【首席視野】熊園：M1增速創近四年新高的背后

熊園、穆仁文（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

1、整體看，新增信貸、社融規模均低於季節性，結構上也未有好轉，居民部門信貸表現偏弱，企業貸款連續3個月同比少增，政府債券支撐也明顯減弱。

2、往后看，繼續提示：當前經濟回落有加速跡象，政策「適時加力」的必要性和可能性提升，寬松應還是大方向，年內再降準降息可期，基本面是決定降息節奏、幅度的關鍵變量。

>結合8月以來PMI持續位於榮枯線下方、物價持續低迷、信貸社融偏弱、消費疲軟、投資增速高位回落等數據，反應當前經濟回落有加速跡象，政策「適時加力」的必要性和可能性提升。

>具體到貨幣端，央行Q3貨政例會繼續定調寬松，同時強調抓落實，年內降準降息仍是政策可選項，地產、出口等基本面相關指標的走勢是決定降息節奏、幅度的關鍵變量。

3、短期看，有4點關注：1）近期可能重啟買賣國債；2）財政發力的落地效果，包括實物工作量形成情況已經相關配套融資改善情況；3）年內出口表現，以及房價、地產銷售的實際走勢；4）可能的中美最高層會晤。

正文如下：

1、新增信貸連續3個月同比少增，結構也未有好轉。具體來看，居民部門短期貸款同比降幅走擴，指向消費仍偏弱；中長期貸款同比多增，但主要是低基數支撐。票據衝量特徵緩解，但企業短貸同比大幅多增，中長期貸款連續3個月同比少增，財政發力效果可能不及預期。

>總量看，9月新增信貸1.29萬億，同比少增3000億，明顯低於季節性（近三年同期均值為2.12萬億），也低於預期（市場預期1.39萬億）。其中，居民貸款增加3890億，同比少增1110億；企業貸款增加1.22萬億，同比少增2700億；非銀貸款減少2348億，同比少減356億。

>居民部門短期貸款同比降幅走擴，指向消費仍偏弱；中長期貸款同比多增，但主要是低基數支撐。居民短期貸款增加1421億，同比少增1279億、降幅走擴，指向前政策可能透支需求。居民中長期貸款增加2500億，同比多增200億，主要與基數偏低有關，去年同期同比大幅少增3170億。同期房地產市場在低基數支撐下有所改善，30大中城商品房銷售面積同比轉正至6.7%，但二手房銷售並未改善，同比降幅擴大至-79.5%。

>企業短貸同比大幅多增，但票據衝量特徵緩解，中長期貸款連續3個月同比少增，財政發力效果可能不及預期。短期融資方面，企業短期貸款增加7100億、同比多增2500億，票據融資減少4026億、同比少增4712億。中長期貸款新增9100億，同比少增500億，指向企業投資意願仍然偏弱，同期BCI企業投資前瞻指數有所抬升、后續能否拉動中長貸有待觀察。此外，除實體企業外，財政發力帶動相關配套融資改善也是中長期貸款的重要影響變量，當前企業中長期貸款連續3個月同比少增，也一定程度指向財政發力效果不及預期，實際配套融資未有改善。

2、新增社融規模好於預期、但仍弱於季節性，信貸是主要拖累、政府債券也轉為拖累項，存量社融增速較上月回落0.1個百分點至8.7%。

>總量看，9月新增社融3.53萬億，同比少增2297億，好於預期（市場預期3.28萬億），但弱於季節性（近三年同期均值為3.81萬億），存量社融增速較上月回落0.1個百分點至8.7%。

>結構看，9月社融口徑人民幣貸款新增1.61萬億，同比少增3662億，是社融的主要拖累項。政府債券新增1.19萬億，同比少增3471億，伴隨政府債券逐漸發行完畢，疊加去年基數偏高，后續政府債券對社融的拖累將逐步加大。企業債券融資新增105億，同比多增2031億，主要也是與基數偏低有關。表外融資方面，表外三項增加3579億，同比多增1869億，表外票據多增是主要支撐，主要與票據衝量需求下降后、表外票據貼現至表內規模下降有關，與企業票據少增相對應。

3、M1同比進一步抬升，主要與基數走低、居民定期存款活化有關；M2同比放緩，信用擴張放緩仍是主要拖累。

>9月M1同比7.2%，較上月進一步抬升1.2個百分點，一方面基數進一步走低，另一方面股市賺錢效應帶動居民存款活化可能仍是主要拉動。M2同比8.4%、較上月回落0.4個百分點，信用擴張放緩仍是主要拖累。存款方面，9月存款增加2.21萬億，同比少增1.53萬億，剔除政府債券后，財政存款減少2.03萬億，同比多減2571億，指向財政支出加快。