尋找「中國黑石」

中國併購市場正迎來一波大機會

文｜《中國企業家》記者 梁宵

編輯｜米娜

頭圖製作｜王超

蘇世民（黑石集團創始人）並不介意說出曾經的「糗事」：

在募集首隻投資基金的時候，他們被無數人拒之門外，甚至在提前約好的情況下吃了「閉門羹」，被雨淋成了「落湯雞」——那是1987年，黑石集團剛剛成立兩年，他極度擔心公司會像競爭對手預料的那樣「淪為笑柄」；而后，他們投資收購的一家企業一敗塗地，他被一位LP（基金投資人）叫到辦公室，領受了一頓劈頭蓋臉的訓斥，「你是能力有問題，還是腦子不好使？得蠢到什麼程度，纔會把錢浪費在這種毫無價值的東西上？我怎麼能把錢交給你這種低能兒呢？」

在《我的經驗與教訓》中，蘇世民講到了這些曾令他極度難堪的往事，當時的黑石——這家靠併購起家的投資機構——已是管理資產總額超過5500億美元的全球最大私募巨頭之一，現在（2025年第二季度）這個數字又刷新到1.2萬億美元——就像一位南征北戰后最終凱旋的將領一樣，不用擔心袒露身上的彈孔和傷疤，那不是失敗者的恥辱，而是勝利者的勳章。

不過，中國本土PE還沒能迎來屬於自己的「榮耀時刻」。如業內所共知的一點，儘管中國PE/VC數量超過1萬家，其中能在併購領域有所突破的，「一雙手都數得過來」：鼎暉投資、中信資本算是最早成立的一批，之后跟進的是高瓴資本、CPE源峰、春華資本，德弘資本則是2015年后成立的機構代表。他們中有的曾對標國際私募巨頭黑石、KKR，有的也收穫了幾項頗具代表性的戰績——諸如信宸資本與凱雷聯合收購麥當勞中國股權、鼎暉和高瓴聯手進行百麗國際的私有化和分拆上市，但這終究只是中國股權投資市場點綴的幾段小插曲，而未能連續譜寫成一出更大的樂章。就像一滴水落在了沙漠中，很快就會被掩埋風乾，只有匯入大江大河，纔有可能孕育出一派水大魚大的生態景觀。

在《資本之王》對以黑石為代表的美國PE成長史進行梳理中，20世紀80年代后期就是一個重要的孕育期：一邊，大量增長放緩、資產質量變差的企業試圖轉型分拆，供給了充足的併購標的；另一邊，新型金融工具的出現，為併購活動輸送了大額交易資金；僅在1988年上半年，全美就發生了1600多起併購案，而在那一年下半年，成立12年的KKR迎來了有史以來最大一起併購交易——這一紀錄保持了18年；此后的1989年，剛剛成立4年的黑石拿下了奠定其併購投資特點的里程碑式收購。

中國市場正在進入如此的轉折點，也是各種變化的交匯點：宏觀層面，中國經濟從高速度發展轉變為高質量發展，相較於做大增量的VC投資，盤整存量的併購投資更符合當下的發展語境；各種潛在標的浮現——水土不服的跨國企業、臃腫低效的集團企業、傳承無解的家族企業，他們與接連闖關IPO無果而放棄上市的創業者們一起，加入了存量資產重組的行列；與此同時，那些手中不乏流動性的上市公司則在着力擴充資產，看重穩定回報的保險資金和銀行貸款也把目光轉向了併購。此時，政策東風適時吹了過來——2024年9月24日證監會發布《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》，明確提出支持私募基金參與上市公司併購重組。

萬事俱備，中國本土的PE羣中也會出現像黑石、KKR那樣，能夠獨當一面的「併購之王」嗎？

答案將在未來幾年，甚至十幾年、幾十年的投資演變中再見分曉，「中國併購市場正迎來一波大機會，本土PE或將扮演越來越重要的角色，但與國際同行的差距短期內難以跨越。」這也是接受本次採訪的十位投資人的共識。他們有的在併購領域沉浮超過20年，有的剛剛通過一些小項目「練手」；有的積極樂觀，有的謹慎內斂；他們所在的機構，有的聚焦在某一垂直領域，有的則覆蓋到更廣闊的賽道，他們操盤的項目，有的已經落袋為安，有的依然在谷底掙扎——他們從摸爬滾打中摸索出一套併購投資的圖譜，也為后來者在沿途撒下攀爬更高目標的「麪包屑」。

傳記作家斯蒂芬·茨威格説，「所有那些扣人心絃的時刻都需要時間醖釀，每一樁真正矚目的事件都需要發展過程。」對於那個希望沿着先行者的足跡，成為中國「併購之王」的「X」來説，當下或許就是一個不可錯過的「黃金」時點——潮水已經漲起來了。

