一企業中國、康師傅、東鵬飲料作為可比公司，考慮到公司目前處於全國化擴張與渠道精耕階段，首次覆蓋，給予「增持」評級。

華潤飲料核心指標概覽

一、四十年深耕包裝水，根基穩固潛能仍大

1.1 潛心耕耘四十載，站穩純淨水龍頭

包裝水加速擴張，行業地位穩定。華潤飲料成立於1984年，1998年獲邀請為「瓶裝飲用純淨水」國家標準的主要發起和起草單位之一。2011年公司與日本麒麟飲料以其收購公司40%股權的方式戰略合作，推出飲料產品，同時加大主品營銷力度；2021年推出「至本清潤」飲料品牌；2023年繼續擴大產品組合，推出「橙橙假日」、「至本清潤」檸檬茶、「本優」瓶裝天然礦泉水及 520 毫升「怡寶」飲用天然水等新產品。

上半年業績承壓，包裝水收入受短期擾動。2024/2025H1公司實現收入分別為135.21/62.06億元，分別同比-0.31%/-18.52%；實現期內利潤分別為16.61/8.23億元，分別同比+24.75%/-28.73%，包裝水收入下滑影響整體穩健增長。

飲用水為基，多元發展飲料品牌。公司產品包括「怡寶」、「怡寶露」、「本優」小規格瓶裝水（350ml-750ml），「怡寶」中規格瓶裝水（1.18L-12.8L），「怡寶」、「加林山」、「永隆」桶裝水（18.9L），「至本清潤」、「佐味茶事」「葡萄假日」、「蜜水檸檬」等飲料產品。

1.2 控股股東穩定，管理層以華潤係爲主

控股股東穩定，投資公司為第二大股東。華潤飲料於1999年被華潤集團（由國資委控股）收購，2011年華潤飲料向日本麒麟集團發行及發配400股股份（對應股權比例40%），開啟期限至2025年的戰略合作，公司可在中國生產推廣及經銷具有麒麟知識產權的若干飲料產品，並在港澳具有獨家銷售權。2022年麒麟公司將所持40%股權以10億美元收購價轉讓給投資公司Plateau，后者由Plateau Consumer Fund，L.P.全資擁有，其最大有限合夥人銘宇有限公司（由中國銀行間接全資擁有）持36.8%的有限合夥權益。截至2025中報，華潤集團、Plateau、公眾股東分別擁有公司50.04%、33.36%、14.60%的股份，華潤集團為控股股東。

管理層以華潤係爲主，經營管理經驗豐富。公司目前董事會主席為張偉通，主持董事會工作並直接管理集團公司事務、審計與營銷工作，於2000年加入公司，2018-2024.06擔任公司總裁，具備飲用水行業深厚經驗；總裁為李樹清，負責日常經營並直接管理集團戰略、質量、環境健康、安全生產等工作，曾在華潤系多家企業擔任要職。其他高管大多曾在華潤系其他企業任職，穩定性較強。

1.3 基地市場穩健，增長空間仍足

主品與大本營市場保持穩增，成長市場潛力較大。分產品看， 2025H1公司包裝飲用水/飲料產品營收分別為52.51/9.55億元，分別同比-23.11%/+21.29%，分別佔比84.61%/15.39%，包裝飲用水輕微下滑拖累整體業績，飲料產品快速增長，長維度看2021-2024年CAGR分別為+5.87%/+63.59%。

1.4 盈利能力具提升空間，周轉能力較優

盈利能力提升空間較大，周轉能力排位靠前。盈利能力方面，2025H1公司毛利率/淨利率分別為46.67%/13.26%，分別同比-2.6/-1.9pcts，主要系瓶裝水收入下滑影響所致；長期看盈利能力呈提高趨勢，2025H1分別較2021年變化+2.83/+5.71pcts。與主要飲料公司比較看，公司淨利率仍有較大提升空間。費用方面，2025H1銷售/管理費用率分別為30.36%/2.33%，同比+2.92/+0.43pcts，受營業收入下滑影響，規模效應縮減疊加費用上升致使費用率出現上漲，且銷售費用率較高。周轉能力方面，公司位於行業領先水平，2025H1華潤/東鵬/康師傅/統一/農夫山泉存貨周轉天數為24.42/26.69/26.02/34.73/89.57。

