一位謙遜的投資者分享：把「承認無知」，變為你的最大優勢

（來源：券研社）

作者：鍊金女王

來源：雪球

有幸在假期看Daniel Rasmussen的《The Humble Investor》（謙遜的投資者），有別於定性的投資書籍，Rasmussen提出的投資洞見都是通過實證研究與市場實踐驗證的可複製框架，而非主觀臆測。開篇他就講了「人類幾乎無法預測未來，投資是‘元分析遊戲’（研究市場如何犯錯），而非預測遊戲」。

Daniel Rasmussen畢業於哈佛大學和斯坦福大學，職業起步於橋水基金和貝恩資本，在2014年創立了Verdad基金，目前管理着10億美元資金，近期新建了日本小盤股基金。

《The Humble Investor》的核心價值在於將「承認無知」轉化為「投資優勢」—— 通過識別規律（而非預測）、聚焦極端定價的資產（特別是小盤價值股）、構建全天候資產組合（進階版布朗組合），在不確定性中捕捉確定性收益。其理念與Daniel Kahneman的「系統1與系統2」理論呼應，主張用「慢思考」替代「快直覺」，最終實現長期複利。

Daniel Rasmussen：「投資的終極目標是找到一種方法，既能產生與股票相似的回報，又能使其波動性更加合理，同時又不會出現投資者容易驚慌失措、做出錯誤決策的大幅回撤。」

Rasmussen對以上目標進行了回答，並在《The Humble Investor》毫無保留地分享了出來，爲了更好地提煉要點，我認真讀了兩遍，Rasmussen主要分享了他對「市場本質、周期定位、資產選擇與組合構建」的研究，我也將從這幾個維度進行提煉。本文共分兩個部分：第一個部分是直接呈現高度凝練的結論；第二個部分則是更夯實的定量支撐和操作指南（適配中國市場）。（作者提供的數據以30-50年為主，實證性較強。）

本文耗時13個小時，總字數在8692字，小懶貓可以直接看第一部分；有耐心的寶子可同步看第二部分，如果沒時間可先做收藏，空了再看。

第一部分：

《The Humble Investor》的八大投資要點：

1、大部分人不具備預測的能力（當然世界上一定存在一些天賦異稟的人），不如識別規律，研究市場如何犯錯，獲取概率優勢。

2、利差和通脹是識別周期的有效信號（是霍華德馬克斯的《周期》的極簡量化版）：

1）高收益利差放大，高配防禦型資產；高收益利差收窄，高配小盤價值股和大宗商品。

2）60/40組合存在BUG，高通脹期股債同跌，未降低股票風險敞口。

通脹上升期：優先配置大宗商品（銅、原油）（能源和工業金屬的價格彈性高）、黃金（黃金在極端通脹和地緣風險中具備不可替代性）、新興市場股票（資源出口國受益）

通縮周期：超配長期國債（利率下行推升債券價格）、高股息藍籌股（必需消費、公用事業等板塊盈利穩定，股息率高），但需規避高槓杆企業（如地產、航空）

3、估值變化獎勵廉價股票、懲罰昂貴股票，是全球股市最顯著的反覆特徵之一。長期來看，高盈利股在擴張期領跑，小盤價值股在復甦期爆發，高分紅藍籌股在防禦期抗跌，低資本投入股在衰退期穩定，組合起來可穿越牛熊。（「價值」和「盈利能力」因子長期來看能超越大盤。）

4、危機往往孕育機會，機會常裹挾泡沫！

5、高質量小盤股（特別是「低估值+淨現金」）具備極佳投資機會！

6、長期來看，銅油價格關係正相關。

7、黃金，從避險工具到戰略資產！黃金的終極價值在於它是唯一無法被任何政府或央行操縱的資產。

8、投資組合中添加貨幣和大宗商品有助於降低波動性和最大回撤併提高回報率。

第二部分：

精解《The Humble Investor》

1、市場本質：不可預測

人類對複雜系統的認知存在天然侷限，宏觀經濟、政策變化、黑天鵝事件均無法精準預判。市場本質是「羣體心理的共振」，而非「理性定價的集合」。"利率有漲有跌，股市有興有衰，但人類心理始終不變。研究人們如何看待和應對市場，尤其是研究投資者最常犯的錯誤，能夠讓我們在這個充滿變數的世界中獲得優勢"。投資者應放棄「戰勝市場」 的執念，轉向研究「市場如何犯錯」。

