財報季電話會跟蹤筆記（SYF、ASML、MS、ABT、BAC）

（來源：智堡Mikko）

速讀：

• SYF：美國消費者信用狀況整體健康

• ASML：EUV向上，DUV向下，中國市場將「顯著下降」

• MS：新周期開始

• ABT：應收略遜預期

• BAC：消費者穩健，看好監管放松

Synchrony Financial

SYF在消費信貸領域極為專注。它為亞馬遜、沃爾瑪、家得寶等眾多零售巨頭提供聯名信用卡服務。因此，它的業績報告能非常精準地反映美國中產和工薪階層的消費意願、信貸狀況和違約風險。

• 信用質量表現卓越，遠超市場預期——與市場普遍擔憂消費信貸惡化的趨勢相反，SYF的關鍵信用指標出現了顯著改善。30天以上逾期率同比下降39個基點至4.39%，甚至低於疫情前（17-19年）的平均水平。淨覈銷率（NCO）同比大幅下降90個基點至5.16%。這證明公司在2023-2024年間採取的信貸收緊措施（Credit Actions）取得了巨大成功，有效地「淨化」了其資產組合，剔除了風險最高的客羣。

• 信心驅動下的戰略轉向：從信貸收緊到「可控的解凍」。基於卓越的信用表現，管理層宣佈已開始「逐步逆轉部分收緊措施」。這是一個關鍵的戰略拐點，標誌着公司從防禦姿態轉向温和的進攻姿態。他們計劃首先恢復約30%因信貸收緊而損失的銷售額。

• 管理層將2025年全年的淨覈銷率（NCO）指引區間收窄並下調至5.6%-5.7%。這不僅是對當前信用表現的確認，更是對未來幾個月趨勢的明確預判。

• 公司略微下調了全年營收指引的上限。在Q&A環節，管理層解釋了背后的原因：一是信用表現太好，導致滯納金（Late Fees）收入減少；二是還款率（Payment Rate）持續高企，導致生息資產的平均余額增長放緩。這是一個典型的「高質量問題」——營收的微弱壓力來自於核心風險控制的超預期成功。

• 在經歷了信貸收緊帶來的增長放緩后，新的增長動力正逐步顯現。總購買量（Purchase Volume）在本季度轉為正增長（+2%）。更重要的是，9月份新啟動的沃爾瑪（Walmart）合作項目「開局非常棒」，管理層對其技術整合（嵌入OnePay App）、價值主張（ValProp）和客户獲取情況表示非常樂觀，並認為其有潛力成為公司前五大的合作項目。這為2026年及以后的增長故事奠定了基礎。

• 在被問及低收入客羣的壓力時，管理層給出了一個非常深刻的見解：經過信貸收緊后，公司留存的次級（Non-prime）客羣在消費頻率等指標上甚至表現得比優質客羣更好。原因是他們成功剔除了該客羣中風險最高的部分。

• 償付率（Payment Rate）同比上升60個基點至16.3%，顯著高於疫情前水平。管理層解釋這主要由兩個因素驅動：1) 信貸收緊導致風險較低（因此還款能力更強）的客户佔比較高；2) 大額分期付款消費（如家居、户外）佔比下降，而這類消費的償付率天然較低。這既是信用健康的體現，也暫時對貸款余額增長構成了一定壓力。

• 淨息差（NIM）同比擴大58個基點至15.16%，且下半年的指引約為15.7%，顯示出強勁的擴張勢頭。這主要得益於較低的資金成本和此前定價/政策調整（PPPCs）帶來的收益率提升。在利率環境變化的情況下，公司依然能有效管理息差。

• 公司宣佈收購Versatile Credit，一個多貸款方融資平臺。雖然短期內對財務影響不大，但這次收購具有重要的戰略意義。它將幫助SYF的合作伙伴提高全客羣的貸款批准率（即使SYF自己不承銷，也能通過轉介賺取費用），從而深化合作關係，並加速其在「嵌入式金融」領域的佈局。公司在思考超越傳統信用卡業務的長期增長路徑。

阿斯麥

• 業績指引的「冰與火之歌」：Q4創紀錄，但2026年增長預期謹慎——Q3業績穩健（營收€75億），符合預期。但真正的焦點是Q4指引：營收€92億至€98億，遠超預期，預示着一個創紀錄的季度。然而，管理層給出的2026年首次展望卻異常謹慎：「預計2026年總營收不會低於2025年」。這意味着在經歷了2024和2025年的強勁增長后，2026年可能是一個「平臺期」或僅有温和增長。這是一個關鍵的預期管理信號。

