專家駁斥灰熊做空報告：對蔚來BaaS模式誤讀，指控證據均不成立

頻頻向中概股發難的美國做空機構灰熊（Grizzly Research），這次瞄準了蔚來。不久之前，灰熊發佈了一份名為《我們認為蔚來利用「財會遊戲」誇大收入和盈利能力來達到目標》的報告，直指蔚來存在虛增收入和誇大盈利能力的財務造假行為。隨后，蔚來公開回應稱灰熊的做空報告包含許多錯誤、無根據的推測和誤導性的結論和詮釋，並表示蔚來始終遵守上市公司相關準則。至此，蔚來是否存在財務造假引起投資者的激烈討論。

做空報告指出，2021年1月到9月期間，蔚來利用未納入合併報表的關聯方武漢蔚能電池資產有限公司（下文簡稱蔚能），通過過度向蔚能供應電池、提前確認訂閲收入以及轉移掉折舊成本的方式虛增收入和利潤，分別達10%和95%。

蔚來是否存在「寅吃卯糧」提前確認未來收入

2020年8月20日，蔚來正式推出「BaaS」模式。該模式的顯著特點是實現了「車電分離」，即用户可以選擇在購車時，只購買一個車身，電池則採用租賃方式獲取。「電車分離」能夠讓購車價格大幅下降，2020年發佈該方案時，車價能減少7萬元，同時用户可以向BaaS供應商蔚能租賃電池，根據其所需電池容量選擇每月支付980元-1480元，或每年支付11760元-17680元。

灰熊提出若不存在蔚能公司，蔚來每個月僅能收到電池租金大約1984萬元，或者在2021年1月至2021 年9月取得租金收入約1.79億元，而在蔚來財報中卻披露2021年1月至2021年9月的九個月內銷售電池收入為27.96 億元。灰熊認為，蔚來將收取用户電池月租的負擔轉移給蔚能，如此一來，蔚來每租出一塊電池，本需約7年時間才能賺7萬元，但使用BaaS模式后，則能立刻拿到這筆錢，等同於直接確認未來七年的電池租賃營收。據此，灰熊質疑蔚來存在「寅吃卯糧」，利用蔚能提前確認未來收入。

針對此點質疑，我們首先需要了解BaaS模式下收入確認的方法。在推出BaaS模式的當日，蔚來就聯合其他投資團體成立了武漢蔚能電池資產有限公司。接着，蔚來與蔚能簽訂了電池包銷售合同，蔚來將汽車售予BaaS用户時以背對背基準將電池包售予蔚能，BaaS用户通過向蔚能每月支付租用費來獲取電池包使用服務。如圖所示，BaaS的商業模式具體為電池出售給電池資產公司后，BaaS用户作為承租人與其簽訂電池租用協議，通過每月支付月租的方式獲得電池使用權。

根據蔚來與蔚能簽訂的銷售合同條款，蔚來在汽車（連同電池包）交付予BaaS用户時（為電池包的控制權轉移至電池資產公司蔚能的時點）確認向蔚能銷售電池包的收入，蔚能在汽車交付給BaaS用户的時點取得電池的控制權，享有在電池壽命內按月向用户收取租賃費的權利。從中可知，蔚來將汽車轉移給BaaS用户的時點為電池包的控制權轉移至蔚能的時點。

美國通用會計準則ASC 606中將收入確認分為識別與客户的合同、識別合同中需要履行的各種義務、決定交易價格、分攤交易價格至每項義務以及在履行每項義務時確認相應收入五個步驟。其中，履行履約義務的方式為將履約責任對應的商品或服務轉移給客户，客户是否擁有了該商品或服務的控制權則是判斷商品或服務是否已轉移的關鍵。控制意味着能夠直接決定商品或者服務的使用並且實質上享有該商品或者服務帶來的幾乎全部剩余經濟利益。在確定客户是否擁有控制權時還需確定履約義務是在某一時段內逐步履行還是在某一時點集中履行。如果是在某一時段內逐步履行，則需要根據實際情況逐步確認收入；而如果是在某一時點集中履行，那麼企業需要在商品控制權轉移給客户時確認相應收入。

首先，蔚來將汽車交付給BaaS用户時，蔚能能夠直接通過出租電池獲取經濟利益，在電池壽命內收取月租金權利歸蔚能所有，蔚能已經能夠主導該商品的使用並從中獲得幾乎全部的剩余利益，即標誌着蔚能取得了該商品的控制權。其次，蔚來向蔚能銷售電池屬於在某一時點履行義務，對於在某一時點履行的履約義務，企業應當在客户取得相關商品控制權時點確認收入，蔚來理應在蔚能取得電池的控制權（即汽車交付給BaaS用户時）時確認收入。蔚來與蔚能雙方達成銷售約定、雙方知悉需履行的義務、交易價格已知且固定，這些均説明蔚來的會計處理符合收入確認的規定。因此，灰熊質疑蔚來存在「寅吃卯糧」提前確認未來收入的證據是不充分的。