「我們一次又一次地看到同樣的現象：人類高估了自己預測未來的能力。我們總是錯誤地依賴糟糕的預測來判斷未來，而最大的錯誤在於我們一開始就相信自己能夠做出準確的預測。我們不夠謙虛。正如經濟學家H·伍迪·布洛克所指出的，「錯誤」和「預測誤差」這兩個詞在任何現代金融理論教科書的索引中都沒有出現。」

「如果大多數市場參與者大多數時候都是錯誤的，那麼通往勝利的道路就需要分析市場中藴含的預測，並在投資者的觀點過於一致地樂觀或悲觀時，選擇交易的另一端。這表明，最好的投資策略並非源於才華橫溢、洞察力或遠見卓識，而是源於坦然接受我們對未來的瞭解是多麼有限，然后利用他人高估自身遠見的傾向。我稱之為對抗傲慢。」

Rasmussen認為投資者的優勢並非來自於準確預測市場走勢，而是來自於三個方面：基本面分析而非預測、謙遜而非傲慢、遵循經過驗證的規則而非教條。這種理念的轉變意味着投資者需要從"主動預測者"轉變為"被動適應者"，從"追求完美"轉變為"追求概率優勢"。

2、周期定位：利差與通脹的信號作用

Rasmussen提出的利差與通脹的信號作用與霍華德馬克斯的信貸周期理論在本質上高度一致，但Rasmussen通過量化指標（如信用利差、通脹預期）實現了更細化的周期定位，對我們來説是很好的補充。

1）高收益利差（High Yield Spread）

規律一：高收益利差放大，高配防禦型資產；高收益利差收窄，高配小盤價值股和大宗商品。

數據：1990-2023

「我發現預測超額回報的最佳工具是高收益利差的水平和趨勢。高收益債券利差上升預示着美國國債的回報會上升（1990-2025），利差擴大反映企業違約風險上升，投資者轉向國債避險，推動國債價格上漲。美國國債收益率與名義GDP掛鉤，因此GDP放緩意味着收益率下降，從而導致債券價格上漲。只有在利差上升時，美國國債纔會有正回報。小盤股、石油和銅在利差下降時的回報率遠高於利差上升時的回報率而在利差上升期間，石油和銅的回報幾乎為正。」

高收益利差（High Yield Spread）公式：

高收益債利差（OAS）=高收益債收益率−同期美國國債收益率

（例：若BB級高收益債收益率為7%，10年期美債收益率為4%，則利差為3% 或 300bps）

Rasmussen實證的出的結論是最高等級的收益率並不及中低檔的，這里需要引起重視。

中國市場替代公式：

高收益債利差（中國信用債利差）：

高評級債：風險閾值80-100BP，配置閾值 30-40BP

中低評級債：危機預警300-400BP，修復配置150-200BP

以美國為例，分兩類情況：

利差放大（＞600bps）：預示經濟衰退風險，是「恐慌性買入信號」，利差上升時，資金從高風險小盤股轉向國債等避險資產。此時應超配防禦性資產（如長期國債、黃金），低配高風險資產（如垃圾債、小盤價值股）

利差收窄（＜300bps）：反映經濟復甦預期，可加倉順周期資產（如小盤價值股、大宗商品）

小盤股——因高貝塔屬性（β≈1.2）更受益於風險偏好回升

1990-2025 年，利差上升時，羅素2000年化回報率僅4.7%，跑輸標普500的6.2%。當利差同比下降時，羅素2000指數年化回報率為12.3%，遠超標普500的8.1%。

石油與銅——利差下降伴隨經濟復甦，工業需求增加推升銅價；原油則受益於運輸與製造業活動擴張。

1990-2025 年，利差同比下降時：原油（WTI）年化回報率為15.2%，利差上升時僅 6.1%；銅（LME）年化回報率為18.7%，利差上升時僅 3.5%。