文章要點如下：

1.中國併購市場正迎來一波大機會，本土PE將扮演越來越重要的角色，真正的瓶頸是「缺少真正有能力操盤併購的人才」。

2.蘇世民説，「問題越嚴峻，競爭就越有限，對問題解決者的回報就越大。」這句話也道出了併購PE的商業模式——賺的就是「麻煩錢」。

3.併購是一場多重角力、九死一生的冒險活動，但真正的併購「手感」正是在這樣的摸爬滾打中錘鍊出來的，過去中國缺乏足夠案例，難以培養出有經驗的團隊和投資人，隨着未來機會增多，一定會有人脫穎而出。

4.當前本土PE併購投資機會集中在幾大領域：跨國企業的中國業務剝離、上市公司私有化、家族企業職業化、與產業資本的聯合收購、海外收購、集團企業分拆，以及小型企業合併——最后這一類，由於標的企業分散、整合難度較高，目前投資機構在這方面的操作案例並不多。

5.雖然都屬於投資，但併購與VC完全不同：VC搏的是upside（上行收益），很多投資條款中設計了安全措施，不會血本無歸；併購則不然，合同中沒有任何兜底，所以要拼確定性，關注點在downside（下行損失）。

6.併購基金選擇的項目，不是白馬，更不是黑馬，而是斑馬。白馬規模大、惰性強，難以改變；黑馬偶然性太強，難以把握。斑馬是一種中間狀態，既指規模上的不大不小——中型企業是目前中國本土PE的主要併購對象，也指資質上的黑白相間——不是十全十美，都存在各種各樣的問題，這些問題，是併購的入口，也是投資獲益的關鍵。

7.選擇併購項目實質看兩點：首先資產最好處於上行通道，若處於存量市場，則企業必須具備足夠的競爭壁壘，能夠成為市場中的贏家。其次，要反覆追問自己幾個關鍵問題：公司實現既定目標需要哪些關鍵資源？目前缺少什麼？PE機構能否通過自身能力將這些資源整合進去？發現的問題可以是打開併購的鑰匙，隱藏的問題則會毀掉一個貌似成功的交易。

8.價格博弈是併購談判重點。不同類型的企業對價格的敏感度有高低之分：跨國企業會爲了確定性而在價格上做出讓步，最難的一類是家族企業整體出售，基本上就是價高者得。

9.買的人永遠覺得買貴了，賣的人永遠覺得賣便宜了——一邊倒的滿意是不可能成交的。交易價格本身是個零和遊戲，買賣雙方總有一方需要承擔談判差異，但是投資人帶來的戰略價值不是零和遊戲。

10.VC的能力構成中，對行業和商業模式的判斷佔到80%，另外20%是能通過一個好的交易策略把項目抓在手里；而對於併購投資來説，這兩項做好僅完成了20%，剩下的80%是可以承擔起公司CEO的能力。

11.併購中很重要的一點就是積極管理，不管是投前還是投后。PE作為併購的大股東，項目接盤之后，最好馬上進行調整。

「我們就是精裝修工」

「干得好不如賣得好。」

9月初，信躍升在香港大學中國商業學院的講堂上，對着一眾創業者說出這番話，想表達的意思是，「創業不一定要上市，還有另外的選擇——在合適的市場機會下將企業賣個好價錢。」他或許有自己的考慮，作為信宸資本（中信資本旗下私募股權投資業務）高級合夥人，信躍升從事併購投資已有23年；但僅憑他的「私心」，無法形成「現實扭曲力場」：10年前他就這樣説，可是沒人在意——當時的創業者還都一門心思地瞄準IPO，而10年后的這一次，許多創業者聽完課后主動圍了上來，「想賣出公司」。

楊益也感受到這樣的變化，僅在過去一段時間，他就接觸到好幾家上市公司的董事長，都在尋找併購機會。他曾擔任丹納赫中國區生命科學戰略與併購業務負責人——這是一家在併購領域可以比肩黑石、KKR的多元化集團，40多年完成近400次收購，最顯赫的一次是以214億美元拿下了通用電氣的生物醫藥業務。楊益能感覺到，即將在中國市場發生的併購浪潮不同以往——熱鬧一陣就過去了，基於這個判斷，他在年初離開跨國企業江森自控，自立門户，一面成立併購基金，一面開展併購諮詢。

中國市場進入了併購時代——這一點已經成為共識。普華永道發佈的《2025年中國企業併購市場年中回顧及展望》披露的數據顯示，上半年中國企業併購市場披露交易總額超過1700億美元，較去年同期增長45%；報告同時提出預測，2025年全年的併購交易額或將實現較高的兩位數增長。

「現在的確出現了系統性的併購機會，資產越來越多，資金面也有需求。」鼎暉投資創始合夥人胡曉玲在接受《中國企業家》採訪時表示。在她看來，當前併購市場真正的瓶頸就是「缺少真正有能力操盤併購的人才」。