二、基礎賽道需求廣闊，龍頭水企穩定佔優

2.1 大賽道滿足基礎需求，多元發展提供細分機會

包裝飲用水規模領先，複合增速快於軟飲細分市場。根據公司招股書，2023年我國包裝飲用水市場規模2150億元，同比增長4.47%，佔整體軟飲料市場比重23.65%，為軟飲市場中佔比最大的市場，體現產品屬性中的「基礎性」與「必要性」。拉長維度看，2018-2023年包裝飲用水市場規模CAGR為7.10%，增速快於其他細分軟飲市場，體現長周期下飲用水仍處於規模提升且快速增長的發展階段。

包裝飲用水市場多元發展，核心區別在於水源。根據國家標準，包裝飲用水根據水源分為三類：1）飲用天然礦泉水，從地下深處自然涌出或鑽井採集的，含有一定量的礦物質和微量元素，在一定區域內未受污染的水如百歲山、崑崙山等；2）飲用純淨水，以直接來源於地表、地下或公共供水系統的水為水源，通過蒸餾、電滲析、離子交換和反滲透等工藝進行適當淨化，如怡寶、娃哈哈等；3）其他類飲用水，包括天然泉水、天然水，其中天然水主要來自水井、山泉、水庫、湖泊及高山冰川，如農夫山泉。

純淨水與天然水為主要品類，純淨水年複合增長最快。根據公司招股書，2023年純淨水/天然礦泉水/其他飲用水市場規模分別為1206/182/762億元，分別同比+4.69%/+5.20%/+4.10%，分別佔比56.09%/8.47%/35.44%，純淨水與天然水仍為我國主要飲用水；拉長看，2018-2023年純淨水/天然礦泉水/其他飲用水CAGR分別為7.68%/7.46%/6.09%，細分品類複合增速表現相近，純淨水增速最高。

小規格瓶裝水與傳統渠道為基本盤，中規格瓶裝水與餐飲渠道增長快。分規格看，2023年小規格瓶裝/中規格瓶裝/桶裝水市場規模分別為1168/424/558億元，分別同比+4.29%/+6.00%/+3.72%，分別佔比54.33%/19.72%/25.95%；2018-2023年CAGR分別為+6.79%/+12.82%/+4.30%，小規格仍佔主流，中規格瓶裝水增速較快。分渠道看，2023年傳統/現代/餐飲/電商/特通渠道市場規模分別為1071/358/237/215/269億元，分別佔比49.81%/16.65%/11.02%/10.00%/12.51%，傳統渠道為基本盤，現代與餐飲渠道增速較快。

2.2 龍頭地位穩固，規模優勢佔優

龍頭集中度預計仍將提升，規模效應釋放。1）即飲市場來看，品類細化、需求迭代快、競爭激烈，打造常青大單品需要大賽道+強運營整合能力，競爭格局表現較分散，2023年按零售額計我國CR5為42.60%。2）包裝水市場來看，必選屬性強、滿足基礎需求、考驗供應與渠道力，規模效應明顯，2023年按零售額計CR5為58.6%，其中農夫山泉/華潤飲料分別作為天然水/純淨水的龍頭，具有23.6%/18.4%的市佔率。3）純淨水市場來看，同質化競爭更明顯、對供應鏈與成本管控要求更強，華潤飲料以32.7%的市佔率成為龍頭，在人均飲用量仍將提升的趨勢下規模效應預計更強。4）菊花茶飲料市場來看，規模相對較小、參與者較少、市場仍需培育，2023年CR5/華潤菊花茶市佔率達64.10%/38.50%。

三、飲用水盈利彈性足，平臺化增長潛力強

3.1 中規格飲用水佔比提升，飲料業務增長潛能充足

公司產品佈局可分為包裝飲用水與飲料兩大類，1）包裝飲用水為公司基本盤，近幾年在「怡寶」純淨水品牌的基礎上推出「怡寶露」、「本優」、「FEEL」等品牌佈局礦泉水、天然水與氣泡蘇打水，形成飲用水多品類佈局。2）飲料產品為潛在增長點，飲料方面公司主要佈局茶飲料與果汁飲料，其中「至本清潤」草本植物飲料為公司主要發力產品，已推出菊花茶、檸檬茶、酸梅湯等口味；「午后奶茶」、「火咖」、「魔力」為與麒麟品牌合作所推新產品；價格基本位於主流價位帶，各細分品類佈局SKU較少，仍在初步培育期。