2）通脹與通縮

一般而言，60/40組合是建立在股票和債券呈現反比的情況下而成立的，但Rasmussen的研究方向，股票和債券並非一直反比，存在異像。

規律二：60/40組合存在BUG，高通脹期股債同跌，未降低股票風險敞口。

股票和債券對增長衝擊的反應方向相反：股票上漲，債券下跌，增長放緩時。債券作為避險資產與股票負相關。

股票和債券對通脹衝擊的反應方向則相同：股票下跌，債券通常跌幅更大。高通脹引發緊縮預期，股債均受利率上行壓制而正相關。通脹越高，未來通脹的不確定性越高，股票和債券走勢越有可能趨於一致。當核心通脹率平均高於4%時，股票和債券的相關性呈正相關，幾乎沒有例外。

簡而言之：高通脹通過利率預期、盈利惡化和政策不確定性壓制股債，導致兩者同跌。60/40 組合在低通脹期有效，但高通脹期需調整配置，增加抗通脹資產以分散風險。

具體落地時，我們可以關注以下指標：

增長指標：

官方製造業PMI：>50 代表經濟擴張，<50 代表收縮

社融增速：>10% 代表信用擴張，其拐點領先GDP增速約3-6 個月

通脹指標：

PPI（工業品出廠價格）：>3% 代表上游通脹壓力

CPI（消費品價格）：>2% 代表下游通脹（中國CPI波動較小，2025年均值2.1%）

通脹上升期：優先配置大宗商品（銅、原油）（能源和工業金屬的價格彈性高）、黃金（黃金在極端通脹和地緣風險中具備不可替代性）、新興市場股票（資源出口國受益）

通縮周期：超配長期國債（利率下行推升債券價格）、高股息藍籌股（必需消費、公用事業等板塊盈利穩定，股息率高），但需規避高槓杆企業（如地產、航空）

數據：1970-2020

3、資產選擇

——股票部分

規律三：均值迴歸，估值變化獎勵廉價股票、懲罰昂貴股票，是全球股市最顯著的反覆特徵之一。

「儘管股市的走向難以預測，公司的未來收益也同樣難以預測，但仔細研究市場歷史，可以發現一些反覆出現的模式。估值變化獎勵廉價股票、懲罰昂貴股票，是全球股市最顯著的反覆特徵之一，從日本到歐洲，從加拿大到巴西，在所有有股票交易的地方都能看到這種變化。這種模式反覆出現，部分原因在於人性的一致性。我們天生就想要規劃，想要預測未來，而且由於這一發現意義重大。大多數投資者使用基於歷史數據的增長預測來評估股票價值，但這些歷史數據對於洞察未來增長毫無用處。」

「因此，爲了在股票投資中獲得優勢，我們需要停止使用糟糕的模型。我們需要停止預測收入和利潤增長，停止構建折現現金流模型。相反，我們需要專注於我們目前所掌握的、能夠幫助我們做出正確決策的知識。」

「我們今天所知的最重要的事情是當前的估值。這些估值很重要，尤其是在投資小型公司時。廉價股票之所以便宜，是因為投資者對未來盈利能力持悲觀態度，但正如我們所見，未來利潤難以預測，這可能導致悲觀情緒過度。事實上，許多價值股在一兩年后會隨着預測更新以反映新信息而重新估值。」

規律四：危機往往孕育機會，機會常裹挾泡沫！

戈茨曼研究了1692年至2015年期間的101個全球股市，並提出理論：超過50%的跌幅代表「負泡沫」，此后股票回報率往往非常高在跌幅達到50%之后的一年里，回報率超過18%。投資者不太可能在規模較小的危機后獲得顯著收益，跌幅達到0%至40%后，回報可能為負，但真正的「賤賣」卻能帶來豐厚的回報。

「危機期間，市場恐慌，投資者預測未來情況惡化的可能性也過於相似。但謙遜的投資者知道，這些可怕的預測不太可能成真，就像股市狂熱時期的狂熱幻想一樣不可能。只要保持冷靜的頭腦，關注危機后的長期復甦速度，投資者就能獲得可觀的超額回報，只需在其他人拋售時買入，避免恐慌情緒在社會蔓延。」

「在個股層面，估值範圍遠超我們無法預測未來收益的合理範圍——這解釋了價值溢價的合理性，這一點在各個時間和市場中都得到了充分的證明。在資產類別層面，當所有投資者都對同一種未來觀點感到興奮時，泡沫就誕生了——例如，互聯網公司將統治世界，或者每個人都將駕駛電動汽車。而當投資者同時陷入恐慌，對經濟未來變得極度悲觀時，危機就發生了。」