進一步分析發現，灰熊對蔚來提前確認的收入和利潤金額的計算同樣存在不妥之處。灰熊認為蔚來通過與蔚能簽訂的電池銷售合同將需要按月確認的收入在當期一次性確認，這種提前確認收入的方式讓蔚來虛增了11.47億的收入，並且11.47億的收入全額影響利潤。根據配比原則，收入減去取得收入所付出的成本纔等於利潤。灰熊之所以得出這種算法，其有一個重要假設是灰熊認為蔚來無論有沒有與蔚能簽訂的電池銷售合同，這19000塊電池都已經在蔚來銷售汽車時計入了成本，所以銷售電池的收入才全額影響利潤。可買賣商品成本結轉的一個前提是收入確認，沒有確認收入，怎麼能結轉成本呢？在蔚來銷售不含電池的汽車時，其未確認電池收入也就不能結轉成本。因此灰熊認為電池收入全額影響利潤的説法存在不妥之處。

蔚來是否存在「白手套刷單」行為

根據蔚能2022年第一期綠色電池資產支持票據募集説明書，截至2021年第三季度蔚能擁有19000個BaaS租用協議，實際持有40053塊電池，基於此，灰熊質疑蔚來向蔚能超額銷售電池以達到虛增收入目的。實際上，蔚能披露的19000個訂單數只是用於本次融資的訂單數，並不代表蔚能擁有的所有BaaS訂單數，灰熊誤認為蔚能本次用於融資的BaaS訂單數代表蔚能所有的訂單數。

根據蔚來年報可知，2020年第四季度至2021年第三季度，公司銷售電動汽車8.4萬台，蔚來於2020年8月推出BaaS業務，其總體訂閲率為50%。由此，可以合理推斷，截至2021年第三季度，蔚來Baas業務訂閲數應不低於4.2萬人次，也就是説滿足這些訂閲業務應該需要至少42000塊電池。根據蔚能報告，截至2021年9月，蔚能共持有40053個電池。因此，按照電池數與用户數一一對應的邏輯，目前情況很可能是蔚能電池空缺，而並非是蔚來超額出售以達到虛增收入目的。

灰熊在基於蔚來只有19000位BaaS用户的前提下，派相關調查人員尋找蔚能購買的剩余21053塊電池的儲備地點，但最終並未找到，從而進一步認為這21053塊電池是蔚來向蔚能的過度供應以及這些電池實際上由蔚來儲備。但蔚來與蔚能的電池銷售交易可以只轉移電池的物權，電池可以不交給蔚能存儲。因此，找不到電池的存儲地點這一證據無法説明蔚來與蔚能在電池數目上故弄玄虛。

另一方面，根據蔚來年報中關於BaaS模式的描述，蔚能充當電池的出租方，只提供電池租賃的義務和按月收取租金的權利，電池包監測、維護、升級、更換、IT系統支持等服務都由蔚來提供，也就是所有電池都由蔚來儲備和管理。因此，合理懷疑灰熊種種不合邏輯的推測，很多是基於對蔚來BaaS模式的誤讀。

蔚來是否存在「左手換右手」將折舊費等從其財報中移除

根據年報信息，蔚來自2021年第三季度將電池使用壽命從5年調整為5-8年，意味着資產負債表上的電池折舊率為每年15%。按照蔚來2021年前九個月向蔚能銷售電池的收入27.96億元計算，做空機構認為這一期間蔚來從資產負債表中轉移了成本約22.268億元，按照15%的折舊率計算這些電池為蔚來節省折舊費用3.36億元，直接全額影響了公司的利潤。

在BaaS模式下，蔚來的財務邏輯是未來收取換電服務費，覆蓋換電站的折舊、場地租金和運營費用。而蔚能的財務邏輯是用BaaS的租金覆蓋電池折舊和資金成本。蔚來通過與蔚能簽訂的電池銷售合同將電池的控制權、所有權交給蔚能，理所當然由蔚能計提折舊，但與此同時蔚來將按月收取租金的權利轉移給了蔚能。如果沒有蔚能，折舊會由蔚來計提，但按月收取租金的權利也是屬於蔚來的，折舊會使利潤減少，但按月收取的租金會使利潤增長。因此做空機構質疑蔚來向蔚能轉移折舊成本，實現收入虛增的證據並不充分。

蔚來是否能夠對蔚能施加控制

灰熊質疑蔚來與蔚能達成的電池銷售合同以及向蔚能銷售多余的電池需要蔚來對蔚能實施重大控制才能進行。基於「有罪推論」，灰熊發現蔚能電池的董事長兼法定代表人沈斐和總經理兼董事陸榮華都是蔚來管理人員，因此認為蔚來對蔚能進行了控制。

根據美國通用會計準則ASC-810的規定，確認公司是否對被投資公司達成控制有兩種模式，第一種是Voting interesting mode,也就是説如果一家企業擁有另一家企業的超過50％的股權時，這家企業就可以控制另一家企業的財務利益；第二種是VIE mode，即如果一家企業擁有另一家企業的股權不超過50%，則需要判斷是否通過協議控制。

