6天前，全球又見證了一場「郁金香泡沫」的破裂

本文來自格隆匯專欄：虎嗅，作者：丁萍

誰敢説，這不是又一場「郁金香泡沫」式的崩盤。

北京時間10月11日凌晨，全球第三大穩定幣的USDe在幣安交易所（Binance）突然從1美元上下暴跌至0.65美元，此次脱錨風波持續了近兩個小時，USDe才逐步恢復。在那一瞬間，一度140億美元市值的「去中心化美元」被市場審判。

USDe的邏輯原本令人心動：它想做一個不依賴銀行體系、不依賴美元儲備的去中心化「合成美元」。這樣的話，它既能像USDT那樣被當作美元使用，又不必把錢交給美國銀行。在一個被制裁、被監管、被資本割裂的加密世界中，這種理念幾乎是理想主義的巔峰。

但現實是殘酷的，特別是對USDe的持有者而言。

USDe的高收益誘惑是它走紅的起點，也是它脱錨的根源。

所謂穩定幣「脱錨」，指的是其市場價格偏離了原本應當錨定的資產。理論上，穩定幣應始終保持與目標資產1:1 的兑換關係，比如1枚穩定幣等於1美元。但在實際運行中，當市場出現劇烈波動、資金流動性緊張，或是發行機制、技術系統出現問題時，這種錨定關係可能會被打破，導致價格短暫甚至劇烈偏離。

相比USDT或USDC那種幾乎無息的穩定幣，USDe的收益率在牛市里能達到兩位數，在極端行情下甚至可放大至50%年化。這種「無風險套利」的敍事，在加密市場幾乎無人能拒絕。

於是，資金蜂擁而入。

短短几個月，尤其是在美國《GENIUS穩定幣法案》通過后，USDe的市值迅速增長，一度超越Dai等，躋身穩定幣市值第三位，成為Crypto界的「印鈔奇蹟」——直到閃崩那一刻。

連全球第三大穩定幣都能脱錨，穩定幣真的穩定麼？

咱們不如這麼説吧：你既然選擇走入這個叫做「穩定幣」的賭場，就不要介意自己被割了韭菜。

脱錨的根源

需要説明一下，按發行方式和控制權，穩定幣通常分為兩類：中心化穩定幣和去中心化穩定幣。

中心化穩定幣通常有法幣或其他資產作為儲備支撐，佔市場份額超過90%，典型代表包括USDT和USDC；去中心化穩定幣則通過加密資產抵押、算法調節供給或多種機制組合來維持錨定，市場份額不足10%，USDe即為此類代表。

而要理解USDe為何會脱錨，必須先理解其「合成穩定」機制的運作原理——差別於傳統的儲備型穩定幣，其「錨定」完全靠市場與算法維繫，而不是美元儲備。

USDe的運作大致可拆分為兩條主邏輯：

（1）抵押 + 鏈上資產：用户將ETH或質押以太（如stETH）存入合約，作為抵押物。

（2）衍生品對衝（永續空單）：系統在衍生品市場（永續合約/期貨）開設空單，與現貨方向對衝。

理論上，如果ETH價格上漲，現貨收益與空單虧損互為抵消；若ETH下跌，現貨虧損與空單盈利也相互覆蓋。只要這個「對衝平衡」機制維持順暢，USDe的淨資產價值就可穩定在1美元附近。

與此同時，USDe還引入了「無風險套利」策略，也就是通過正資金費率（funding rate）獲取收益，結合循環借貸放大利潤空間。正資金費率常見於牛市，當多頭支付空頭時，空單方向可以不斷賺取資金費率，作為算法穩定幣的利潤來源。

實際上，這種設計在牛市里會放大槓桿情緒，在熊市里積累隱患。它把「市場情緒、槓桿熱度、資金費率」等順周期因素融入自身盈利模型，一旦市場風向突變，就可能成為系統的導火索。

這次USDe崩盤的導火索，來自特朗普。

2025年10月11日凌晨，比特幣從高點12.2萬美元暴跌至10.4萬美元，跌幅超過15%，以太坊也遭受連帶壓力，起因是特朗普關於對中國進口商品加徵100%關税的言論，直接引發了全球風險資產的拋售潮。整個加密市場短時間內蒸發市值近5000億美元，伴隨約190億美元的槓桿強制平倉。

市場一片恐慌、流動性驟減。

在這種情況下，USDe的穩定機制面臨三個層面的極限考驗：一是ETH等抵押資產的市值大幅下滑，本身就削弱了系統的安全邊際；二是對衝空單在流動性惡化與滑點放大下容易被爆倉，失去了對衝作用；三是USDe的穩定性依賴於ETH現貨與空單的動態對衝機制，一旦市場劇烈波動，這一「算法錨定」體系便會遭受實質性衝擊。

更致命的是心理層面的恐慌。當USDe價格開始跌破1美元時，投資者擔心其穩定機制失效，紛紛拋售USDe、轉向USDT等傳統穩定幣，從而形成「踩踏式擠兑」。脱錨由技術性風險，進一步演化為流動性危機和信任危機。

在這些因素同時作用下，系統平衡瞬間崩塌了。算法不再是「正反饋」，而成爲了破壞的催化劑。

值得注意的是，這場脱錨主要發生在幣安交易所，其他平臺價格波動相對可控，根源在於交易結構差異。

幣安是全球槓桿最密集、交易量最大的衍生品市場，這種連鎖反應被迅速放大。同時，幣安的做市深度（就是在某個價格附近，市場里有多少買賣盤支撐價格）被快速吃掉，支撐價格的買盤突然沒了，價格瞬間下跌。

