宋雪濤：美股的第三輪AI敍事挑戰

核心觀點

4月對等關税落地后，美股依託經濟衰退擔憂緩解、美聯儲寬松信號釋放、AI資本開支浪潮及財政擴張重啟等多重利好，呈現風險偏好升溫、市場欣欣向榮的態勢。但近期，美股第三輪AI敍事遭遇挑戰：OpenAI、英偉達等企業「抱團」引發過度炒作，敍事鏈條持續拉長且核心從企業轉向債務，市場敏感度顯著提升——美聯儲主席鮑威爾「美股太貴」的言論曾致美股連跌三日，「關税2.0」衝擊更引發全球風險資產恐慌。需明確的是，當前市場變局的關鍵並非貿易摩擦，而是AI敍事隱憂與系統脆弱性。

從基本面看，美股仍具備較強支撐。一方面，經濟與就業韌性凸顯。經濟數據擔憂消退推升散户FOMO情緒，就業市場緩慢走弱但未失速；美股「非基本面溢價」僅4%，標普500信息科技、通訊服務板塊及「七巨頭」上漲基本由盈利驅動，MSCI美國指數年內14%漲幅中盈利貢獻佔比達10%。另一方面，政策與資金面形成助力。投資者對財政由緊縮轉為擴張持短期樂觀態度，認為其將拉動私人部門需求；降息預期下，30年期抵押貸款利率降至近11個月新低，地產板塊顯現反彈跡象；高收入人羣財富效應支撐零售企業盈利，海外資金也從1-4月的「撤離」轉向7-9月的「重返」。儘管傳統估值指標處歷史高位，但分子端高生產力預期與企業充裕現金流仍對美股形成支撐，且美股長期交易擁擠度較低，短期回調或繼續吸引資金入場。

當前核心風險聚焦於第三輪AI泡沫的孕育。此前AI敍事已歷經兩輪調整（2024年7月scaling law「撞牆」、2025年1月「Deepseek時刻」），如今的第三輪風險為「AI+債務」的新模式。科技巨頭資本開支從依賴經營現金流，轉向股權、債券、信息披露度較低的私募信貸等外部融資，債務風險或向多市場傳導，衝擊範圍遠超單純的股市泡沫。同時，巨頭們相互投資正模糊行業角色邊界，加劇市場非理性；AI敍事的兑現久期拉長至2030年，並涉及算力、電力、儲能等長鏈條，回報前景模糊。儘管三季度科技板塊EPS預計增20.9%，遠高於標普500的8.0%，但財政貨幣邊際寬松的環境下難以區分AI的真實賦能效果，政府對AI的戰略支持甚至可能進一步放大槓桿與估值的問題。

我們認為，美股高位浮盈豐厚但AI債務與系統風險上升，需保持謹慎。當前「左手AI、右手黃金」的啞鈴策略成為對衝滯脹環境下不確定性的主流選擇，既要正視美股的慣性與剛性，更需警惕核心驅動因素變化引發的連鎖反應。

風險提示

1）公開數據存在滯后性；2）地緣局勢或特朗普對內對外政策出現超預期變化；3）科技巨頭AI商業化進程加速。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

正文

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

4月對等關税之后，愈發樂觀的圖景在美股逐步展現——經濟衰退的擔憂逐步緩解，聯儲鴿聲嘹亮打開貨幣寬松的大門，AI資本開支浪潮與財政重啟擴張撬動新一輪投資，高收入人羣消費與美國企業利潤率仍相對穩定。市場一派欣欣向榮，風險一度無人問津。

近期，AI敍事時隔半年重新面臨挑戰，最新的擔憂是OpenAI、英偉達、甲骨文互相「抱團」，故事越講越遠，鏈條越拉越長，且主角正從企業變成債務。

在對敍事的擔憂下，高位的美股對任何負面新聞的反應都可能放大。9月23日，美聯儲主席鮑威爾在演講中稱「美股估值過高」，一度讓后者連續下跌三個交易日；10月10日晚間，特朗普威脅加徵100%關税，引發美股恐慌性下跌，其中標普跌近3%、芯片指數跌超6%，中概跌6%，風險資產比特幣跌10%、以太坊跌20%，黃金避險屬性再次凸顯。