包裝飲用水下滑明顯，飲料產品佔比小增速快。2025H1包裝飲用水/飲料產品分別實現營收52.51/9.55億元，同比-23.11%/+21.29%，分別佔比84.61%/15.39%。盈利方面，2024年前4個月包裝飲用水/飲料產品毛利率分別為49.00%/31.00%，分別同比+4.70/-1.00pcts，包裝水盈利能力更強，但在自產生產比例與產能利用率提升的趨勢下，毛利率仍有增長預期；飲料隨着產能釋放、攤薄成本，盈利能力逐步提升。

與主流飲用水企業對比，公司產品佈局規格與品牌最多、品類最全。規格方面，公司除推出350/400/550ml三種小規格產品外，在1L-15L的中規格產品中亦佈局6種規格，為消費者提供多樣選擇，其他水企基本為一個品牌僅有1-2種小或中規格產品。品類方面，目前公司在純淨水、天然水、天然礦泉水三大品類均有佈局，其他水企僅農夫、百歲山多元佈局，我們預計后續多品類佈局為水企發展趨勢之一，考驗水企供應鏈整合能力。

小規格產品貢獻60%銷售額，中規格銷量佔比近四成。2025H1公司小規格/中規格/桶裝產品銷售額分別為31.94/18.29/2.28億元，分別同比-26.22%/-19.37%/-1.51%；佔比分別為60.84%/34.83%/4.34%，小規格產品仍為基本盤，桶裝產品表現穩健。

3.2 合作伙伴模式打開市場，自產比例提高改善盈利空間

成熟市場以自有工廠為主合作伙伴為輔，發展市場以合作伙伴為主，高效降低運輸半徑。目前公司擁有15家自有工廠及35家合作生產夥伴，佈局在人口密集的19個省及直轄市，實現半徑300-500公里內一線城市及新一線城市全覆蓋。公司為工廠選址時遵循「1+N」的模式，首先戰略性地選擇在相對成熟的區域市場或有優質豐富水源的地區建造自有工廠，再在每個地區的大型工廠附近設置數家衞星生產工廠，包括自有工廠及從合作生產夥伴中選擇工廠，以降低運輸半徑及成本；在市場不太成熟的地區，目前尚無自有工廠，主要與生產夥伴合作，降低固定資產投資風險。

合作生產夥伴獨家合作，關係穩定。截至2024年公司擁有75條自有生產線及66條合作伙伴擁有的生產線；截至2024年前4個月，包裝飲用水/飲料自有工廠產量佔比分別為46.36%/70.97%，分別較2021年變化+15.09/-14.35pcts，隨着市場逐步成熟，包裝飲用水自有工廠投產比例提高；飲料業務處於發展初期，合作伙伴生產比例逐步提高。2024年前4個月，自有工廠/合作伙伴產量合計佔比分別為47.06%/52.94%。公司通常與合作生產夥伴就包裝飲用水生產建立獨家合作關係，要求對其工廠有統一的管理標準，每年對其進行評估，但目前保持相對長期關係。截至2024年前4個月，目前合作生產夥伴平均合作時長約9年，其中12家合作時間為10年以上。

上游議價能力強，規模效應仍有釋放空間。成本方面，採用部分合作生產夥伴的生產形式轉嫁部分原材料及包材成本，但同時服務費佔比較高，隨着公司自有工廠的擴張，2024年前4個月合作生產夥伴服務費佔成本比重較2021年下降8.70pcts。原材料採購方面，PET平均採購價基本低於我國平均出廠價，對上游議價能力較強。

四、渠道精耕空間足，全國化擴張加速

4.1 網點數量提升空間足，分級推進全國化

經銷模式為基本盤，前五大客户集中度高。公司渠道模式以經銷為主、直銷為輔，2024年前4個月經銷/直營營收分別為36.73/4.77億元，分別同比+3.54%/+21.60%，分別佔比88.50%/11.50%。經銷模式方面，公司以大商製爲主，同時加快招商速度，未來有望加深渠道精細化。2024年前4個月公司經銷商數量/單商規模分別為1198家/346.40萬元/家，分別同比+0.75%/-6.09%。2021-2024年公司前五大客户銷售佔比基本在14%-21%，集中度較低。

龐大銷售隊伍與次級經銷商協助滲透市場，電商渠道快速增長。為提高下沉市場滲透率，公司選擇性地與經銷商及其各自次級經銷商簽訂三方協議，對次級經銷商進行全面資格評估，由經銷商對其進行監督，同時採取走訪零售網點、審查庫存等一般監控措施。2023年擁有銷售人員8700余名，2024年次級經銷商3938家，2021-2023年CAGR為9.29%，次級經銷商：經銷商比例基本維持在3.4:1。另外公司加大對零售網點支持力度，2023年冷櫃投放量達2021年的兩倍多。直營渠道方面，公司加大對電商渠道開發，2021-2023電商渠道收入CAGR為34.0%。