截至2021年9月30日，蔚來持有蔚能19.8%的股份，其余5大股東分別為天使輪投在團體（持股13.02%）、寧德時代（持股10.91%）、湖北科投集團（持股10.91%）、青島自明和興（持股10.91%）、山東威達（8.18%）從股權分佈情況可以看出，其股權結構並不集中，不存在一股獨大的現象。因此，參照美國會計準則的規定，蔚來持股19.8%這一比例無法説明其能夠實際控制蔚能，目前也缺少其他實質性證據表明蔚來能對蔚能進行協議控制。此外，灰熊從蔚能董事和高管兼任蔚來管理人員的角度來推斷其對蔚能能夠施加控制，理由還不夠充分，蔚來是否能夠真正實施控制以及影響蔚能財務決策還需要進一步覈實。

灰熊做空蔚來事件的啟示

商業模式的不斷創新，隨之帶來的是會計覈算方式的改進，但無論如何創新，企業都需要按照相關會計準則規定來確認收入。財務人員應當在合規的前提下根據其商業模式進行會計覈算創新。雖然蔚來還需在人事安排、銷售交易等方面進一步提高信息披露的透明度，但從目前的灰熊做空的觀點和提供的證據來看是不充分的，更多的是基於對蔚來BaaS商業模式的誤解和猜測。

此外，灰熊的做空報告選擇在蔚來產品銷量和市場口碑下滑的時候披露，究竟是公司財務造假、管理不善還是惡意做空，其目的有待市場檢驗。事實上，類似灰熊的做空機構經常會針對處於快速增長時期的企業，用一些看似專業數據誤導缺乏經驗或缺乏財務知識的投資者，利用做空報告當日的股價變化進行單日交易來牟利。

那麼上市公司應該如何應對做空機構的做空呢？首先，做空一般分為精確做空和惡意做空兩種。精確做空是指被做空的上市公司的確存在財務造假行為，做空機構精準地發現其問題並進行做空。惡意做空是指做空機構利用片面信息、不實信息誤導投資者，利用股價的波動進行牟利。對於上市公司來説，如果被精確做空，那麼不僅僅意味着股價下跌、價值縮水，更多影響的是公司自身的信用和投資者、消費者的期望。結合以往被精確做空過的公司的做空報告，就能夠發現其中大部分的賬目都存在不透明的情況，財務信息的不透明可能會誤導投資者的決策，使投資者僅通過公司發佈的財報難以瞭解公司真實財務狀況和經營成果。因此，如果上市公司不能夠保證其財務數據的透明化、獨立性，那麼就很可能成為做空機構質疑財務造假的目標。

而針對做空機構惡意做空時，上市公司可以從以下幾個方面加以應對。首先，上市公司應及時發佈澄清公告，積極披露真實信息。做空機構所能獲得的證據往往是間接的、局部的，然后運用自己的經驗，也不排除結合一定的想象力，做出判斷和預測，對企業情況缺乏瞭解可能會判斷與事實迥異。「謠言止於真相」，一旦上市公司予以解釋，並提供相關證據予以證明，那麼調查機構的判斷也就不攻自破。其次，可以選擇增持公司股權或爭取權威機構的正面評價。在投資者對上市公司的股票缺乏信心、紛紛拋售的時候，應當採取一些臨時性措施，及時止住下跌趨勢，使得投資者不再恐慌、迴歸理性。公司的大股東增持股權或公司回購股權、權威的證券商和評級機構對上市公司的正面評價和信心，往往是提升投資者信心的重要措施。在此次做空事件中，摩根斯坦利、摩根大通、大和等國際大行認可蔚來BaaS業務合理性，繼續維持買入評級，這對重振蔚來投資者信心和保護公司利益起到了很大的促進作用。再次，當惡意做空對公司造成很大影響時，上市公司可以訴諸法律手段，要求做空機構就惡意做空對公司造成的損失進行賠償。

另一方面，縱觀歷年來被做空過的公司，有的黯然離場，有的依舊如日中天，其主要原因就在於公司自身的實力。做空機構經常會將目標放在以前年度連續虧損的公司，比如愛奇藝在被做空前連續虧損10年，蔚來2016年至2020年期間，虧損分別為25.36億元、49.85億元、96.6億元、114.13億元和53億元，儘管在2021年淨虧損同比收窄24.3%，但仍虧損40億元。上市公司連續虧損本身就會引發投資者和消費者的信任危機，而做空機構往往會利用這一點來達到牟利目標。上市公司要想在市場中站穩腳跟，還要從改善自身經營狀況為出發點，完善公司內部治理機制，提升信息披露的透明度，確保財務報表等信息的真實性和可靠性。

（作者系北京國家會計學院副教授，中央和國家機關第一屆青聯委員，致公黨中央經濟委員會委員，經濟觀察報管理與創新案例研究院特約研究員 胡明霞）