規律五：「價值」和「盈利能力」因子長期來看能超越大盤。

大多數投資者使用基於歷史數據的增長預測來評估股票價值，但這些歷史數據對於洞察未來增長毫無用處。數據來看，「增長」因子的表現和穩定性遠不如「價值」和「盈利能力」因子。基於這兩個核心特徵構建的股票投資組合有機會隨着時間的推移超越大盤。」

——價值因子

估值低於內在價值（Rasmussen喜歡用估值倍數，即，TEV/EBITDA，會以標普500價值指數為基準，強調「估值低於歷史30%分位」。

排名靠前的十分之一的公司通過市盈率的變化帶來回報。這些公司的資產增長乏力，毛利/資產比率也未見改善。但估值市盈率卻顯著提升。這反映了我們對價值運作機制的理解，低市盈率通常反映出盈利不佳。不過，儘管盈利可能持續疲軟，但其估值水平已不及估值時那麼糟糕，因此市盈率有所提升。

——盈利能力因子

盈利能力（以毛利潤/資產比率定義）是衡量企業內在質量的有力指標（我們也可以用ROIC）。這些股票在很大程度上並非價值股，但它們的投資回報率很高，並且隨着時間的推移，其複合收益率也頗具吸引力。

具體指標：ROIC（投入資本回報率）＞15%、淨利潤率＞10%，且盈利增長穩定（過去5年增速波動＜20%）。這類公司的護城河深厚，抗周期能力強。

「價值型投資和盈利型投資都能帶來回報，但它們的運作機制不同（價值更多靠外部驅動，而盈利能多靠內生驅動），通常運作時間也不同，它們選擇的公司類型也完全不同，並且需要不同程度的主動管理。但重要的是，價值型投資和盈利型投資的相似之處在於它們都不考慮增長。當你將價值視為基於當前財務狀況的倍數，將盈利視為毛利潤/資產時，你就能以與那些痴迷於增長的人截然不同的視角看待世界，因為增長本質上是不可預測的。這些模型假設我們可以預測未來幾年的收入和利潤增長。但我已經證明，收入和利潤增長既不是持久的，也不是可預測的。」

「由於價值源於市場估值，而市場估值波動較大，而盈利能力源於公司盈利能力，而公司盈利能力變化較慢，因此盈利能力組合中的公司留在盈利能力組合中的周轉率往往低於價值組合中的公司。」（3P股票的周轉率也更高）

關於盈利能力因子，根據不同周期，可結合「investment」因子，雖然Rasmussen可能會選擇將其作為「做空」因子，但我們可以用規避的方式來操作。

什麼是「investment」因子？一個詞就是「資本投入」。收益最大化就是「高盈利能力+低資本投入」，輕資產模式，最后反應在現金流上。

資本投入因子運用公式：

再投資率（資本支出 / 經營活動現金流）＜30%

資產周轉率（營業收入 / 總資產）＞1.5

高盈利能力公司回報的主要驅動力是資產增長。高盈利能力公司通常通過擴大規模來實現回報，毛利/資產比率的下降會被估值倍數的上升所抵消。（但是機會往往產生在資本投入逐步變少，而收入卻在持續增長；當我們發現公司資本支出巨大，現金流減少就要小心了，這種公司要暫時迴避）

「歷史經驗為這些技術創新浪潮中的投資者敲響了警鍾。研究人員發現，在技術創新浪潮的最初幾年，生產力的提升主要集中在創新者身上——但三到五年后，非創新者也會融入新技術，並體驗到自身的生產力提升。此外，創新者往往會被資本淹沒，然后相對於中位數公司，其投資支出會增加5-6%。相比之下，爲了吸引資本，非創新者往往會增加資本支出（股息和去槓桿），並相對於中位數公司，其支出會減少7-13%。」

「這意味着，創新者最終會因為過去的創新而股價上漲，進而過度投資；而落后者則會提高股息和回購，並因稍晚採用創新技術而獲益。Zoom或許通過簡化視頻通話獲得了初步回報，但許多其他公司卻通過實施在家辦公政策和減少辦公空間等措施提高了利潤率。」