• 2026年的核心矛盾：EUV向上，DUV向下，中國市場將「顯著下降」——管理層首次明確了2026年的內部增長結構：EUV業務將繼續增長，由先進DRAM和前沿邏輯（主要受AI驅動）需求拉動；而DUV業務將下滑，主要原因是中國客户需求將「顯著下降」。這證實了市場長期以來的猜測，即2024-2025年對中國市場的超高出貨量是不可持續的，是為填補過往積壓訂單的「一次性」高峰。

• AI需求從「點」到「面」，成為EUV增長的核心驅動力。與上一季度相比，管理層對AI的看法更加樂觀和具體。他們觀察到兩個關鍵變化：1）AI基礎設施的投資持續強勁；2) 受益於AI的客户羣體正在擴大，從少數幾家邏輯和DRAM巨頭擴散到更多參與者。這降低了對單一客户的依賴風險，併爲EUV的長期需求提供了更堅實的基礎。管理層明確指出，這是2026年EUV業務增長的主要原因。

• High-NA EUV進展順利，但商業化放量仍需耐心。關於下一代High-NA EUV，管理層傳遞了兩個信息：1）技術成熟度喜人：其成熟度曲線遠超同期Low-NA EUV，因為沿用了成熟的光源技術，消除了最大的不確定性。SK海力士已開始接收其首臺High-NA設備。2）商業化節奏明確：下一波大規模訂單預計將在2026年下半年到來，對應2028年及以后的出貨。這意味着在未來18個月內，High-NA的訂單可能會相對平淡，市場需要對此有清晰的預期。

• 戰略投資Mistral AI，從「賣鏟人」到「賦能者」的進化。ASML宣佈向生成式AI公司Mistral AI投資13億歐元，獲得約11%股份。管理層的解釋是，他們計劃將AI技術深度嵌入其整個光刻解決方案，以提升設備性能、生產效率和客户良率。

• 粉碎DRAM技術換代擔憂，明確長期光刻強度。分析師提出了一個關鍵的技術問題：DRAM從6F²架構轉向4F²時，EUV層數是否會減少？CEO Christophe Fouquet給出了斬釘截鐵的否定回答，並強調隨着4F²路線圖的演進，EUV層數實際上會繼續增加。

• 開闢新戰場：憑藉XT260進入先進封裝領域。隨着摩爾定律放緩，先進封裝成為提高芯片性能的關鍵。ASML憑藉其技術積累，為該市場提供了生產力高出4倍的解決方案，並獲得了客户的強烈興趣。

• 2026年毛利率展望的「三重拉鋸戰」。對於2026年的毛利率，管理層雖未給出明確指引，但清晰地列出了三大影響因素：1）負面：中國業務（主要是高利潤率的DUV浸潤式）佔比下降會拉低毛利率。2）正面：EUV（特別是高利潤率的Low-NA）業務佔比上升會推高毛利率。3）負面：High-NA EUV的營收確認仍處於早期階段，其毛利率較低，會對整體毛利率產生稀釋效應。最終結果將取決於這三股力量的博弈。

• 9. 訂單與積壓訂單的現實：部分需求已預訂至2026年之后。在Q&A環節，管理層透露了一個重要信息：當前積壓訂單中，有「一個合理的數字」 (a reasonable number) 是為2026年之后的需求準備的。這解釋了為何即便近期訂單表現不錯，公司對2026年的增長指引依然保守。這意味着不能簡單地用「當前積壓訂單」來線性推算下一年的營收，必須考慮其交付時間分佈。

• 資本回報策略微調，暗示新計劃即將出爐。CFO Roger Dassen表示，公司預計無法在2022-2025年框架內完成全部120億歐元的股票回購計劃，並打算在2026年1月宣佈一項新的回購計劃。

摩根士丹利

• 投行業務「飛輪」全面啟動，或預示「黃金時代」歸來。在經歷了幾個季度的「綠芽」（green shoots）討論后，CEO Ted Pick明確表示「飛輪正在轉動」。投行業務營收飆升至21億美元，是近年來最強的季度之一，其中承銷業務同比增長超過50%。IPO市場重啟，併購活動復甦，積壓的交易需求正在釋放。Ted Pick樂觀地認為，未來幾年投行業務的趨勢將是「上升並向右」（up and to the right），這可能是一個新周期的開始。

