新股前瞻|存儲行業步入漲價周期，高庫存的晶存科技能否釋放高業績彈性？

自2025年9月以來，全球存儲芯片市場迎來了普遍漲價，多家巨頭宣佈提價，DRAM產品漲幅普遍達15%-30%，NAND閃存價格也上調5%-10%。

存儲全品類價格上漲的背后，是因為AI需求引爆「存力」革命，AI服務器對內存(DRAM)和存儲(NAND Flash)的消耗量遠高於傳統服務器，這使得國際存儲巨頭調整策略，削減傳統制程產品產能，將更多資源集中於DDR5和HBM等高端產品。這種戰略傾斜導致中低端存儲產品供應緊張，出現結構性缺貨，從而推動了全品類存儲產品價格的上漲。

市場預期這一輪漲價趨勢有望延續到2026年，這提振了投資者對存儲芯片公司未來盈利的信心，因此9月以來市場中的存儲企業股價紛紛大漲，例如香農芯創(300475.SZ)、德明利(001309.SZ)、江波龍(301308.SZ)等存儲概念股一個月內便實現了股價翻倍。

乘着行業進入漲價周期，來自深圳的晶存科技開始衝擊資本市場。智通財經APP瞭解到，9月29日，晶存科技向港交所遞交了主板上市申請，招商證券國際、國泰君安國際為聯席保薦人。至10月13日，晶存科技進一步委任東方證券(香港)有限公司、浦銀國際融資有限公司及華富建業證券有限公司為其此次IPO的整體協調人。

據招股書顯示，晶存科技是全球領先的嵌入式存儲產品獨立廠商，主要專注於嵌入式存儲產品及其他存儲產品的研發、設計、生產和銷售。2022至2024年，晶存科技的收入分別為20.96億元、24.02億元、37.14億元，期內對應的淨利潤分別為4441.7萬元、3701.3萬元、8888.7萬元。在2025年上半年中，晶存科技的收入為20.60億，同比增長19.28%，淨利潤為1.15億元，同比降約5.7%。

晶存科技能否藉着行業進入漲價周期的東風於IPO中博一個高估值?透過公司招股書或許便可找到答案。

產品銷量持續快速增長帶動業績穩步提升

成立於2016年12月的晶存科技已在存儲行業深耕近9年，公司持續專注於嵌入式存儲產品及其他存儲產品的研發、設計、生產和銷售，並已形成了RAYSON®和ARTMEM®兩大品牌。

從產品層面看，晶存科技目前的嵌入式存儲產品包括基於DRAM的產品(DDR、LPDDR)、基於NAND Flash的產品(eMMC、UFS)、以及多芯片封裝(MCP) 嵌入式存儲產品(eMCP、uMCP, ePOP)。此外，公司也銷售包括固態硬盤和內存條在內的其他產品。同時，晶存科技也為部分客户提供測試及存儲技術服務，作為存儲解決方案的補充。

據招股書顯示，2024年時，基於DRAM的產品、基於NAND Flash的產品、以及多芯片封裝(MCP) 嵌入式存儲產品的收入佔比分別為66.6%、18.1%、8.4%，而固態硬盤、內存條及測試服務的收入佔比為6.8%。顯然，基於DRAM的產品是晶存科技的主要收入來源。

晶存科技表示，公司的該等產品可用於包括智能手機、筆記本計算機、平板計算機、教育電子、智慧家居、可穿戴設備、智能機器人等諸多消費電子領域，並可用於包括工業領域和智能座艙系統等多元化場景中。面對人工智能帶來的全域變革，晶存科技也將為AI手機、AI PC、機器人及智能座艙系統等跨時代產品落地提供富有市場競爭力的存儲方案。

從銷售渠道來看，晶存科技採取了直銷+分銷的雙輪驅動模式。2024年中，晶存科技直銷與分銷的收入佔比分別為41.1%、58.9%。從2022至2024年，兩大銷售渠道的收入均呈現持續的上升趨勢。

從地理位置來看，晶存科技的產品主要銷往中國內地和香港，2024年時，晶存科技在中國內地與香港的收入佔比分別為38.9%、59.5%，在韓國的收入佔比1.2%，在其他國家及地區的收入佔比為0.4%。值得注意的是，銷往香港的產品絕大部分也有中國內地客户所購買，因此晶存科技主要面向的還是國內市場。

從業績來看，晶存科技2022至2024年收入的持續增長主要是因為基於DRAM的產品和基於NAND Flash的產品銷售收入的快速提升，再加上包括固態硬盤、內存條及測試服務的其他收入的增長，共同推動了公司整體營收的持續提升，2025年上半年亦是如此。

而晶存科技基於DRAM的產品和基於NAND Flash的產品銷售收入的持續提升主要是因為公司產品銷量的快速擴大，其中基於DRAM的產品的銷量從2022年的4387.4萬噸增至2024年的9570.2萬噸，基於NAND Flash的產品的銷量從949.4萬噸增至2024年的4161.1萬噸。雖然售價有所波動，但晶存科技通過大規模的加速出貨實現了產品收入的持續增長，變相的「熨平」了價格波動。2025年上半年亦是通過銷量的提升推動收入的持續增長。