併購是一場多重角力、九死一生的冒險活動。太盟投資集團聯合創辦人單偉建在《金錢博弈》一書中，重現了當年美國新橋資本收購韓國第一銀行的整個過程，當中交織着信息戰、輿論戰、心理戰，國家外交形勢的微妙變化也影響着戰局，甚至還有疑似「間諜活動」出沒其中，整個談判歷時一年，險象環生。

實際上，大多數的併購都是步步驚心，巨大的利益是對人性的終極挑戰。「沒有一次併購是容易的」，楊益試着列出一個問題清單——估值上的分歧、盡調后發現重大缺陷、文化上的相互排斥、賣家突然變卦不賣了……「你都很難總結出併購交易失敗最常見的三大原因，因為實在是過於五花八門了。」

蘇世民有過一個總結，「問題越嚴峻，競爭就越有限，對問題解決者的回報就越大。」這句話也道出了併購PE的商業模式——賺的就是「麻煩錢」，哪里有麻煩，哪里纔有價值產生的機會。綜合下來看，PE至少可以在三方面疏松併購關節，推動交易進展：其一，PE身份降低了一些潛在的交易成本，舉個最簡單的例子，有的企業家出於面子，不願意將企業出售給過去的競爭對手，對PE的接受度會更高——清除了心理「麻煩」；其二就是投資機構具備的財務算賬能力，能通過複雜的交易結構設計解決資金「麻煩」；其三就是相較於上市公司和集團公司，PE在投后整合上面臨的壓力會更小，免除了不必要的「麻煩」。

根據楊益的觀察，海外併購市場有一個很常見的現象：企業初次「轉手」的接盤者大多是PE機構，因為這樣的企業還不成熟，過去成長中有一半的價值都繫於創始人身上，所以第一次「易主」的整合難度和風險都是最高的。

信躍升對此有個形象的比喻，「大多數上市公司想買入的是能馬上拎包入住的酒店式公寓，交易和整合最好都不要太複雜，但現在市場里很多資產都是毛坯房。」這樣的供需落差導致很多交易停滯不前或者徹底流產，這種情況下，PE可以作為過程中的一塊踏板，拉平買方和賣方的心理落差，「美國很多項目都在基金手里，好處之一就是交易確定性很高，PE的目標就是賣出，不會臨時變卦；另外資產更乾淨，過程更專業，交易能更快達成。」信躍升説，「我們就是精裝修工。」

豪威科技的私有化算是他從業生涯中最複雜的一個項目，這是一家1995年成立於美國硅谷的「果鏈」企業，2000年在納斯達克上市，當2014年信宸資本主導的財團計劃對其私有化的時候，豪威的「年齡」已近20歲，集中了幾大交易「難點」：股東結構複雜——全世界的投資者、合規復雜——要經過美國海外投資委員會（CFIUS）審批、行業複雜——半導體的技術和市場迭代很快；而且，複雜性沒有隨着併購完成而減弱，反而在整合中進一步放大、疊加：由於管理團隊遠在美國，產品難以適配中國市場的需求；再加上股東眾多，決策流程拉得很長，股東和管理層之間的互不信任更增加了決策難度，信躍升形容當時的心情「特別熬得慌——每天要跟很多人商量，誰不同意都不行」。

之后，信宸資本對豪威科技進行了全面的內部梳理。到了2018年，上海韋爾發起收購要約的時候，用信躍升的話來説，豪威科技已經是「洗好、做好的一盤菜了」，這在一定程度上為韋爾的入主做好了鋪墊。當時兩者對比懸殊，收購方韋爾上市不足兩年、市值僅有70億元，被收購方豪威的總資產幾乎是它的5倍。但這起「蛇吞象」的交易並沒有出現外界所質疑的「消化不良」，併購完成后的第6年（2025年），上海韋爾宣佈更名豪威集團，市值超過1700億元。

如今重提這筆交易，信躍升連説幾次「太複雜了」——但他也坦陳，「投資人也喜歡複雜交易」，真正的併購「手感」正是在這樣的摸爬滾打中錘鍊出來的，「以我的經驗，併購投資人要10年以上才能‘出師’，起碼要經歷一個Cycle（投資周期）。」

「不投黑馬，投斑馬」

Cycle的起點，從找一個項目開始。

大的方向不難把握，綜合接受採訪的投資人所説，當前本土PE併購投資機會集中在幾大領域：跨國企業的中國業務剝離、上市公司私有化、家族企業職業化、與產業資本的聯合收購、海外收購、集團企業分拆，以及小型企業合併——最后這一類，由於標的企業分散、整合難度較高，目前投資機構在這方面的操作案例並不多。

