【光大金融】貸款熨平波動，貨幣持續活化

（來源：一豐看金融）

訂閲號中所涉及的證券研究信息由光大證券金融業研究團隊編寫，僅面向光大證券專業投資者客户，用作新媒體形勢下研究信息和研究觀點的溝通交流。非光大證券專業投資者客户，請勿訂閲、接收或使用本訂閲號中的任何信息。本訂閲號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。光大證券研究所不會因關注、收到或閲讀本訂閲號推送內容而視相關人員為光大證券的客户。

報告原標題：貸款熨平波動，貨幣持續活化——2025年9月份金融數據點評

點評發佈日期：2025年10月16日

分析師：王一峰（執業證書編號：S0930519050002）

分析師：趙晨陽（執業證書編號：S0930524070005）

事件

2025年10月15日，央行公佈了9月金融統計數據，數據顯示：

（1）M2同比增長8.4%，增速較8月末下降0.4個百分點；

（2）M1同比增長7.2%，增速較8月末提升1.2個百分點；

（3）新增人民幣貸款1.29萬億，同比少增3000億，增速6.6%，較8月末下降0.2個百分點；

（4）新增社會融資規模3.53萬億，同比少增2297億，增速8.7%，較8月末下降0.1個百分點。

點評

一、9月貸款投放強度季節性回升，增量延續３Q同比少增

9月新增人民幣貸款1.29萬億，同比少增3000億，增速環比8月回落0.2pct至6.6%。有效需求尚待恢復，通脹持續磨底，居民企業信用活動擴張偏弱。9月中採製造業PMI為49.8%，環比8月回升0.4pct，連續六個月低於「榮枯線」,製造業企業生產經營景氣度季節性提升，但需求不足矛盾依舊突出，產需缺口進一步放大。物價指標維持低位，「生產-消費」內循環有待暢通，企業居民加槓桿動力不足，信貸增量不及去年同期。

從累計角度看，前三季度合計新增人民幣貸款14.75萬億，同比少增1.27萬億。考慮地方化債對新增讀數形成拖累，1-9月地方特殊再融資專項債淨融資合計1.9萬億，還原地方債務置換影響后，測算9月信貸增速或在7.7%左右，較8月回落0.2~0.3個百分點左右。考慮到今年債務置換已進入尾聲，9月貸款增長受債務置換因素邊際影響小。

現階段有效需求不足壓制下，銀行信貸投放「量、價、險」仍難平衡。后續階段穩定信貸投放，或可關注以下領域：① 前期佈置的政策性金融工具落地，作為資本金槓桿撬動地方投資和信用擴張；② 除消費信貸財政貼息外，消費領域進一步加碼支持性政策；③ 銀行貸款幫助城投公司、事業單位等機構償還經營性欠款，以銀行信用置換商業信用。若4Q季內貸款投放同比持平，年末信貸增速仍可大體穩定在6.6%附近。

9月票據利率中樞上移。價層面，9月以來票據轉貼現利率報價轉而上行，1M、3M、6M期轉貼利率報價中樞分別為1.39%、1.24%、0.8%，環比8月上行73bp、27bp、14bp，集中收票衝量情況有所減少。月內票據轉貼報價波動幅度相對有限，曲線形態持續倒掛。需求不足情況下，銀行對較長期限票據需求相對高，10月份以來跨年票據轉貼現定價已回落至0.4%以內。量層面，9月貼現承兑比75%，創2月以來新低，低於去年同期的78%，全月票據融資增量-4026億，環比下降，同比少增4712億，季末月份新增貸款結構有所改善。前三季度票據貼現合計新增4752億，同比少增3531億，佔新增貸款比重3.2%，低於去年同期的5.2%。

二、對公貸款投放環比加碼，短貸-票據蹺蹺板效應再現

規模層面，9月對公貸款新增1.22萬億，同比少增2700億，佔新增貸款比重95%，對公仍發揮貸款投放「壓艙石」作用。其中，票據、短貸、中長貸分別新增-4026、7100、9100億，同比分別少增4712億、多增2500億、少增500億。票據貼現出現較大幅度負增長，而對公短貸增長略超季節性，對貸款讀數形成支撐。

短貸方面，前三季度對公短貸新增4.53萬億，同比多增1.7萬億，佔新增貸款比重31%，明顯高於過去五年同期均值16%。單月數據看，9月對公短貸新增7100億，高於過去五年同期增量均值3991億，增長略超季節性特徵，月內短貸-票據間蹺蹺板效應較為明顯，下旬對公短貸多增對低息票據形成部分置換。一方面，9月企業經營景氣度環比8月改善，預計用於日常生產經營的短期流貸增量有所提升。另一方面，化債背景下破解城投企業「三角債」，推動企業還清欠進程提速，以銀行信用置換商業信用或對企業貸款讀數形成一定支撐。

