【東吳晨報1016】【宏觀】【策略】【行業】保險Ⅱ【個股】思摩爾國際

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策略

併購重組跟蹤（三十六）

政策端，證監會在「十五五」資本市場規劃上市公司和行業機構座談會上強調，進一步深化發行上市、再融資、併購重組等領域改革，完善政策執行機制，不斷增強資本市場的吸引力和包容性

以上市公司作為競買方的併購事件中，共計12例為「失敗」 剔除失敗事件后，共發生併購重組事件308例，重大併購重組85例；其中併購重組完成67例，重大併購重組完成3例（競買方分別為威爾泰、綜藝股份、隆揚電子）

本期共計16家上市公司披露控制權變更

市場表現看，重組指數跑輸萬得全A，超額為-1.74%；中期維度看，重組指數與萬得全A滾動20個交易日的收益差由負轉正

資料來源：Wind，各地方政府官網，財聯社，東吳證券研究所

風險提示：政策理解不到位；國內經濟復甦不及預期；海外降息節奏及特朗普政府對華政策不確定性風險；地緣政治事件「黑天鵝」；行業基本面不確定性風險。

（分析師 陳剛）

行業

保險Ⅱ：

保險股歷史行情覆盤

——哪些因素是保險股行情的催化劑？

保險股上市以來累計收益顯著跑贏市場。自保險股2007年A股上市以來，截至2025年10月10日，保險指數累計上漲165%，超額收益為55%，其中半數以上年份可以實現超額收益，2014、2017、2022和2024年實現了20%以上的超額收益。

股市行情、長端利率走勢和負債端表現是催化保險股行情的三大核心要素。保險公司利潤來自「三差」，因此行情催化劑主要與相關因素有關。1）股市行情對保險公司投資收益率和當期損益影響較大，歷史上保險指數走勢與大盤相關性很高，牛市是催化保險股行情的關鍵因素。2）利率水平是影響保險公司長期利差空間的基礎因素，對於險企產品銷售、投資收益率表現和準備金計提等多方面因素均有影響。整體上看，利率上行容易激發險企獨立行情與超額收益表現。3）負債端表現是評估保險公司經營情況的重要側面，一般以新單保費和NBV等指標為核心，通常負債端不容易單獨驅動獨立行情，但對於板塊超額收益水平亦有影響。4）從個股影響因素上來看，通常負債端表現以及公司特定事件（轉型改革、管理層變動）等對於估值的影響較為顯著。

通過梳理近年來保險板塊的五次典型行情，發現初期行情更多由股市上漲帶動，但是超額收益的產生通常需要長端利率和負債端基本面的配合。1）2014-2015年：主要受權益牛市和負債端高增長雙重因素帶動。其中股市大漲顯著提高了保險公司投資收益率與ROE水平；負債端利率市場化改革提升了保險產品吸引力，代理人規模大幅增長，NBV增速達到歷史高位。而長端利率趨勢性下降是導致保險板塊未能取得顯著超額收益的重要原因。2）2017年：利率+權益+負債端表現三重利好，價值轉型深化催化出顯著超額收益。2017年經濟預期改善推動長端利率趨勢性上行，股市呈現偏重於藍籌股的結構性行情，利好保險股重倉板塊；負債端開門紅表現亮眼，且業務結構價值轉型成果顯著。該段行情內保險股絕對漲幅達111%，相對收益達88%。3）2019年：股市走強+負債端復甦帶動，但超額收益更多來自利率上行階段。2019年經濟復甦疊加政策趨於寬松帶動股市上漲，保險公司投資收益率隨之提升，同時負債端逐步從134號文影響下恢復增長。行情前期長端利率橫盤震盪，保險股超額收益不明顯，在2019年4月利率顯著上行后才形成明顯超額收益。4）2020年：投資端權益與利率均有利好，但負債端承壓拖累了超額收益表現。2020Q2伴隨疫情影響減弱與宏觀經濟復甦，股市迎來持續上漲，長端利率亦明顯修復上行，但是由於負債端新單保費與NBV增速承壓，人力規模下滑，保險板塊雖然絕對漲幅約46%，但超額收益表現並不理想。5）2022-2023年：資負共振帶來顯著絕對收益與相對收益。2022年11月國內疫情防控政策優化，經濟預期改善預期帶動股市大漲+利率上行。同時負債端經歷連續下滑后，新單保費與NBV重回正增長，疊加23Q1淨利潤高增，驅動保險股行情大幅走強。

當前保險板塊資負兩端均有改善，板塊估值與公募持倉仍處低位。1）2024年以來，資產端因素是驅動保險板塊行情的主動力，其中股市因素影響顯著。2）板塊基本面向好：①資產端：Q3股市走強，考慮到上市險企權益投資規模同比大幅增長，預計Q3淨利潤有望克服高基數壓力實現穩健表現。長端利率企穩利好保險固收類資產配置，若后續持續上行，則大幅利好保險股估值繼續修復。②負債端：預計全年NBV維持較快增速，預定利率再下調將推動分紅險轉型進程加速，利好負債成本繼續改善。下調后保險產品預定利率仍高於銀行存款，具有相對吸引力，對2026年新單保費持樂觀預期。3）目前板塊估值和公募持倉仍處於歷史低位，行業維持「增持」評級。

風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單增長不及預期。

（分析師 孫婷、曹錕）

個股

思摩爾國際（06969.HK）

2025Q3業績點評

收入增速較快，HNB穩步推廣

投資要點

事件：思摩爾國際發佈2025年三季度財務數據，2025Q1-3收入為102.10億元，同比+21.8%；淨利潤11.31億元，同比-14.6%；經調整淨利潤11.82億元，同比+0.1%。

Q3收入快速增長，利潤增速轉正：25Q3公司收入41.97億元，同比+27.2%，環比+27.5%；淨利潤為3.17億元，同比-16.4%，環比+5.7%；還原股權激勵費用后的經調淨利潤為4.44億元，同比+4.0%，環比+4.8%。經調淨利率為10.6%，同比-2.4pct，主要系毛利率因產品結構變化有所下滑，未來隨着新產品和HNB業務放量，毛利率有望持續提升。

霧化電子業務持續修復：自有品牌同比實現穩健增長，得益於新品迭代成功和本地化營銷。代工業務同比快速增長，美國加大對違法產品的查處力度，公司業務在恢復中；歐洲市場，公司在一次性禁令后推出新型產品，開發新增客户，收入增速較快。

HNB新品逐步推廣，未來有望釋放利潤彈性：公司與英美菸草合作的HNB新品glo Hilo於9月在日本全國上市，終端和客户反饋良好，10月進入波蘭，今年將進入意大利。另外，公司打造HNB技術平臺，推進多技術路線研發迭代，積極拓展新產品和新客户。短期器具出貨量佔比較大，未來隨着煙支出貨量爬坡，有望釋放利潤彈性。

盈利預測與投資評級：思摩爾國際是全球霧化科技龍頭，電子霧化受益於歐美政策和執法趨嚴觸底回升， HNB業務獨家綁定英美菸草打造第二曲線，霧化醫療和美容等業務多元發展。我們維持公司盈利預測，預計公司2025-2027年歸母淨利潤為13.3/22.2/28.9億元，對應PE為67/40/31倍，維持「增持」評級。

風險提示：監管政策不確定性、新業務推廣不及預期、市場競爭加劇等。

（分析師 吳勁草、石旖瑄、王琳婧）