一眼望過去，資產琳琅滿目，但理想的交易機會卻是沙里淘金。有着25年PE從業經歷、春華資本創始合夥人汪洋就指出，「好的交易資產永遠稀缺，併購市場尤其如此，因為整體上看，中國過去一直是成長資本（VC和Pre-IPO投資）占主導地位的市場。」

很多時候，好與壞不是絕對標準，而是相對判斷。始祖鳥母公司亞瑪芬算是一個好標的嗎？現在答案一目瞭然——儘管遭遇風波，目前（9月26日）市值依然超過1300億元，而6年前的收購價約360億元，這個相當於近20倍EBITDA（息税折舊及攤銷前利潤）的價格讓很多PE望而卻步，投資人王凡（化名）早在安踏之前就看過這個項目，但判斷「細分品類不易做大，估值只能到7~8倍」。2024年，亞瑪芬在紐交所上市，參與收購的方源資本通過售出部分股票，已大舉收回投資成本。

就此覆盤，是不是應該對投資模型進行修正？但王凡斷然否定，「不會爲了千分之一的意外輕易改變模型，那樣就變成VC了。」

雖然都屬於投資，但併購與VC完全不同——這也是接受採訪者反覆提及的一點：VC搏的是upside（上行收益），「可以投90個失敗項目，但凡有10個成功，就賺得盆滿缽滿」，而且很多情況下，VC投資條款中設計了安全措施，不會血本無歸；併購則不然，PE在交易完成后就真正成為企業所有者，合同中沒有任何兜底，所以要拼確定性，關注點在downside（下行損失）。因此，兩者投資風格截然不同，用楊益的話來説，「VC更具冒險氣質，甚至異想天開的浪漫主義；而PE則是精打細算、紮實肯干的傳統工業風。」

甚至有時候會顯得過於保守。蘇世民經常強調，投資的首要原則是，「不——要——賠——錢！」他提到，人們在聽到這句話時，往往都會面露微笑，「我從來都不理解這些假笑，因為道理就是這麼簡單。」一些人對他的「保守」不以為然，《資本之王》引用了一位前合夥人對他的評價，「投資的第一準則是必須承受風險才能獲得回報，但是史蒂夫（蘇世民）好像一直都不能很好地理解這一點，作為一個世界級的投資者，他的風險厭惡程度真是超越了一般人的想象。」但另一個方面，正如書中所説，「這也讓黑石集團避免犯下不可挽回的大錯。」

如此風格也決定了併購基金項目選擇的尺度，一位在垂直領域做過十多個併購項目的機構負責人陳青（化名）有一個形象的説法，「不是白馬，更不是黑馬，而是斑馬。」在他看來，白馬規模大、惰性強，難以改變；而黑馬偶然性太強，難以把握。斑馬是一種中間狀態，既指規模上的不大不小——中型企業是目前中國本土PE的主要併購對象，也指資質上的黑白相間——不是十全十美，都存在各種各樣的問題，這些問題，是併購的入口，也是投資獲益的關鍵。

胡曉玲就表示，選擇併購項目時，特定行業和企業畫像都只是外在形式，實質應看兩點：首先資產最好處於上行通道，若處於存量市場，則企業必須具備足夠的競爭壁壘，能夠成為市場中的贏家。其次，要反覆追問自己幾個關鍵問題：公司實現既定目標需要哪些關鍵資源？目前缺少什麼？PE機構能否通過自身能力將這些資源整合進去？

2011年，鼎暉入股美的的時候，正是后者即將推動業務合併、整體上市的前夕。按照當時做的投資模型，胡曉玲認為以美的公司規模，淨利潤應該達到行業平均數（6%～7%）的150%，也就是9%～10%，但當時美的只有5%。這就意味着，通過運營優化，在收入不變的情況下，利潤存在翻番空間——這既是企業的問題，也是投資的機遇。

另一方面，美的也擁有改變需要的「關鍵資源」。在胡曉玲看來，「方洪波是一位具備卓越管理能力且風格果斷的領導者，他的能力項完全匹配整合變革這件事情。」通常情況下，這類整合需要3年才能見分曉——成或者不成，但美的僅用了18個月就完成了轉型。2013年，美的集團實現整體上市，伴隨基金到期，鼎暉也在之后4年功成身退，獲得了2.4倍的收益。

簡而言之，併購投資的好項目，就是PE能力與企業問題充分適配的項目，能力圈的大小，決定了PE投資範圍的差異、項目選擇的優劣、投資收益的高下。

在信宸資本對桂龍藥業的收購中就體現了這一規律。首先，項目海選沿着兩條主線行進，一個是他們操作經驗較多的跨國企業分拆，另一條是他們一直看好的消費醫療板塊，兩條線的交叉點就是目標——通過這種方式，他們系統性定位到了利潔時、施貴寶等跨國企業在中國的部分業務，依此對接這些企業的總部或BD（商務拓展），探討后者資產中哪些業務存在分拆可能，桂龍藥業就是在這個過程中被鎖定的，早在對方做出出售決定之前，信宸資本就與利潔時有過多次溝通。