「關税2.0」的擔憂很快消散，決定市場的關鍵也並非貿易問題，而是對AI敍事的隱憂和系統的脆弱性，是否會成為現實的衝擊。

 

 

 

 

 

 

 

一、美股基本面仍然不弱

 

對等關稅后，美股在「水牛」基礎上迎來經濟數據擔憂的日益緩解。二季度以來，美元流動性改善預期、FOMO情緒以及缺少跨區域大類資產配置能力等因素，使散户羣體對經濟下行的風險選擇性視而不見。而隨着關税大棒與財政緊縮的不確定性在二、三季度有所緩解，經濟基本面擔憂退去使FOMO情緒更加高漲。

近兩年，美股回調往往在實體數據或商業信心走弱背景下產生，而當前美國經濟硬數據和軟數據均開始步入「平淡」狀態，使美股階段性忽略了基本面。

 

 

 

 

 

 

截至目前，就業走弱但未失速，一些數據甚至被理解為「好消息」。美國就業市場緩慢走弱的態勢延續（新增非農人數、美國製造業PMI就業分項趨勢性下降），但並未失速。9月20日當周美國初請失業金人數超預期降至21.8萬（預期23.5萬，前值23.2萬），創今年5月以來新低，甚至給予了市場對基本面樂觀的理由。

 

 

 

 

 

 

其次，美股「非基本面溢價」仍不高，「七巨頭」整體今年的股價增長甚至完全由盈利貢獻。我們以股價回報與淨利潤（EPS）增速的軋差作為衡量各股票市場「非基本面溢價」的指標，並以近三個月均值計算，美股當前的非基本面溢價僅為4%。與眾多非美股市相比，不難發現美股屬於基本面支撐最強的一批，與中國大陸股市、德股、英股等市場存在不同。今年迄今MSCI美國指數14%的漲幅中，估值貢獻了4%，盈利貢獻10%。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

進一步觀察美股各行業板塊，今年以來標普500信息科技和通訊服務兩個板塊的上漲幾乎完全由盈利所貢獻，而七巨頭的估值甚至是負貢獻，這意味着美股最核心的主線仍擁有堅實的基本面。其他板塊的上漲或多或少包含估值貢獻，其中醫療保健、材料、公用事業等估值貢獻顯著大於盈利貢獻。

 

 

 

 

 

 

投資者對財政擴張的理解頗為樂觀。10月美國聯邦新財年拉開序幕，OBBBA法案將使美國政府在未來10年內增赤4.1萬億美元，使本就高企的聯邦赤字率再提升1.1個百分點。大規模赤字支出將抬高美元資產的長期風險溢價中樞，這一邏輯成為美元指數震盪走弱的理由，而美股的理解則更偏短期和樂觀，即政府支出擴張重新有助於帶動私人部門消費與投資上行，增強經濟修復的斜率。

 

 

 

 

 

 

「關税2.0」衝擊前，預防式降息尚未證偽，利率敏感性板塊開始受益。8月傑克遜霍爾會議標誌着美聯儲重啟降息周期序幕的開始，其政策重心從抗擊通脹轉向關注就業市場，為市場在經濟數據不差的基礎上提供了額外的寬松預期（詳見《鮑威爾的傑克遜霍爾「大撤退」》，2025.08.24）。年底前75bp降息預期的催化下，美國30年期抵押貸款固定利率回落至近11個月新低6.23%，抵押再融資需求和新房銷售量創下近期新高，對貨幣政策高度敏感的地產行業似有從底部反彈的勢頭。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

美股上漲使財富效應從高收入人羣中再次溢出，支撐消費和零售企業基本面。在美國，大多數家庭通過共同基金、指數基金或401(k)等退休賬户間接持有股票，一小部分人直接持有股票。截至2025Q2，美國最富有的1%人羣持有49.8%的股票（25.6萬億美元），前10%的富人持有87%的股票（57.9萬億美元）。4月以來，寬松的金融環境使富有人羣的投資組合價值日益增加，財富效應再次化作消費韌性，並體現在零售公司報表上。今年二季度，標普500零售企業盈利同比增長12.9%，營收增長6.6%，75%的企業EPS與營收超過預期，均高於今年一季度。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