• 財富管理業務歷史性突破，首次實現30%税前利潤率，這是一個里程碑式的成就。該業務營收創下82億美元的新紀錄，總客户資產達到7萬億美元。

• 「增長漏斗」效應顯著，工作場所渠道成為核心資產獲取引擎。本季度810億美元的淨新增資產（NNA）和420億美元的收費型資產流入（fee-based flows）再次驗證了其獨特的「漏斗」戰略。源自工作場所渠道（Workplace，即原Solium和E-Trade的企業股票計劃服務）的資產正加速向財富管理的顧問渠道遷移。CFO Sharon Yeshaya透露，今年的遷移速度已超過去年全年的水平。IPO市場的回暖進一步放大了這一效應，新上市公司員工將資產留在摩根士丹利平臺，成為其最強大的資產獲取工具。

• 股票業務營收高達41億美元，再次確立了其全球第一的地位。增長是全方位的：主經紀商業務（Prime Brokerage）的客户結余和融資收入創下新高；衍生品業務在歐洲、中東和非洲（EMEA）表現強勁；現金股票業務也因客户活躍度增加而表現出色。

• 資本堡壘異常雄厚，手握巨大戰略靈活性。公司的CET1資本充足率高達15.2%，擁有超過300個基點（約3.4%）的超額資本。這一方面源於強勁的盈利，另一方面得益於美聯儲近期對其CCAR（壓力測試）結果的重新評估，為其釋放了80個基點的資本要求。這使得公司在資本回報（本季度回購11億美元）和未來投資上擁有極大的自由度和底氣。

• 審慎的資本配置哲學：有機增長優先，併購門檻極高。在被問及如何使用龐大的超額資本時，Ted Pick給出了一個非常清晰的回答：首選是有機投資。投資方向包括增強E-Trade Pro產品、深化Carta合作、佈局數字資產（ZeroHash）、建設銀行渠道等。對於大型併購，他重申了Gorman時代的「四要素」原則：戰略契合（Strategy）、文化契合（Culture）、時機合適（Timing）、價格合理（Price）。他強調要避免「贏家的詛咒」（winner's curse），表明公司在沒有絕對必要的情況下，不會爲了併購而併購，彰顯了高度的戰略紀律性。

• AI戰略具體落地，從成本效率到收入增長全面賦能——摩根士丹利不再空談AI，而是展示了三個具體的落地應用案例：

• 1）DevGenAI：幫助開發者現代化代碼，提升技術效率。

• 2）Parable：快速分析和總結數據，應用於財務等部門。

• 3）LeadIQ：一個AI驅動的銷售線索分配平臺，旨在將工作場所和自主交易渠道的客户與最合適的財務顧問匹配，直接驅動收入增長。這表明AI正被系統性地嵌入公司運營的各個層面。

• 「一體化公司」戰略飛輪開始轉動，協同效應全面顯現。本次會議最核心的主題就是「一體化公司」戰略的成功。投行業務的復甦為財富管理客户創造了流動性事件（如IPO），帶來了新的資產；財富管理渠道積累的龐大客户羣和創始人關係，又反過來為投行業務提供了潛在的交易機會。Ted Pick反覆強調，這種協同效應不是「強行推銷」，而是一種自然而然的良性循環。

• 投資管理（IM）業務表現穩健，長期淨流入165億美元。明星子公司Parametric（專注於税務優化策略）貢獻了超過一半的流入。一個值得注意的新亮點是，Parametric與一家大型第三方投資顧問達成了合作，為其客户提供服務。這開闢了一個全新的「白標」或B2B2C的增長渠道，展示了其產品超越摩根士丹利自身渠道的吸引力。

• 公司正在積極佈局未來的金融生態。通過擴大與Carta（服務於私營公司的股權管理平臺）的合作，摩根士丹利能更早地接觸和服務初創公司及其員工，在它們上市前就建立深厚關係。同時，通過與ZeroHash的合作，公司正式進入數字資產領域，旨在為客户提供「完整的錢包」（full wallet）服務。這些舉措表明公司正在為下一階段的增長和客户需求變化進行前瞻性佈局。

雅培

• 營收略低於預期。

• 醫療設備業務全面爆發，成為增長的絕對引擎。醫療設備業務實現了12.5%的強勁增長，多個關鍵領域呈現加速態勢。其中，糖尿病護理（CGM）、電生理（EP）、心臟節律管理（CRM）、心力衰竭和結構性心臟病業務均實現了雙位數增長。這表明雅培在這些高增長市場的創新產品和商業執行力正在取得巨大成功，完全抵消了其他業務部門面臨的挑戰。