當時，這家擁有「慢嚴舒檸清喉利咽顆粒」的老牌企業，在英國快消品集團利潔時的手中已有11年時間，市場表現遠遠落后於后者旗下杜蕾斯、滴露等明星品牌。負責這個項目的信宸資本管理合夥人趙彥分析過其中原因：第一，在跨國企業的龐大系統里，桂龍藥業只能算邊緣業務，無法獲得充分的資源進行市場投入，這相應又帶來了第二個問題，中國團隊士氣不足；而在經營層面，很多與海外總部溝通相關的額外成本進一步侵蝕了利潤——對症下藥之后，桂龍藥業在被信宸資本買入后的首年，就實現了利潤增長。

「必須要找到這些問題點，並且確定可在自己的能力圈內進行提升，如果沒有把這些想清楚，就貿然進去併購，很容易出問題，有可能買貴了，甚至買錯了。」趙彥説。

發現的問題可以是打開併購的鑰匙，隱藏的問題則會毀掉一個貌似成功的交易。信宸資本交過這樣的「學費」，也極力避免再落入這樣的陷阱。趙彥透露，現在項目在提交給投委會「終審」之前，會把業務盡調和初步條款在內部共享，邀請其他團隊和投資人進行匿名投票、給項目「挑毛病」，這樣也能更大程度上整合各個領域的投資判斷和盡調經驗，儘量掃除決策盲點。

「各方都不滿意，才能成交」

終於走到了談判環節，在楊益的描述中，這是一個讓人「精疲力竭」的過程，甚至免不掉「非常崩潰」的瞬間；而至於他所説的「某種程度又很上癮」的體驗，或許就因人而異了。

曾經，他負責的一個交易涉及四方談判，而且全都是大型跨國企業，參與談判的人來自不同國家，有着不同的文化背景，他們甚至發明了一個詞——「Good Someting」，因為大家位於不同時區，連線打招呼的時候都不確定該用「早中晚」哪一個；而由於上市公司的保密性需求，他們要在非常短的時間線內達成交易——凌晨3點、6點談判的情況都有，一次還是周末陪家人玩過山車排隊的時候——「幸好還沒坐上去」；而在另一場交易中，就在公開消息的前一天晚上9點，對方緊急告知董事會還有幾點意見要改，然后雙方通宵談判，最后在凌晨3點達成一致，早上6點把董事長和其他關鍵人物拉到一起簽字。

價格是博弈重點，尤其是對併購交易而言。一項併購投資的收益一般來自三方面：企業估值倍數增長、重組整合帶來的業績提升，以及通過金融工具套利獲益。與VC動輒十幾倍甚至幾十倍的回報不同，併購基金的回報一般在2~5倍，而且拉長到普遍5~7年的投資周期里面——因此，不難得出這樣的結論：以一個相對便宜的價格拿下項目是保證收益的第一步。

信宸資本曾對過往操作的所有控股項目進行復盤，其中完全通過價格比拼而在競標中獲勝的，佔比只有10%~20%，而且基本上是出於某些特殊考慮。其他大多數情況，他們的出價並不是最高的，相反，大部分主動放棄的項目，主要原因就是價格過高。

如果進一步細分，不同類型的企業對價格的敏感度會有高低之分，趙彥總結過其中的三類：第一類就是跨國企業分拆，這些大型上市公司更看重交易的確定性——消息公佈出來，資產賣不成的結果是他們最難接受的，所以會有一定價格談判的空間；另一類是像嘉信立恆一樣的產業整合項目，小企業主很清楚，整合后就能分享到平臺帶來的能力加持和估值溢價，所以即便收購價格不高，也願意通過換股等方式達成交易；最難的一類就是家族企業整體出售的情況，基本上就是價高者得，很難騰挪出討價還價的空間。

不過這不是絕對規律，而是相對經驗。談判是一個動態而微妙的博弈過程，千絲萬縷的線索交錯其中，哪些是助力，哪些是阻力，需要高超的辨識和應變能力。單偉建曾在韓國第一銀行的併購中遇到一位令人頭疼的談判對手，他在書中甚至給對方起了個化名：南理宇（諧音「難理喻」），幾次交鋒后，他總結出此人的談判路數：「凡是我們建議的，他都反對，而我們表示為難的，他都堅持」，把握了這一點，他開始在某些方面以「曲線救國」的方式推進交易訴求。

桂龍藥業的收購充分體現了「確定性原則」。據趙彥回憶，項目從盡調到簽約，差不多隻有兩個月的時間，10月份開始，聖誕節前就完成了——這也是國際收購中一個很有代表性的節點，很多項目都會以此設定截止日期，利潔時的團隊也有同樣的訴求；爲了加快交易進程，雙方都做出了妥協和讓步。