區域擴張空間足，分級推進全國化。公司最初在廣東深圳起家，2006年成為廣東省市佔率第一的包裝飲用水品牌，2007年起進行區域擴張。1）以廣東省為大本營，在華南及臨近省份市場紮實深化，目前在六大省份的包裝飲用水市場實現佔有率排名第一。2）近幾年將長江沿岸市場作為區域擴張的重點方向，除四川、湖北為市佔第一的成熟市場外，長江沿岸其他市場市佔排名達第二。3）發展中市場方面，以各自市場的重點區域為核心建立根據地市場，2023年北部/東北/西北銷量分別同比增長16.0%/20.9%/31.7%。總體來看，除大本營及周邊市場外區域擴張空間仍大，全國化征途進行時。

4.2 營銷推廣樹立品牌形象，后續注重冰櫃投放

銷售費用率居行業高位，重視員工激勵與營銷推廣。2021-2023年公司銷售費用率基本維持在30%-33%，對比其他多數飲企業10%-20%的銷售費用率，公司銷售推廣投入力度較大。從銷售費用率構成來看，員工成本、營銷推廣服務與物流服務開支構成最主要的銷售費用投向，2023年佔比分別為38.27%/26.29%/25.60%。

品牌形象與體育概念強關聯，逐步開展多元營銷。2019年「怡寶」成為中國國家隊合作伙伴，品牌形象與價值進一步提升；同時，2020年起營銷形式呈現多樣化趨勢，加大對消費羣體覆蓋面。在飲料產品方面，公司亦採取高靈活度、與包裝飲用水形成差異化的營銷措施，嘗試掃碼活動、與舞蹈詩劇聯名合作等新興營銷措施，在后者活動中亦推出「只此經典」特別款，創新式提高品牌價值。

五、盈利預測與投資建議

關鍵假設1：收入方面，我們認為公司今年受行業競爭加劇影響，包裝水產品預計承壓，其中小規格與中大規格產品預計下降幅度較大，桶裝水產品相對穩健；明年低基數下預計恢復彈性增長，后年保持個位數穩健增長，預計2025-2027年包裝水收入增速分別為-22.09%/+10.13%/+4.86%。飲料產品方面，我們認為基數較小下公司加強渠道鋪貨，預計保持雙位數增長，2025-2027年飲料收入增速分別為+22.69%/+19.77%/+18.90%。

關鍵假設2：毛利率方面，我們認為公司今年受產能利用率下降與低毛利產品佔比提升，毛利率預計下降，明后年隨着包裝水產品銷量恢復，毛利率預計穩步提升，預計2025-2027年毛利率分別為45.5%/47.1%/47.8%。淨利率方面，我們認為公司今年規模效應下降致費用率整體提升，后續預計保持平穩略降，預計2025-2027年淨利率分別為11.4%/12.8%/13.6%。

投資建議： 1）包裝飲用水收入增長短期以全國化擴張與渠道精耕為驅動力，長期享受行業向頭部集中及中規格產品佔比提升紅利；2）隨着公司向平臺化企業邁進，飲料業務長期收入增長潛力大；3）隨着自有產能佔比逐步提高及規模效應釋放下費用投效提升，盈利能力釋放空間仍大。我們預計公司2025-2027年收入分別為112/125/134億元，歸母淨利潤分別為13/16/18億元，目前股價對應PE分別為19/15/14X。我們選取龍頭飲料公司農夫山泉、統一企業中國、康師傅、東鵬飲料作為可比公司，考慮到公司目前處於全國化擴張與渠道精耕階段，首次覆蓋，給予「增持」評級。

六、風險提示

1、水企價格戰競爭加劇風險：目前行業處於競爭加劇與頭部分化階段，若行業價格競爭持續加劇，易對公司市場份額與盈利水平造成影響；

2、飲料新品推廣不及預期風險：飲料新品推廣需要較多費用投放與渠道策略，若公司飲料板塊推廣不及預期，易對其整體成長空間形成壓制。

3、下游需求不及預期風險：宏觀經濟恢復若不及預期，消費力持續疲軟，預計對行業整體增速造成影響。

證券研究報告：《自產增效持續深化，盈利釋放彈性可期——華潤飲料首次覆蓋報告》

對外發布日期：2025年10月15日報告發布機構：西部證券研究發展中心

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