從資金面來看，海外資金也已從「賣出美股」轉變成「重返美股」。今年1-4月，非美地區機構投資者一度離開美股、將目光投向歐亞，但三季度以來AI熱潮燃起FOMO情緒，降息預期催化上漲順風，給予了上述資金重返美國市場並減少歐亞市場敞口的理由。彭博數據顯示，8-9月美國股票類ETF累計淨流量較4-5月總額增加了229%，而同期歐洲地區與股票類ETF淨流入量僅為4-5月的38%。

 

 

 

 

 

 

多數美股估值指標已給出警告，但關鍵在於分子端。截至9月底，標普500席勒市盈率（ShillerPE）39.2倍，未來12個月預期市盈率（FTMPE）22.8倍，均在歷史高點。同時，美股風險溢價ERP和波動率VIX指數也在歷史低位附近。然而，分子端極高的生產力預期使傳統估值指標難以證偽，巨頭們充裕的現金流則支撐着極窄的企業信用利差。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

從交易擁擠度來看，美股短期擁擠度高，但長期擁擠度低，回調仍可能吸引資金重新入場。

基於衡量股價超買/超賣的技術指標乖離率，我們可以構建一個具備均值迴歸屬性的交易擁擠度指標。乖離率是股價與移動均線的偏離度，而短期均線在長周期維度下總是圍繞長期均線上下波動。為使指標更具歷史參考性，我們分別取短期交易擁擠度(月移動平均價/半年移動平均價的滾動3年分位數)和長期交易擁擠度(半年移動平均價/年移動平均價的近10年分位數)。短期擁擠度表徵中短期市場的超買超賣程度，長期擁擠度揭示跨周期視角下的市場情緒，交易擁擠度對於市場階段性頂部/底部有一定指示性。

就當前全球市場而言，中國大陸股市、日股、韓股、越南股市、中國臺灣股市等的短期擁擠度在90%以上，美股為87%，德股、印股、法股、歐股相對較低。而着眼長期，美股、印股的長期擁擠度偏低。平均而言，美股擁擠度在64%左右。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

二、第三次AI泡沫分歧正在孕育

 

自去年以來，AI敍事已歷經了兩輪泡沫分歧與調整，均伴隨市場恐慌性拋售：首次「AI泡沫論」為去年7月，核心誘因是scaling law「撞牆」疊加美國經濟走弱的跡象；第二次為今年1月的中國「Deepseek時刻」，市場擔憂美股AI壟斷地位動搖，高估值溢價邏輯受衝擊。

在前兩輪AI敍事中，巨頭們自2024年起開始大幅增加資本支出，資本支出的主要資金源於富余的經營現金流，以及以AI替代勞動力為由裁員節約資金。鉅額資本投入推高設備商收入，再反過來支撐自身更高的估值和融資，科技股強勁的盈利能力仍是其抵禦高估值的屏障。

但這一次，巨頭們逐漸增加的債務融資或把AI敍事推向債務泡沫。截至2025年二季度，「七巨頭」自由現金流總額已較去年年底下降12.7%，英偉達下降35.7%，Meta下降60.7%。但企業已不限於依賴經營現金流支撐資本開支，而是將外部融資的重要性提到新的高度。甲骨文、Meta等多家科技巨頭開始尋求股權、債券，甚至是私募信貸等來源進行融資，支撐數據中心的建設。

美國私募信貸領域的財務隱蔽性很強，信息披露程度低，不免讓人想起2008年引爆全球金融危機的次級抵押貸款。次貸危機前，MBS、CDO、CDS等就在定價方面存在廣泛爭議，資金經過層層打包和轉手，使最終貸款人與實際借款人之間被多層相隔，底層資產的真實風險模糊不清，但這種不透明性是私募信貸相較於公開市場的超額回報來源。

需要明確的是，AI泡沫是技術進步的必然階段，大量資本投入有助於降低成本、催生新應用。但當前風險可能已經超越了單純股市泡沫，股票炒作下跌僅影響持股人的財富，而債務泡沫則可能向債券市場、私募信貸市場甚至銀行體系傳導，衝擊範圍更廣。當遊戲的主角不是企業而是債務，市場定價邏輯可能隨之變化。