• 2026年業績展望信心十足，重申「高個位數增長」目標。在電話會開場不久，CEO Robert Ford就明確表示對2026年達成市場共識的「高個位數營收增長和雙位數EPS增長」目標感到「非常舒服」（very comfortable）。他指出，2025年公司在面臨診斷業務和關税等超預期逆風的情況下依然達成了這一目標，證明了其業務組合的韌性。他將2026年的增長動力歸結為三大支柱：現有產品組合的強勁勢頭、新產品上市的貢獻，以及2025年逆風因素的緩解。

• 創新管線生產力驚人，新產品貢獻顯著。新產品在本季度貢獻了近5億美元的銷售額，為整體有機增長貢獻了超過100個基點。展望未來，管理層列舉了一系列即將上市或進入關鍵臨牀試驗階段的重磅產品，如美國的Volt PFA導管、雙分析物傳感器（葡萄糖+酮體）、下一代Alinity N診斷系統、生物類似藥、以及用於二尖瓣置換的MicroVolve等。這為未來的增長提供了堅實的「彈藥庫」。

• 糖尿病護理（CGM）業務持續高增長，美國市場動態清晰。FreeStyle Libre（瞬感）系列產品本季度銷售額達到20億美元，同比增長17%。針對美國市場增長（19%）略低於上半年（25%）的疑問，管理層解釋這是由於上半年存在渠道補庫存的「拉動效應」，全年來看美國市場超過20%的增長目標依然穩固。展望未來，即將上市的葡萄糖/酮體雙分析物傳感器將進一步鞏固其在胰島素強化治療市場的份額。同時，管理層對美國醫保將覆蓋非胰島素依賴型2型糖尿病患者持樂觀態度，但審慎地未將其重大貢獻計入2026年的基礎預測中。

• 電生理（EP）業務迎來拐點，Volt PFA導管備受期待。EP業務實現了雙位數增長，尤其是在消融導管領域。在歐洲上市的新一代脈衝場消融（PFA）導管Volt「進展非常順利」，其與EnSite標測系統的集成被視為「遊戲規則改變者」（game changer），能夠減少手術應用次數並支持在清醒鎮靜下進行手術。管理層明確表示，雅培在PFA領域「正當其時」並擁有完整的解決方案組合（包括左心耳封堵器LAA），預計EP業務在2026年將比2025年表現更好。

• 心臟節律管理（CRM）業務「起死回生」，無導線起搏器成為明星。曾經增長乏力的CRM業務本季度實現了13%的驚人增長，成為醫療設備中增長最快的業務線之一。這完全歸功於其無導線起搏器Aveir的強勁表現。Aveir正在單腔和雙腔起搏器市場同時擴大市場和搶佔份額。管理層透露，目前雙腔市場的滲透率仍低於10%，增長空間巨大，並預計這種強勁表現將持續數年。

• 診斷業務核心實驗室部分承壓，但中國以外市場加速增長。不含新冠檢測的診斷業務僅實現温和增長，主要受中國市場VBP（帶量採購）帶來的價格和銷量雙重壓力影響。然而，剔除中國后，核心實驗室業務增長了7%，其中美國市場更是加速增長至10%。這表明雅培的Alinity診斷平臺在全球其他地區依然極具競爭力。管理層預計，隨着2026年中國VBP影響的基數效應消退，加上其他地區的持續加速，診斷業務將在明年迎來「不錯的復甦年」。

• 中國市場展望：整體趨於穩定，診斷業務拖累，但其他業務強勁。CEO在近期訪問中國后給出了一個全面的看法。目前中國市場佔公司總收入不到6%。雖然診斷業務面臨挑戰，但如果剔除該業務，雅培在中國的增長率約為5%-7%。其藥品（EPD）和營養品業務在中國均實現了雙位數增長。管理層認為5%-7%的增長率是一個合理的長期規劃目標，顯示出公司對中國市場的預期已趨於理性。

• 結構性心臟病業務多點開花，管線儲備深厚。結構性心臟病業務增長11%，由TAVR（經導管主動脈瓣置換）的份額增長和Triclip（三尖瓣修復）的推廣驅動。近期，Triclip在日本獲批，TAVR產品Navitor在歐洲擴大了適應症。展望未來，管線中包括下一代二尖瓣修復產品、球囊擴張式TAVR、下一代左心耳封堵器Amulet以及備受期待的二尖瓣置換產品。CEO特別強調，其二尖瓣置換產品「有潛力實現當初人們對這個市場能像TAVR一樣大的期望」。

• 財務紀律與資本配置：積極利用現金流，對併購持開放態度。公司展示了強勁的現金流生成能力，並積極用於提高股息、股票回購和償還債務（明年有30億美元債務到期）。在併購方面，管理層表示，雖然強大的內部研發管線讓公司可以更具選擇性，但市場上仍存在許多符合其戰略並能產生可觀回報的機會，且公司擁有充足的「彈藥」去執行。

