再現高管重磅離職！郭廣昌旗下復星醫藥擔保商譽雙破百億，為補流處置資產

　　摘要：9月30日，復星醫藥管理層再傳鉅變，董事長吳以芳、高級副總裁周旭東雙雙官宣離職，讓管理層動盪局面再度加劇。

　　最近一年，復星醫藥(股票代碼600196)管理層陷入了離職風暴持續動盪。除李東久到齡退休，李勝利、包勤貴、王可心，先后從執行總裁等核心管理崗位離職，而包勤貴在離職前三年的年薪更是從969萬鋭減至269萬。

　　9月30日，復星醫藥管理層再傳鉅變，董事長吳以芳、高級副總裁周旭東雙雙官宣離職，讓管理層動盪局面再度加劇。

　　高管排隊離職異象背后，可能與復星醫藥陷入業績虛胖困局有關。而過度多元化，未能整合關鍵資源持續聚焦核心主業則是導致困局的重要原因；擔保和商譽雙雙破百億等行為，又似高懸頭頂的達摩克利斯之劍，讓這位徘徊在多元化戰略十字路口的醫藥巨頭更為困惑。

三大核心板塊形同單打獨鬥

無視短板跨行多元化屢陷鉅虧

　　復星醫藥的多元化戰略包括以全產業鏈佈局為核心，搭建了涵蓋三大核心板塊的業務架構，即製藥業務、醫療器械以及醫療診斷服務。其中，製藥業務是支柱板塊，2024年為其貢獻營收289.3億元(佔總營收70.4%)，藥品覆蓋抗腫瘤、免疫調節、心血管等行業前沿或重點領域。醫療器械板塊則以達芬奇手術機器人和復鋭醫療醫美設備為核心，醫療診斷服務板塊則立足於控股基層醫療網絡。

　　復星醫藥雖實行多元化戰略，但上述三大核心業務的實際協同效果卻明顯不足，脱節拉胯主要體現在以下方面：首先，製藥業務以仿製藥為主，受集採政策衝擊嚴重，核心產品價格大幅下降，而醫療器械板塊則因北美物流延迟和集採影響收入下滑，兩者未能通過技術或渠道互補緩解彼此壓力。

　　其次，醫療服務板塊擴張激進，但康復機構運營虧損加劇，未能與製藥業務形成「研發-臨牀-治療」閉環，反而因新建機構的前期高投入拖累整體利潤。此外，三大板塊基本都各自為戰，單打獨鬥多配合少。製藥業務依賴資產處置維持利潤，醫療器械受海外市場波動制約，醫療服務則陷入「賠本賺吆喝」的困境，缺乏資源整合與戰略協同。這種割裂狀態導致復星醫藥難以通過內部協同對衝外部風險，反而加劇了核心業務的疲軟，2024年製藥與醫療器械板塊的收入也因此雙雙同比下降。

　　復星國際(00656.HK)是復星集團的控股平臺，持有復星醫藥48.05%股權，而實控人郭廣昌則通過復星國際間接控制復星醫藥。復星系通過復星國際實施了更為激進的多元化佈局，業務面覆蓋了醫藥、地產(復地集團)、保險(復星葡萄牙保險)、礦業(招金礦業、海南礦業等)等多個領域，雖然控股或參股標的上市公司達30多家，但很多投資因明顯偏離主業而徒耗資源。

　　隔行如隔山，標的公司可以花錢併購，但行業多年經驗的沉澱，卻並非短期內也可以用錢買到，因此，復星系在大舉多元化過程中問題頻發。2016年，復星集團斥資30億元參與寶寶樹D輪融資。然而自2018年上市后，寶寶樹卻持續虧損，2019-2022年累計虧損超18億元，2024年12月更被港交所強制退市，市值從上市時的135億港元縮水至不足5億人民幣，令復星系的投資損失慘重。無獨有偶，寶寶樹前CFO徐翀還公開指控復星集團通過非正常手段干預運營，侵害上市公司獨立性，復星系的里子面子灑落一地。

　　復星系2015年斥資70多億收購的「加拿大國寶」太陽馬戲團，也在進入中國市場后「水土不服」，2020年太陽馬戲團全球演出停擺，年收入約10億美元驟降至不足1億美元，其被迫裁員95%並申請破產保護。最終復星系所持股權悉數在破產重組中淪為廢紙，70多億投資打了水漂。

　　多元化投資的一次次失利，不斷加劇着復星系的償債壓力，也讓實控人郭廣昌警醒，其表示今后將聚焦醫藥和旅文這唯二主業，但似乎為時已晚。復星集團截至2025年上半年末時的總債務已達2,221億元，資產負債率正逼近50%。復星醫藥也明顯受到來自集團財務壓力、資源分配以及市場情緒等方面的不利影響，疊加自身資金面緊張，其研發投入和研發團隊規模在2024年雙雙縮水。

縮團隊 砍項目

四成研發投喂「親兒子」復宏漢霖

　　雖然寶寶樹以及太陽馬戲團等多元化投資遭受鉅額虧損，未直接計入復星醫藥財報，但后者依然通過集團財務壓力、資源分配和資本市場情緒三重渠道感受到巨大壓力。而復星醫藥自身資金面亦不樂觀，短債居高不下，今年已經多次通過處置資產補充流動資金。

　　截至2025年6月底，復星醫藥短期借款已達178.62億元，一年內到期的非流動負債為47.84億元，短期債務合計高達226.46億元，已經超出貨幣資金129.59億元的兜底能力。為此，不僅上半年簽約處置項目總額超20億元，9月26日復星醫藥又公告稱，其控股子公司復星醫藥產業擬籌劃轉讓上海克隆100%股權，對價不超過12.56億元。