「買的人永遠覺得買貴了，賣的人永遠覺得賣便宜了——一邊倒的滿意是不可能成交的。」在汪洋看來，能夠最終走到一起的項目，都是妥協的產物，「各方都會對成交價‘不滿意’，但都可以接受。價格之外，買方能給賣方提供的價值，有時候比價格權重更高。」

當年，在百勝中國的分拆項目中，春華資本算是搶佔了先發優勢，早在分拆計劃正式宣佈的一年前，春華就與百勝集團開始接觸。他們之前研究了很多餐飲項目，確定了快餐這個細分賽道：第一規模可以做大；第二功能性強、時尚風險相對低。當得知Corvex Management基金投資了百勝集團，並且加入董事會的消息之后，春華資本就預感到機會來了，Corvex這樣的激進投資者加入，勢必促使企業調整經營策略——這是一個很明確的信號，儘管百勝集團還沒有決定中國業務分拆，但邁出這一步，大概率是迟早的事情。

春華與百勝集團，以及Corvex的投資人建立了聯繫，表達了對百勝中國區資產的興趣，以及對中國業務未來發展的構想，提出了與當時百勝大為不同的經營策略：全面擁抱互聯網、擁抱外賣，將廣告預算大面積移至線上……汪洋還強調，春華資本在互聯網營銷、外賣以及網絡支付等產業鏈的佈局，會對百勝中國未來的轉型和增長形成助力。

這一點正對跨國企業的籌謀。不管是百勝分拆中國業務，還是緊隨其后的麥當勞售出中國區股權，甚至未來星巴克引入中國市場的戰略合夥人，他們的目標都不是完全出清中國業務，而是在放開控制和管理之手的同時，繼續分享中國市場的長期增長。儘管百勝集團在分拆后的百勝中國並未持股，但按照雙方約定，集團會收取中國區銷售收入的3%作為特許經營許可費用，特許經營權為50年。

這些方面或許不難達成共識，但價格問題依然懸而未決，「談價格從來不是一件容易的事情。」汪洋感嘆。后來的價格談判拉鋸了很長時間，直到2016年9月，投資協議落成，春華資本以25.05美元/股的價格，出資4.1億美元，認購百勝中國1636萬股，佔比4.27%。到了11月，百勝中國在紐交所獨立上市時，首日股價漲到26.19美元，市值約100億美元，歷史最高點也曾達到過65.87美元/股，目前（9月26日）股價為42.88美元/股。

「到底是我買精了，還是他賣賺了？現在我也無法評判。」汪洋説，儘管自稱是「很會算數的人」，但定價不只是數學問題，更是心理博弈。回到當時的場景，他認為最初價格過高，投資回報率的賬算不過來，但對方顯然不這麼想，談判一度陷入僵局。但好在雙方交易驅動還在，就像汪洋説的，「交易價格本身是個零和遊戲，買賣雙方總有一方需要承擔談判差異，但是投資人帶來的戰略價值不是零和遊戲，如果賣方也充分認可這一點，就能共同推動交易進行。」

后來的投資協議中，也多了一項條款：「春華資本和螞蟻金服額外擁有可以在5年內行使的認股權證，佔屆時百勝中國股本的4%……同時，該認股權證可於二級市場轉讓。」這意味着，春華資本可以按照一定的價格額外買入百勝中國股票，這樣的話，春華資本買方團的持股佔比將接近10%，有望成為屆時百勝中國單一最大股東。交易完成后，春華資本擁有兩個董事席位，創始人胡祖六出任百勝中國董事長。

「這個條款怎麼來的？不就是因為價格談不攏嘛。」汪洋坦率地説，「相當於借用金融工具架起一座橋，讓存在價格預期差異的買賣雙方能夠走到一起，最終達成一致。」2020年，百勝中國在港股二次上市之后，春華資本逐步出售了后來購入的所有期權，收回了當初的投資成本。到現在，春華資本依然保留1203.56萬股，為百勝中國第三大股東（wind數據），按照42.88美元/股的價格，股票價值約5.16億美元。

「真正困難的部分開始了」

在超過一年的談判和斡旋之后，1999年12月23日——又是一個聖誕節點，新橋與韓國第一銀行的交易終於畫上了句號。單偉建給身在美國的老闆——新橋聯席主席龐德曼打電話報喜，「大衞，我們簽約了。」后者説完「恭賀」之后，緊接着加上了一句，「現在，真正困難的部分開始了。」

交易之后，併購開始走入更深的水域。胡曉玲經常提醒團隊里的年輕人：VC的能力構成中，對行業和商業模式的判斷佔到80%，另外20%是能通過一個好的交易策略把項目抓在手里；而對於併購投資來説，這兩項做好僅完成了20%，剩下的80%是可以承擔起公司CEO的能力。「併購是長線投資，一般要持續5年，中間不時會有風吹草動，投后管理比投前還重要。」胡曉玲説，「必要時，甚至要能擔當董事長的角色。」

