海通國際：美麗田園醫療健康(02373)收購上海思妍麗實業 核心城市門店數量躍升

智通財經APP獲悉，海通國際發佈研報稱，美麗田園醫療健康(02373)宣佈以總對價12.5億人民幣收購上海思妍麗實業100%股權，此舉是其「內生增長+外延收購」戰略的關鍵一步。思妍麗成立於2009年年，2024年收入約為8.5億元人民幣，淨利潤約為8100萬元人民幣，經營性現金流約為2.4億元，現金及等價物約為3.6億元。

海通國際主要觀點如下：

從交易結構來看，本次收購採用「現金+併購貸+發股」的多元化方案

現金對價約8.4億元，由集團內部現金3.3億元及銀行融資5.1億元組成;股份對價約4.1億元，公司將向賣方發行約1579.8萬股對價股份，發行價每股28.71港元。交易完成后，目標公司思妍麗將成為美麗田園的間接全資附屬公司，其業績將併入集團財務報表。股份發行完成后，公司現有股東的持股比例將被相應稀釋。具體而言，控股股東集團(包括李陽、李方雨等一致行動人士)/其他公眾股東的持股比例預計將從公告日下降3.07%/3.21%至交割后的45.70%/48.02%;而作為交易對手方的SYLHolding將在交割后持有公司約6.28%的股權，成為公司的重要股東。「現金+併購貸+發股」方案充分考慮了目標公司思妍麗自身的現金流生成能力——截至估值基準日，其賬面持有約3.6億元現金及現金等價物，足以覆蓋收購首期款項的3.3億元;同時，思妍麗年均約2.4億元的經營性現金流淨額，能夠有效支撐併購貸款的后續每年的還款0.7億元。值得注意的是，賣方MBKPartners亦展現出長期合作誠意，其通過換股獲得的股份將設定超過半年的鎖定期，對價股份將分三批在不同日期(2026年6月30日、9月30日、12月31日)解除禁售。

公司稱此次收購大大地鞏固了美麗田園的市場份額，核心城市門店數量躍升

目前中國美麗服務市場上，前三大品牌分別為美麗田園/奈瑞兒/思妍麗。此次收購完成后，美麗田園麾下將匯聚美麗田園、奈瑞兒和思妍麗三大行業頭部品牌。公司稱這不僅意味着門店網絡將從現有規模從552家躍升至734家，更代表着公司在中國高端美容服務市場的龍頭地位將得到實質性夯實。目前中國美容服務市場規模巨大，其中20大核心城市佔據約40%的市場規模。在20大核心城市的40%市場規模中，北上廣深四大城市佔據約半數(全國市場的約20%的市場規模)。公司認為集團與思妍麗的業務佈局網絡高度協同，雙方均有超過90%的收入來自前20大核心城市門店，超過60%的收入來自北上廣深門店。集團收購思妍麗后，20大核心城市門店數量將從360家躍升至491家(增加131家)，北上廣深門店數量將從206家躍升至266家(增加60家)。

公司稱此次收購將推動美麗田園完成三大品牌整合，顯著增強其在高端美容市場的競爭優勢

在渠道佈局方面，高端美容賽道、高端商業物業已成為美容品牌爭奪高質量客羣的「黃金戰場」。合併后集團在20大核心城市的高端商業物業覆蓋率超過42%(美麗田園與奈瑞兒已進駐147家高端商業項目，思妍麗則覆蓋46家)，實現對近半高端商圈的覆蓋。客户資源上，思妍麗6萬名優質會員的併入將帶動整體會員規模增長44%，使其高質量流量入口突破20萬大關，為交叉銷售奠定基礎。醫美業務協同方面，雙方醫美門診資源的整合將提升醫療服務能級，雙方在運營城市和門店網絡上的高度協同，思妍麗旗下27家醫療美容門診將與思妍麗現有的19家醫美機構形成合力，通過同地區的資源整合，共同推動醫療門診層級的提升。在業務層面，目前美麗田園/思妍麗的滲透率分別為28.7%/18.8%，公司認為，此次合併可以顯著合併雙方在「雙醫療」的滲透率從而有效提高增值業務收入。

公司稱思妍麗的估值水平具備多重吸引力，此次收購有望複製奈瑞兒的成功整合路徑

思妍麗的估值具備顯著吸引力，其14.8倍LTM市盈率(公司根據wind和2024年未經審計數據計算)不僅低於美麗田園自身的29.5倍，也低於行業23.3倍的平均水平，為投資提供了安全邊際。公司認為，標的公司質地優良，擁有20年經營歷史和6萬名高價值客户，最近十二個月營收達8.5億元，淨利潤率9.6%，盈利能力穩健;財務方面，公司賬面3.5億元現金可覆蓋收購首付，年均2.4億元經營現金流足以支撐貸款償還;而且此次收購有望複製奈瑞兒的成功整合路徑。數據顯示，思妍麗當前約630萬元的單店收入較美麗田園超1000萬元的水平存在顯著提升空間。在增效方面，奈瑞兒被收購后經營服務利潤率從6.5%躍升至10.4%，印證了集團整合方法的有效性。集團將從精細化運營、數字化轉型與供應鏈協同三大維度賦能思妍麗，通過醫療資源複用和運營標準統一優化成本結構。公司認為，此次收購將直接增厚集團利潤，基於過往成功整合經驗，協同效應釋放有望在考慮稀釋后仍推動EPS增長，實現業績增長與股東回報的雙贏。此次收購公司預計將於今年12月完成各項交易先決條件，完成最終交割;於2026年1月並表。

風險提示：整合執行風險，監管與審批風險，消費市場波動，融資風險。