美國銀行

• 市場業務（Sales & Trading）：預計將實現連續第13個季度的同比增長，增速為「中到高個位數」（mid to high single digits）。這在市場普遍預期交易業務將放緩的背景下，是一個極其強勁的信號，證明了其市場份額的持續擴張。

• 投行業務（Investment Banking）：預計營收約為12億美元，表現相對平淡，但CEO強調客户對話和業務前景良好。

• 淨利息收入（NII）：重申了此前的指引，即Q2將是NII的「低谷」（trough），並從Q3開始逐季回升，預計到Q4將比Q1高出約10億美元。

• 美國消費者依然是經濟的基石，支出增長穩健。Moynihan提供了來自美國銀行龐大客户基礎的一手數據：五月份的消費者支出同比增長了約5%，延續了年初以來的增長勢頭（從Q1的4%左右加速）。這表明儘管市場存在對經濟的擔憂，但消費者的實際行為依然強勁。同時，消費者信貸質量保持穩定，償債能力良好，這是銀行資產質量的關鍵支撐。

• Moynihan詳細闡述了AI在美國銀行的廣泛應用，這絕非停留在概念層面：

• 客户端：AI助手Erica在上一季度處理了1.75億次客户互動。

• 商業端：40%的商業客户服務互動由AI處理。

• 內部運營：AI被用於內部IT支持、市場業務報告生成、投行初級分析師的信息蒐集，以及最重要的——軟件開發。目前已有1.8萬名程序員使用AI工具提高效率。這直接關係到銀行未來的成本控制和運營槓桿。

• 嚴謹的成本控制與運營槓桿：科技驅動下的人效提升。Moynihan將AI的應用與銀行長期的成本控制戰略聯繫起來。他指出，公司總人數已從高峰期的30.5萬降至目前的21.2萬，而業務規模和交易量卻大幅增長。AI的應用將進一步打破「增加技術產出必須增加人力」的線性關係，使得銀行能夠在維持甚至降低名義開支的同時，進行大規模的技術投資，從而在NII復甦時釋放巨大的運營槓桿。

• 巨大的超額資本與對監管的「喊話」。美國銀行擁有鉅額的超額資本。Moynihan用了一個生動的比喻：「如果你有10家工廠，但我只允許你使用6家。」他指出，過度的資本要求（如未與經濟增長掛鉤的G-SIB附加費）實際上將金融活動推向了監管之外的「影子銀行」體系，與監管初衷背道而馳。這番表態既是對監管改革的呼籲，也暗示一旦監管環境有所松動，美國銀行將有巨大的潛力釋放資本用於增長或股東回報。

• 財富管理「連續體」戰略：從大眾到超高淨值。公司的財富管理戰略是一個完整的「連續體」：

• 入口：通過美林投資通（Merrill Edge）和AI驅動的「生活規劃」（Life Plans）工具，吸引並培育未來的富裕客户。Merrill Edge的資產規模已從幾年前的2000億美元增長到5000億美元。

• 核心：美林財富管理（Merrill）和私人銀行（Private Bank）服務於高淨值和超高淨值客户，總資產達4.6萬億美元，去年實現了超過4%的淨資產流入。

• 協同：消費銀行的優質客户會「畢業」進入財富管理，形成內部的客户升級管道。

• 支付的未來：對穩定幣的務實防禦姿態。對於穩定幣等新興支付方式，Moynihan的立場非常務實。他認為，銀行必須為此做好準備，不是爲了追逐潮流，而是爲了防禦。如果客户開始使用穩定幣作為交易工具，銀行必須有能力處理這些交易，否則將面臨存款大規模流出銀行體系的風險。這顯示了銀行在思考如何在新技術衝擊下，捍衞其核心的支付和存款業務。

• 企業客户情緒謹慎，與消費端形成對比。與強勁的消費者不同，中端市場和大型企業的行為透露出謹慎。一個關鍵指標是信貸額度使用率（line usage），該指標在疫情后有所回升但近期再次趨於平緩。這表明企業在進行新的資本開支和庫存投資前，仍在等待宏觀政策（如關税）和經濟前景的進一步明朗化。

• 投行業務展望：短期承壓，但長期對話積極。儘管當前季度的投行業務表現平平，但Moynihan對未來持樂觀態度。他認為，被壓抑多年的大型併購（尤其是大型科技公司為分攤AI成本而進行的併購）需求終將釋放。客户的戰略對話非常活躍，一旦宏觀不確定性降低，投行業務的「水龍頭」就可能打開。