在控股收購新西蘭保健品牌GO Healthy之后的5年，鼎暉對后者從戰略、組織、產業等方面進行了全方位賦能，起初公司管理團隊規模小，只有4人的創始成員，甚至沒有清晰的組織架構，鼎暉相當於從零開始，協助公司搭起了管控體系和管控機制，組建了海外團隊，將其銷售市場從新西蘭本土擴展到澳大利亞、中國等更廣闊的領域，並且主導推動了公司對新品類的收購。2022年，鼎暉將GO Healthy轉讓給雀巢，當初6億元的投資，獲得了兩倍回報。

通過諸如此類的操盤經驗，本土化的PE正在逐步打磨一些系統化的「打法」，鼎暉曾梳理出35項併購操作細則，其中包括「確定價值提升的核心目標」「成建制的團隊」「持續收併購」等投后管理路數；信宸資本也是如此，摸索出適用於大多數投后場景的「三件套」——管理層激勵、數字化改造、供應鏈重塑，這些方法的操作實效曾在麥當勞中國等案例中得到了充分驗證。

幾乎在麥當勞中國的併購同時，信宸資本聯合人福醫藥買下了樂福思（傑士邦）——這家起源於中國本土的避孕套品牌，在此前10年間為澳洲公司Ansell所有。表面上看，兩者都屬於跨國企業分拆項目，但是整合難度大不相同。而這一點，是真正進入到樂福思（傑士邦）的改造流程之后，趙彥才真正體會到的。

擺在面前的第一道關卡是「切割」，一般來説，分拆的難點一是IT系統，二是經營團隊，雖然麥當勞中國的業務規模更大，但市場相對獨立，邊界非常清晰；但樂福思（傑士邦）不同，在Ansell體系內，它相當於只是一個業務分支，報單系統、訂貨系統都與其他品牌交纏在一起，而管理團隊的能力和高度也無法支撐起一家獨立公司的運營和發展。

如今回想起來，趙彥依然清晰記得當時的情形：一開始，他們不敢大刀闊斧地「切」，因為樂福思（傑士邦）的銷售網絡已經輻射到全球88個國家，數據轉換的工程量巨大，只能分成不同片區，依次推進。即便如此，還是狀況頻出，由於當時IT系統轉換的工作外包給了專業第三方，成本很高，但執行效率卻跟不上，導致客户掉單的問題持續了很長一段時間。

因此，僅僅是「拆」這一個動作，在樂福思（傑士邦）的項目上就耗費掉一年半的時間。這個在趙彥印象中「最複雜的分拆項目」，也給信宸資本的投后管理帶來了不小的改變——補充了兩個重要的能力模塊，其一就是自建數字化團隊，另外就是人力資源的工作前置，這也成為日后信宸資本系統化打法的一部分：HR會在項目盡調期就開始介入，對被投公司現有管理層的強弱項進行分析，評估未來的高管更換可能，並據此進行后期的招聘安排。

「在過往一些項目上，我們有時會選擇靜觀其變，讓公司自然發展，但結果不及預期。」趙彥説，后來他們充分意識到，併購中很重要的一點就是積極管理，不管是投前還是投后。「作為併購的大股東，項目接盤之后，最好馬上進行調整。」

2024年桂龍藥業的收購就驗證了這一點。當時，按照利潔時的估計，分拆過程差不多需要半年，在此期間由於要沿用原有系統，所以信宸資本需要每個月支付百萬元的使用費，但僅僅交割后一個月，分拆就徹底完成了，光是這筆費用，就省下了大幾百萬元——併購投資的交易成本之高由此也可見一斑，而這相比於動輒幾億、幾十億，甚至數百億元的收購價格來説，似乎很容易被忽略了。

蘇世民始終抱有一個理念，「做大事和做小事的難易程度是一樣的」。套用到併購上也是如此——大項目和小項目的難度性質不同，但不分大小。因此，對於投資機構來説，理想的併購標的是跨國企業分拆、上市公司私有化那樣的大項目。但是，這些項目出貨不多，屬於賣方市場；相比之下，小項目看上去投入產出比不高，但在當前中國的產業背景下，很多行業充斥着大量不具規模、效率不高的小型企業，可以提供長期、持續性的併購重組的交易機會。

就像提供企業設施管理服務的嘉信立恆——已經位列中國同類企業的頭部位置，就是由信宸資本在過去8年，從150家小企業中篩選的7家整合而成。擅長資本運作，一度被稱為「中國摩根」的寧高寧曾用「二十六隻貓和一隻虎」的故事説明併購重組的目標和效果——由貓變虎，競爭力自然不可同日而語，估值也會水漲船高。