　　緊張的資金面，也讓研發創新投入明顯受到制約，其研發活動在2024年已經出現多重收縮跡象。首先是研發費用總額縮減，2024年復星醫藥研發費用為36.44億元，較2023年的43.45億元減少7.01億元，同比下降16.15%。而競爭對手恆瑞醫藥同期研發費用卻大增32.88%至65.83億。2025年上半年，復星醫藥的研發費用為17.17億元，同比仍在下降。

　　由於營收在2023-2024連續兩年下滑，且短期借款激增，復星醫藥為改善現金流而縮減研發，研發團隊也遭遇池魚之禍而減員。僅在2024年，復星醫藥就減少了444人至3047人。

　　復星醫藥自身的多元化戰略在實施過程中也暴露出顯著的負面效應，其過度擴張與資源分散直接削弱了企業的核心競爭力和財務健康度，導致研發資源嚴重稀釋。儘管2024年研發投入超過55億元，其中製藥板塊分得49.10億元，但資金卻分散於24個創新產品及12個引進品種，核心管線如HER2 ADC藥物FS-1502的臨牀進展因此緩慢。強行砍掉非優先項目則更顯研發戰略的搖擺困境。

　　而且在55.54億元研發投入中，卻有40%集中於投喂「親兒子」復宏漢霖，其他一些重要管線因此更面臨資金不足。在多元化旗號下，關鍵資源反而過度集中化的異象，反映出復星醫藥研發戰略失衡的加劇。

　　有意思的是，當復星醫藥為實現資源整合，想讓港股上市的復宏漢霖私有化時，居然被識貨的H股股東否決了提案。雖然復星醫藥提出的24.6港元/股收購價雖較公告前溢價了30.57%，但部分投資者認為，復宏漢霖作為港股18A板塊首家實現盈利的創新葯企(2024年淨利潤8.2億元，同比增長50.3%)其PD-1國際化佈局及漢曲優三地獲批的潛力未被充分定價。復星醫藥因此只能通過59.56%的控股股權維持對復宏漢霖這一核心抗體技術平臺的控制。復星醫藥平日對復宏漢霖的偏愛，也許已是路人皆知。

　　此外，激進的多元化戰略下，復星醫藥還出現研發投入資本化比例過高、商譽和擔保雙破百億等諸多異象。

畸高研發資本化率美化業績卻「藏雷」

擔保商譽雙破百億

　　復星醫藥2024年研發投入的資本化比例達34.39%(資本化金額19.10億元)，顯著高於行業27.13%的中位數水平。短期雖能美化利潤，淨利率因此提升1.56個百分點至8.55%，但無形資產余額卻激增至144.68億元，較2020年增長近70%。高資本化研發比例暗藏巨大風險，若在研管線(如復宏漢霖部分創新葯)商業化失敗，資本化形成的無形資產可能出現集中減值，類似康希諾的前車之鑑早已警示過沖擊淨利潤的潛在風險。

　　「藏雷」策略雖短期掩蓋了復星醫藥核心製藥業務收入連續兩年下滑的真實困境，長期可能削弱投資者對其創新轉型的信任。2025年上半年，復星醫藥研發投入共計25.84億元；其中，研發資本化達8.67億元，高資本化研發比例仍在持續。

　　在企業併購中，商譽是收購方支付對價超過被收購方淨資產的差額，用大白話説，就是因看好收購對象而願意額外多付的錢。復星醫藥在執行多元化戰略中，也看好很多企業而願意多付錢，但因此不斷推高的商譽卻已成為影響其財務健康的重大隱患。截至2024年末，復星醫藥商譽余額達109.05億元，位居A股及港股的醫藥上市公司中第16位，較2010年時的不足億元已激增近40倍。

　　復星醫藥商譽的快速膨脹源於其激進的投資併購策略，2010年以來，其通過海內外收購加速擴張，而加價有助於加速併購，因此不斷推高商譽余額。但併購對象的實際質量卻參差不齊，因此可能會帶來商譽減值風險。例如，子公司奧鴻藥業因核心產品小牛血銷量持續下滑，其8.5億元商譽正面臨減值風險。

　　復星醫藥在2024年時的商譽已相當於同期淨利潤的3.9倍，若未來宏觀經濟波動或併購標的業績不達預期，可能會引發商譽集中減值，從而對淨利潤造成巨大沖擊。高商譽模式疊加淨利潤對投資收益的依賴，也讓復星醫藥被部分投資者質疑為披着醫藥外衣的投資公司，削弱了其作為創新葯企的市場形象。

　　值得注意的是，復星醫藥的擔保問題也已成為其財務風險的重大隱患。截至2024年末，公司擔保總額高達237億元，佔淨資產的51.87%，遠超行業平均水平。其為18家子公司提供擔保，部分擔保期限長達15年，一旦被擔保方出現違約，復星醫藥將面臨鉅額代償風險，進一步侵蝕淨利潤。部分投資者質疑其「擔保公司」的定位，認為過度依賴擔保會掩蓋主業經營乏力的問題，股價因此曾發生暴跌導致千億市值蒸發。

　　本次公告離職的吳以芳已在復星醫藥任職近十年，更有逾30年醫藥行業經驗，目前已入職康橋資本擔任執行運營合夥人。離別的笙簫固然傷感一時，何時「再別康橋」也未可知，但此刻離開復星醫藥的決定，卻可能是吳以芳心中的最優選擇。