相比之下，其他交易所的USDe交易分散、槓桿温和、鏈上機制仍然穩健，因此價格波動有限。

這説明此次事件更多是一場「市場微觀結構危機」，而非穩定幣體系性的信任崩塌。

但這也揭露了算法穩定幣的真相：USDe的「穩定」，取決於市場流動性，而非美元儲備。市場一旦不穩，它比任何資產都脆弱。

穩定幣三問

有人可能借此機會質疑：既然算法穩定幣也可能脱錨，那麼傳統穩定幣（USDT/USDC）真的更可靠嗎？

在人類漫長的貨幣史中，「穩定幣」的概念並非新發明，最早的雛形是金本位。

那是一個紙幣背后有「黃金信用」的時代——你手中的紙幣（比如美元） 可以隨時到銀行兑換成一定數量的黃金。

美元的價值和黃金掛鉤，它本質上就是黃金的「穩定幣」。

二戰后建立的佈雷頓森林體系更是將這種「穩定」架構全球化：美元和黃金掛鉤（1盎司黃金=35美元），其他國家的貨幣再與美元保持固定匯率。這時，美元是黃金的穩定幣，其他國家貨幣則是美元的穩定幣。整個世界，運行在一套信任鏈條之上。

但信任從來不是永恆的。1971年尼克松宣佈美元與黃金脱鈎，佈雷頓森林體系轟然坍塌。那一刻，世界才意識到：當錨定資產無法支撐兑付承諾，「穩定」便不復存在。某種意義上，這是人類歷史上第一次「穩定幣脱錨」。

今天的穩定幣，只不過是舊故事的數字化複寫。加密世界的穩定幣——無論是以美元儲備支撐的USDT、USDC，還是以算法衍生品維持錨定的USDe，都在試圖回答同一個問題：沒有國家信用的貨幣，能否自己構建出可信的價值錨？

穩定幣的出現，是爲了解決比特幣等加密資產劇烈波動帶來的交易痛點。它為加密世界提供了一個相對穩定的「計價單位」和「交易媒介」，在邏輯上對應傳統金融中的「結算層」。

但與政府主導的金本位不同，如今的穩定幣大多由私營企業發行。這意味着，貨幣穩定不再由國家背書，而取決於企業的儲備能力、運營透明度與市場信任。這種模式的內核，依舊是「信任槓桿」。

歷史經驗也告訴我們：無論黃金還是美元，信任一旦透支，系統都會坍塌。過去幾年里，這種脆弱在加密世界屢屢上演。

2022年，算法穩定幣TerraUSD（UST）在崩盤中從1美元跌至不足1美分，蒸發逾400億美元市值，成為加密史上最慘烈的信任潰敗。USDT（Tether）多次因儲備審計不透明遭監管質疑；USDC則在2023年硅谷銀行破產后短暫脱錨，原因是部分儲備金被凍結。

這些事件的共同邏輯是：「錨」不是算法或資產本身，而是人是否相信它能兑現。雖然穩定幣的名字中有「穩定」，但真正支撐它的是信任。

回看歷史，無論是金本位還是穩定幣，穩定都依賴於一個簡單承諾：「我隨時能按約定比例換回真實資產。」

只要人們相信這一承諾，貨幣就能流通；一旦懷疑兑現能力，系統就會迎來擠兑。金本位的崩潰如此，穩定幣的脱錨亦然。

當下的主流穩定幣風險，可以概括為三道拷問：

第一，儲備可否信任？

穩定幣的根基在於「1:1 儲備」承諾。可現實中，這些儲備的真實性、構成和流動性常被質疑。Tether過去聲稱完全由現金支撐，后被發現大量持有商票和債券；USDC則暴露出單一銀行風險。

即便儲備充足，若資產配置集中或缺乏審計披露，也可能在極端情況下引發擠兑。換言之，穩定幣的「幣值穩定」，其實建立在一層脆弱的信任疊加上。

第二，監管是否接納？

穩定幣的崛起挑戰了主權貨幣體系。它既是創新支付工具，也可能被視為「影子銀行」。一旦在跨境結算或資產流動中規模過大，就會觸碰央行貨幣發行的底線。

美國和歐盟正推動《穩定幣監管法案》以收編風險，但在此之前，穩定幣仍處在監管真空地帶——既不完全屬於加密資產，也不是傳統金融產品。這種「灰色地帶」，恰是風險滋生的温牀。

第三，是否會引發系統性危機？

穩定幣發行方通常將儲備資金投入短期美債，以追求安全與收益。但當恐慌來臨，贖回潮會迫使他們大量拋售國債以換取現金，這可能擾動整個短債市場，觸發連鎖反應。

2022年UST崩盤造成DeFi生態連鎖清算，足以證明：在高槓杆的鏈上金融體系里，「幣的穩定性」早已不是孤立事件，而是系統性風險的潛在起點。

這三問的背后，實質上是一個更深層的問題：誰來定義貨幣的信任邊界？

在金本位時代，信任由黃金保證；在美元體系中，信任由國家信用保證；而在穩定幣時代，信任似乎被「算法+儲備資產」重新包裝，卻依舊無法逃脱對信心的依賴。

USDe的脱錨事件，也揭示出這樣的真相：不論是儲備型還是算法型，信任始終是穩定幣的最終錨點；模型可以被優化，但極端行情考驗的是制度、流動性與信任承載能力。

對市場參與者、交易所、項目方乃至監管者而言，信任的穩定性始終是底層變量。