隨着銷量的持續快速攀升，規模效應顯現，晶存科技的毛利率穩步提升，2022至2024年，其毛利率分別為7.6%、8.9%、9.2%，但淨利率有所波動，期內分別為2.1%、1.5%、2.4%，這主要是因為2023年的其他收入的減少，以及行政及其他運營開支的增加影響了期內淨利潤釋放。而2025年上半年晶存科技在收入增長19.28%至20.60億元的情況下淨利潤卻下滑約5.7%至1.15億元，這亦是因為報告期內錄得匯兌虧損以及銷售及營銷開支、行政及其他運營開支增長所致。

短期庫存紅利釋放有望帶動業績高彈性，中長期仍具挑戰

若從行業層面看，當前的存儲產業或已迎來發展新機遇。弗若斯特沙利文表示，2020年至2024年，由於疫情的影響導致存儲行業供需有所波動，市場規模出現短暫下滑，但隨着AI模型從單模態走向多模態，革命性地推動了數據存儲需求，同時，AI賦能下的電子產品形態與應用升級將驅動對高性能低功耗存儲的需求，另外汽車與工業領域的智能化發展也將需要大量的存儲產品，因此其預計全球半導體存儲產品的市場規模(以出貨量計算)將增長至2029年的194億塊，2024年至2029年的年複合增長率將升至7.1%，遠高於前五年的複合增速1.8%，市場增速明顯加快。其中嵌入式存儲產品的增速稍高於大盤，為7.4%的年複合增速。

據招股書顯示，若以2024年的出貨量計算，在全球前五大嵌入式存儲獨立廠商中，晶存科技以1.4億塊的出貨量在所有獨立廠商中排名第二位，且在全球前五大LPDDR獨立廠商中，晶存科技以5910萬塊的出貨量位居第一名。顯然，晶存科技在細分領域的細分產品中已有一定規模，其必將受益於行業需求的快速增長。

目前，由於存儲巨頭的產品結構戰略性調整導致行業出現結構性缺貨，從而推動了全品類存儲產品價格的上漲，晶存科技短期內可通過庫存增值直接受益。根據行業數據，存儲模組企業在漲價周期中可通過庫存周期實現利潤釋放，尤其第二梯隊廠商因規模靈活，業績彈性更大，庫存紅利釋放有望帶動晶存科技毛利率提升。

據招股書顯示，2022、2023、2024以及2025年上半年，晶存科技的存貨分別為6.82億元、8.73億元、11.62億元、20.01億元，分別佔各期流動資產的約65.6%、58.1%、50.0%及 61.6%。如此高的存貨，有望讓晶存科技的業務經營在短期內享受高彈性。

但從中期來看，處於漲價周期中的上游晶圓廠(如長鑫、長江存儲)或將優先保障大客户供應，中小模組廠商面臨原材料獲取壓力和價格波動，此時晶存科技需以更高價格採購晶圓，但產品價格傳導至下游客户存在滯后性，或會出現擠壓毛利率的情形。且高價備貨需佔用更多資金，或將加劇現金流壓力。

而從長期來看，在當前的國際局勢下存儲行業國產化大勢所趨，但行業分化或會出現加速，其邏輯在於存儲漲價周期推動資源向上遊集中，中游模組廠商面臨梯隊分化，晶存科技需通過持續的技術升級、市場聚焦形成差異化競爭壁壘，否則可能在長期維度上受頭部企業擠壓。

其實從貿易款項周轉天數亦能看出晶存科技對上下游的低議價能力。據招股書顯示，2022至2024年，晶存科技貿易應付款項的周轉天數分別為10天、12天、14天，而貿易應收款項的周轉天數分別為26天、37天、54天，應收款項的周轉天數遠大於應付款周轉天數，且還有明顯的拉長趨勢，這並不利於晶存科技資金的高速周轉，這就導致晶存科技欲擴張只能推高負債，截至2025年6月30日，晶存科技的資產負債率為78%，較2022年時提升約6個百分點。

而晶存科技貿易應收款項周轉天數大幅拉長的背后，與其客户集中度高有直接關係。據招股書顯示，2022至2024年，晶存科技來自前五大客户的收入佔比分別為49.7%、45%、49.3%。客户集中度高導致晶存科技議價能力弱且存在頭部客户流失衝擊公司業務經營的潛在風險。

此外，高額的應收賬款亦值得投資者注意。截至2025年6月30日，晶存科技的貿易應收款項及應收票據總額為6.36億元，這是公司當期營收的近三成，若出現壞賬撥備，或會對公司利潤造成一定影響。

總體來看，晶存科技近幾年實現了穩健成長，在目前存儲行業步入漲價周期后，晶存科技憑藉高庫存紅利有望釋放高業績彈性，但中期的成本及資金壓力或會是公司挑戰，而長期如何打造差異化競爭壁壘亦是公司需探尋的方向。此外，客户集中度高、應收賬周轉天數拉長等風險亦需投資者重點關注。