中長貸方面，9月對公中長貸新增9100億，同比少增500億；1-9月對公中長貸合計新增8.29萬億，同比少增1.37萬億。現階段企業經營景氣度偏低，對公中長期固定資產貸款仍同比少增。往后看，政府債發行步入尾聲，隱債化債因素對企業貸款讀數拖累減輕；針對城投、事業單位的清欠償還政策帶動商業信用轉銀行信用；政策性金融工具落地使用拉動相關項目配套融資，年內對公中長貸投放空間可期待。結構上，普惠小微、製造業中長期等重點領域信貸仍維持較高增長，9月末二者增速分別為12.2%、8.2%，其中普惠小微貸款增速延續8月以來逐月回升態勢。

定價層面，9月企業新發放本外幣貸款加權平均利率在3.1%附近，同上月大體持平，仍在歷史低位，尚未出現邊際拐點。進一步考慮貸款結構優化，9月對公短貸投放增多而低息票據負增長，現階段新發放企業貸款定價或仍在下行通道但降幅趨緩。往后看，監管強化金融機構定價行為指引，通過MPA、EPA定價考覈、自律機制管理等方式規範銀行定價行為，設定存款「利率頂」和貸款「利率底」，維護市場秩序。后續伴隨存量定期存款滾動到期重定價，銀行負債成本將進一步下降，有利於銀行體系NIM穩定。

三、居民貸款讀數季節性回暖，零售信貸量價需再平衡

規模層面，9月份居民貸款新增3890億，同比少增1110億，讀數較8月進一步改善。其中，居民短貸、中長貸分別新增1421、2500億，同比分別少增1279億、多增200億。前三季度居民貸款合計新增1.1萬億，同比少增8400億，佔新增信貸比重7.5%，低於去年同期的12.1%。現階段居民就業、收入等長周期變量未出現實質性改善，消費、購房需求疲軟，按揭、消費貸、信用卡增長乏力，個體工商户、農户等小微客羣經營景氣度偏低，經營貸讀數亦不及去年同期。從9月情況看：

9月按揭貸款正增長，但10月或仍承壓。「金九」房地產市場表現分化，不同城市、新老項目間交易景氣度差異延續，一二線城市與三四線城市新房市場「冷暖不均」，而二手住宅價格仍受需求不足壓制。克而瑞數據顯示，百強房企9月實現銷售操盤金額2528億，環比增長22%，同比增長0.4%，出現止跌回升，但百強房企整體銷售仍處在歷史較低水平。中指研究院數據顯示，百城新建住宅均價環比微漲0.09%，同比上漲2.68%；百城二手住宅均價環比下跌0.74%，同比下跌7.38%。住房按揭貸款考慮到攤還和早償因素后，預估9月新增讀數環比有所改善，去年較低基數上同比多增。從10月房地產銷售數據觀察，「銀十」料成色不足，按揭或再度轉入負增。定價上，9月新發放個人住房貸款加權平均利率仍在3.1%附近，同8月持平。

非房消費貸、經營貸投放季節性改善。1-8月社零累計同比增速4.6%，環比1-7月下降0.2pct，居民消費景氣度仍相對偏低。現階段居民就業、收入等長周期變量仍待改善，擴表意願較弱，非房消費貸增長缺乏驅動力。小微企業主、個體工商户、農户等客羣經營景氣度平淡，信用擴張明顯慢於去年同期。「反內卷」背景下，對消費貸、經營貸定價下限加以約束，「以價換量」增長模式難以為繼。9月是財政對消費貸、經營貸進行財政貼息落地的首月，對相關信貸需求的拉動尚難評估，9月零售非房貸款投放或更多由季節性因素驅動，對消費貸進行財政貼息考慮到申領的範圍和複雜度等因素，在沒有納入按揭貸款和信用卡消費貸款的前提下，料最終支持規模明顯受控。

四、9月新增社融3.53萬億，增速較8月下行0.1pct至8.7%

9月新增社融3.53萬億，同比少增2297億，余額增速8.7%，較8月末下行0.1pct；高基數影響下，年內后續月份社融增速或呈現緩幅下行態勢，若后續無新增特別國債發行，年末社融增速或回落至8.5%以內，若增發1萬億特別國債可抬升社融增速0.2個百分點。具體看9月社融分項結構：

① 表內融資：9月社融口徑人民幣貸款新增1.6萬億，同比少增3662億。月內非銀貸款、境外人民幣貸款分別新增-2348、-842億，同比分別少減356、454億。