美國政府一直以來視AI為國家戰略競爭的核心，可預見其未來對市場資本流入該領域採取寬松態度，或使槓桿化和估值過熱的問題被進一步放大，寬松的融資前景和歷史低位的企業信用利差也將助長巨頭們自身繼續融資押注未來的意願。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

第二個風險在於，巨頭們以「鐵索連舟」的方式佈局未來，並將故事講得越來越遠。

近期，AI領軍企業們相繼公告相互投資的模式，被投資企業再用獲得的資金購買投資方的產品和服務。例如，英偉達以現金投資換取OpenAI無投票權的股權，而OpenAI則用這筆錢購買英偉達的芯片。此前英偉達和CoreWeave，OpenAI和微軟，Anthropic和亞馬遜之間的融資交易也是類似模式。行業角色邊界模糊，以英偉達為代表的「賣鏟子」企業，如今直接下場成為「淘金者」。

站在產業發展和生產力提升的角度，寡頭引領、鉅額投資是歷史的常態，這並非泡沫的直接表現。在不同的時代中，核心的經濟驅動產業均為資本市場的焦點。當下，一個從芯片製造商、數據中心、雲計算巨頭，到電力基礎設施、投資者甚至各國政府的龐大緊密的AI生態系統正在自我強化並不斷擴展，這有助於新技術的形成落地。但資本狂歡的同時也需關注到潛在財務風險，投資者對於AI系統中的風險識別難度更高，一旦鏈條中的一環出現問題，會加速向上下游的傳導。

當AI的兑現久期越來越長，可能會忽視新技術發展的曲折和多變性。AI模型的發展既離不開資金也離不開能源，算力戰爭首先是一場供電戰爭。IEA預計全球數據中心電力需求到2030年將增長160%，並佔到部分國家電力總負荷的兩位數比重。AI投資帶動電網投資加速，算力、電力、儲能、冷卻、銅構成了一條極長的投資鏈，兑現久期已經拉長到2030年，故事線零散、回報前景模糊。

當下美股市場主要的炒作都與AI相關，美國製造業投資也與AI綁定。若AI定價邏輯再生變化，例如投資者要求看到切實的投資回報，或者芯片和模型成本下降使前期投資成為沉沒成本，那麼投資鏈條的映射可能存在巨大變化。

考慮到科技巨頭們的盈利能力仍具韌性，AI對於生產力的提升暫時難以精確衡量。據Factset預測，今年三季度美股科技板塊預計EPS同比增長20.9%，繼續成為美股盈利增長最高的板塊，遠高於標普500整體8.0%的水平。36家科技公司已發佈積極的業績指引，創自2006年追蹤該數據以來的新高。然而這一變化出現在寬松的財政貨幣周期重啟的環境之下，流動性寬松為成長股保駕護航，但也使市場更難識別AI之於科技股成長能力的真實賦能。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

三、信與不信，對衝為上

 

整體而言，美股估值與短期交易擁擠度偏高，這是其基本面和全球資金FOMO所決定的。4月后美股的上漲不僅僅來自於貿易戰的TACO，還來自降息預期、財政由收縮轉為擴張的短期效應，以及AI的新敍事。如今美股高位浮盈豐厚，而AI關聯的債務風險與系統脆弱性顯著上升，即便中美貿易摩擦影響減弱，對美股核心驅動因素變化引發的連鎖反應仍需保持警惕。

「左手AI、右手黃金」的啞鈴策略已是當前全球市場上最擁擠的策略，對「相信」與「不相信」各下50%籌碼，是在滯脹環境中對不確定性最好的對衝。不管美股泡沫有多大，我們不能低估它的慣性和剛性，但風險往往來自於預期之外。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

風險提示

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1）公開數據存在滯后性，可能對最新市場動態反映不及時；

2）地緣局勢或特朗普對內對外政策出現超預期變化，或影響敏感類資金流向。

3）美國科技巨頭AI商業化進程如出現超預期里程碑事件，或進一步拔升美股估值。

注：本文來自國金證券2025年10月15日發佈的《美股的第三輪AI敍事挑戰》，報告分析師：宋雪濤 S1130525030001