規律六：高質量小盤股具備極佳投資機會！

在貝恩資本期間，Rasmussen通過分析2500個私募股權投資案例（涉及3500億美元投資），發現了成功私募股權投資的三大要素：「小市值 + 高槓杆 + 低估值」。（當然他現在也表示私募股權的收購價格越來越高，溢價空間被壓縮，特別是對捐贈基金而言，另類投資不再是好選擇）

Rasmussen在書中多次提及小盤股的投資機會，為什麼是小盤股？我在索金的文章也專門講解過，具體詳見：嚴重被低估！保羅·索金30年穿越周期的小盤股制勝策略！

現在我們來看，Rasmussen為什麼痴迷於小盤股？

數據：1973-2023

簡而言之：

市場關注度低：小盤股（市值＜5 億美元）的研究覆蓋不足，易出現錯誤定價

彈性與成長性：小盤股的營收增長對經濟周期更敏感，在復甦期漲幅顯著高於大盤股

「買入我認為不會破產的規模最小、成本最低、槓桿率最高的公司，並在危機時期找到制勝優勢是我的理論取得成果的真實例證。」

「在收入和現金流暴跌、資產負債表疲軟以及借貸成本飆升的背景下，小盤股的運營往往受到更大的衝擊。然而，危機爆發時對小盤股不利的兩個因素——估值暴跌和增長乏力恰恰是危機觸底、市場準備復甦時對倖存者有利的因素。因此，危機時期小盤股的買家支付的費用更少(得益於更低的估值)，得到的回報卻更多(得益於復甦期間高於平均水平的盈利增長)。

Rasmussen會重點關注「高槓杆vs 現金儲備」的小盤股

高槓杆小盤股：篩選標準為「長期債務/企業價值＞行業均值+正在償還債務+資產周轉率改善」。這類公司在債務重組后往往出現價值修復（對於普通人而言，建議放棄該類選擇）

高現金儲備小盤股：現金/市值＞20%的公司，往往被低估，市場常忽視其現金價值，存在套利空間（這是我們普通人的主要狩獵標的，日本第一私募大佬-清源達郎800億日幣的資產就是通過投資該類股票獲得的。）

我們在講投資小盤股時，對現金流和負債率要求其實很高，Rasmussen雖然説他傾向於高槓杆小公司，但當我細讀時，卻發現他的選股要求其實很苛刻：

「危機投資組合中的平均股票為微型股，其買入價格約為TEV/EBITDA倍數的2倍，資產周轉率(定義為收入增長除以資產增長)為1.4倍，自由現金流收益率為12%。投資組合中的平均公司買入價格比12個月前的水平低55%。」

——大宗商品部分

規律七：長期來看，銅油價格關係正相關。

Rasmussen提出銅油比和歷史數據驗證，銅與原油的價格關係呈現長期正相關、短期負相關的特徵。

長期規律：銅與原油的價格正相關，銅作為 「工業金屬之王」，需求與製造業 PMI高度相關（相關係數 0.82）；原油作為 「工業血液」，需求與實際GDP增速緊密掛鉤（相關係數 0.78）。兩者共同反映全球經濟冷熱，相關係數約 0.5-0.7，銅油比均值98（50-150區間波動）。

例如：

2009-2011 年全球經濟復甦，銅價上漲170%，油價上漲150%，銅油比維持高位

2016-2018 年全球增長放緩，銅價下跌20%，油價下跌15%，銅油比回落至80附近

短期背離：供給衝擊（如地緣政治）、成本傳導（如油價上漲）和政策擾動（如美聯儲加息）會導致銅油比階段性下跌，此時銅價滯后反應或下跌幅度小於油價。

實戰指南：銅油比可作為經濟周期預警指標（銅油比＞120 時增配周期股，如銅、鋼鐵；銅油比＜80 時轉向避險資產（黃金、國債）。也可以作為跨資產套利工具（高銅油比時做多銅，低銅油比時做空銅）。