② 未貼現票據：9月未貼現票據3235億，同比多增1923億，表內貼現較大規模負增長，對存量票據消耗減輕，未貼現規模高於去年同期；9月表內外票據合計減少791億，同比少增2789億。

③ 政府債：9月社融口徑政府債新增1.19萬億，同比少增3471億，佔社融增量比重34%，低於去年同期的41%，伴隨今年政府債發行進度步入尾聲，其對社融拉動作用有所減弱。

④ 直接融資：9月企業債券、股票融資分別新增105、500億，較低基數上同比分別多增2031、372億，直接融資端對社融的拉動作用相對有限。

五、M1延續反彈上行，M2高基數上有所回落，M2-M1剪刀差收窄

貨幣方面，9月M2同比增速8.4%，M1增速7.2%，M2與M1增速剪刀差1.2pct，環比8月進一步收窄1.6pct，貨幣活化程度提升。

M1增速進一步提升。9月M1新增1.9萬億，同比較低基數上多增1.35萬億，且高於過去五年同期增量均值9454億，出現超季節性增長。從影響私人部門存款增長因素來看，9月M1增速延續上行的驅動因素在於：一是9月財政多支少收，政府存款向居民、企業存款轉移；二是季末月份理財回表馳援表內存款，考慮到10月假期較長以及9月銀行體系對核心負債依賴度提升，預計9月末將有更大規模理財回表，非銀存款對一般存款分流力度環比下降；三是權益市場交投熱度不減，部分居民存款延續「跑步入市」，交易性貨幣需求走升；四是推動企業債務還清欠，破解城投企業「三角債」，可逐步改善上下游企業資金面，增加賬面活期存款沉澱。綜合上述情況，9月居民、企業活期存款增長較好，M1增速延續5月以來反彈上行趨勢。

M2增速在高基數上有所回落，社融-M2剪刀差環比小幅走闊至0.3pct。9月M2增加3.4萬億，較高基數上同比少增1萬億，略高於過去五年同期均值3.2萬億。考慮到去年同期「926」資本市場被快速激活，形成了較高的增長基數，9月M2增速有所回落。月末社融-M2增速剪刀差較8月小幅回升至0.3pct，較年初回落0.4pct，表內信貸、政府債支撐下社融增長相對平穩，貨幣派生節奏亦相對穩定。

存款方面，9月人民幣存款新增2.2萬億，同比少增1.5萬億，月末增速8%，較8月回落0.6pct，貸款-存款增速差自年初1.3pct下降至9月-1.4pct，存貸增長匹配度有所提升。累計角度看，1-9月存款新增22.7萬億，同比多增6.1萬億，亦高於2020-2024年同期增量均值19.3萬億。

結構層面主要特點在於：財政存款、非銀存款與一般存款之間的蹺蹺板效應。9月居民、企業存款分別新增2.96、0.92萬億，同比多增7600、1494億，增量讀數均高於往年同期均值。月末非銀、財政存款分別減少1.06萬億、8400億，非銀存款在高基數下同比少增1.97萬億，財政存款則同比多減6042億，季末財政開支強度較高。9月作為季末月份，存款受季節性因素驅動較強，一般存款與非銀存款、政府存款間蹺蹺板效應顯現。

六、風險提示

經濟恢復節奏偏慢，市場預期難以改善，居民消費購房需求不振，信貸社融數據持續走弱。

免責聲明

本訂閲號是光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱「光大證券研究所」）金融研究團隊依法設立、獨立運營的官方唯一訂閲號。其他任何以光大證券研究所銀行業研究團隊名義註冊的、或含有「光大證券研究」、與光大證券研究所品牌名稱等相關信息的訂閲號均不是光大證券研究所銀行業研究團隊的官方訂閲號。

本訂閲號所刊載的信息均基於光大證券研究所已正式發佈的研究報告，僅供在新媒體形勢下研究信息、研究觀點的及時溝通交流，其中的資料、意見、預測等，均反映相關研究報告初次發佈當日光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整，本訂閲號不承擔更新推送信息或另行通知的義務。如需瞭解詳細的證券研究信息，請具體參見光大證券研究所發佈的完整報告。

在任何情況下，本訂閲號所載內容不構成任何投資建議，任何投資者不應將本訂閲號所載內容作為投資決策依據，本公司也不對任何人因使用本訂閲號所載任何內容所引致的任何損失負任何責任。

 本訂閲號所載內容版權僅歸光大證券股份有限公司所有。任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版、複製、轉載、刊登、發表、篡改或者引用。如因侵權行為給光大證券造成任何直接或間接的損失，光大證券保留追究一切法律責任的權利。