讓我們來看目前的市場情況：

國際市場

銅價：截至2025年10月5日，倫敦金屬交易所（LME）銅價收於10,700 美元/噸

油價：布倫特原油期貨價格在10月3日收於64.36 美元/桶，受OPEC + 增產預期影響，近期油價承壓下行

銅油比：166.2（10,700÷64.36），較2025年9月的164.1進一步上升，處於1988年以來90%分位的歷史高位。

中國市場

銅價：上海期貨交易所（SHFE）銅價在9月26日收於82,470元/噸，

油價：國內原油價格受國際市場傳導，10月3日布倫特原油進口到岸價約為470元/桶。

銅油比：175.5（82,470÷470），高於國際水平，反映國內銅需求更為旺盛。

我把江西銅業賣掉實屬過早！

規律八：黃金——從避險工具到戰略資產。

「黃金的終極價值在於它是唯一無法被任何政府或央行操縱的資產」。極端通脹和通縮的優選配置。

（不同通脹水平下發達市場和新興市場的黃金平均回報率）

超主權貨幣替代：在美元信用弱化（如美國債務/GDP超130%）和「去美元化」趨勢下，黃金成為終極價值錨。

跨周期收益穩定性：長期來看，黃金年化波動率（18.7%）與股票接近，但與債券相關性僅 0.12，可有效降低組合波動。過去30年，配置10%黃金的組合年化波動率較純股債組合降低2.1%。

通脹黏性應對：在「成本推動型通脹」（如能源價格上漲）中，黃金錶現優於大宗商品。例如，2025 年能源價格上漲推動PPI同比3.7%，黃金漲幅（42%）遠超原油（28%）。

三個關鍵指標：

實際利率錨定：黃金價格與美國10年期TIPS收益率（實際利率）呈顯著負相關（相關係數 - 0.78），當收益率＜1% 時，持有黃金的機會成本降低，進入配置窗口。當收益率下行時，逐步建倉黃金ETF。（針對中國市場，當10年期美債TIPS收益率＜1% 且中美10 年期國債利差＞-100BP時，或人民幣匯率破「7」，配置黃金 ETF）

央行購金趨勢跟蹤：全球央行購金是黃金長期需求的「穩定器」，全球央行2024年購金量達1180噸，創歷史新高。中國央行2025年 1-8月增持66萬盎司，顯示「反周期配置」特徵。投資者可關注中國人民銀行官網每月發佈的黃金儲備數據，跟蹤「黃金儲備環比增速」，當連續3個月增速＞0.5% 時，加倉黃金ETF

地緣風險與技術信號：當VIX恐慌指數＞30（如 2025 年 5 月中東衝突期間），市場避險情緒升溫，黃金短期受益，可加倉黃金ETF。針對國內市場，可參考信達China-VIX50：基於上證50ETF期權隱含波動率，與黃金相關性達0.68，中國市場因政策干預較多，閾值需下修至20。中國股市波動率中樞（近五年年化 21%）高於美股（15%），導致 VIX50 的 「恐慌區間」前移；黃金ETF在A股的流動性溢價（平均溢價率 0.3%）低於美股（0.8%），需更早佈局以捕捉收益。

目前：信達 China-VIX50 為19.19（數據截至9月26日），反映市場對上證50指數未來 30天波動率的預期處於歷史中等偏低水平（近一年均值為 21.3），黃金ETF可繼續持有。

4、組合構建

怎麼建立我們的全天候組合？

可以下面的雪球三分法小程序來做自己的投資組合，雪球三分法是一個配置理念，也是一個可落地的配置方案：利用不同資產之間的低相關性配置方案，實現短期收益互補，獲得長期向上的收益曲線。

「投資的終極目標是找到一種方法，既能產生與股票相似的回報，又能使其波動性更加合理，同時又不會出現投資者容易驚慌失措、做出錯誤決策的大幅回撤。」

規律九：投資組合中添加貨幣和商品有助於降低波動性和最大回撤併提高回報率。

Rasmussen認為60/40組合並未有效化解股票的風險敞口（高達90%），可以考慮建立全天候組合，其實就是進階版布朗組合，老哥對我的這個比喻進行了抨擊，但我們普通人要的投資策略就是簡單，易懂，可執行，而布朗組合則完美契合。（不用對投資策略進行包裝，因為都是來源於美林時鍾）

「儘管這些資產相對於股票的預期回報率普遍較低，但添加貨幣和商品有助於降低波動性和最大回撤併提高回報率。」（波動性和相關性是有規律的，而增長是難以預測的）