不過，大企業拆乾淨不容易，小企業融合在一起更難。即便在強調親力親為的PE內部，併購整合類項目都被看成是「又苦又累」的差事，負責項目的信宸資本董事總經理葉鑫對此體會更深，「任何類型的併購，對企業來説都是一次變革管理，而併購整合類的變革管理更徹底、更劇烈、挑戰更大。」

2017年，信宸資本決定將併購投資擴展到整合類項目，這是他們的一次新嘗試，所以格外小心，先是花了6個月的時間篩出了設施管理這個行業，又花了6個月時間找到合適的企業，到了2018年4月，第一起併購完成交割，一年之后，他們又買下了另一家，這樣邊買項目，邊進行項目整理——直到2020年，信宸資本已經買下了四家小公司，但此時，也只是「貓」聚在了一起，頂多是更加訓練有素，想要變成「虎」，則需要經歷一次大手術。

用葉鑫的話來説，是一次「破壞性建設」——「就像老房重裝，舊的東西拆除了，但新的裝修還沒有到位，有一個時刻，你面對的是一片狼藉的毛坯房。」

這個時刻從2021年2月開始，直到2021年12月份，在將近一年的時間里，信宸資本將四家企業合併，成立嘉信立恆，不只是整合股權，業務、團隊也要合四為一，薪酬、激勵體系要統一拉齊，財務、IT系統要全部打通。試想一下，不久前還是針鋒相對的競爭對手，如今卻要組建成一個組織，「事實上對於所有參與到這件事情的團隊來説，那段時間都是煎熬。」葉鑫回憶，他們自以為做足了風險預案，也動用了在其他項目中行之有效的整合工具，但依然遭遇了各種意想不到的狀況——很多人打電話向他們抱怨，有人當衆表示不滿，有的管理者離開……「不是説設計好了，整合就會按計劃進行，所以執行力特別重要，遇到任何整合故障，即時覆盤、隨時修正、不斷糾偏、持續迭代。」有過這段經歷的葉鑫，對併購投資人的角色也有了新的理解，「既是設計師，一定程度上也是消防員。」

后來，這些「滅火」經驗又反饋到了設計環節，正是因為嘉信立恆整合中的波折，信宸資本也開始反思盡職調查中的缺漏，之前的盡調側重在財務、法律、市場競爭等維度，但對併購整合項目的風險覆蓋不足：一個就是運營細節，比如提供服務企業的客羣關係能不能數字化？另一個就是組織文化和團隊背景，有的企業市場做得不錯，但內部「山頭文化」盛行，與整合目標要求的開放文化勢必會形成對抗。

「坦白説，我們之前在這兩方面的投入是不足的，」在葉鑫看來，交易越複雜，運營盡調就越重要，「這確實能提高併購投資的成功率。」

「擇機退出，不要戀戰」

「任何傻子都能收購公司，而在收購后發生了什麼纔是最重要的。」KKR創始人亨利·克拉維斯曾説。這句箴言也是用慘痛的經歷換來的：當年KKR以313億美元收購私有菸草食品巨頭雷諾茲-納貝斯克公司，但這筆保持了18年併購交易規模紀錄的令人矚目的大項目，結果卻以某種方式的「失敗」再次引人關注，根據《資本之王》中的記錄：同樣在收購結束18年后，KKR賣掉了雷諾茲-納貝斯克最后一筆資產，最終虧損超過20%。

對於一項投資來説，退出纔是一個Cycle的終點，也是下一個Cycle的起點。信躍升將基金比作工廠：投資是生產，募資是銷售；借用這個比喻，那麼投資機構的產品力最終體現在退出上，退得好，纔算完成這一輪的產品交付，也是對下一輪產品進行的背書，這樣銷售的飛輪纔有可能轉起來，投資的雪球才能越滾越大。

「併購基金是有期限的，所以投項目的時候就要想清楚，在未來的3~5年能做的事情到底是什麼，不用多，一個目標就夠了，然后聚焦在這上面，儘快實現，尋找機會退出。」信躍升進一步強調説，「即便認為企業發展勢頭很足，當你的價值已經發揮完的時候，不要戀戰，否則回報就會被拉平。」

2014年，信宸資本買下了海外品牌金可兒牀墊的中國區控股權，當時后者大多數都是to B業務，毛利很低，而且經常不能及時回款，信宸資本的投資目標，就是將其業務轉型為to C模式：兩年多的時間，他們在中國120多個城市開出了超過250家的金可兒零售門店，使后者to C業務佔比達到60%~70%——轉型目標已經按計劃完成，在這種情況下，信宸資本將項目賣給了安宏資本，實現數倍回報，而后者在美國已擁有兩大牀墊品牌，通過同類業務整合可以繼續挖掘資產價值，5年后，安宏資本將包括金可兒品牌在內的愛夢集團控股權出售給高瓴資本。

在海外市場，私募股權之間的相互交易是一種常見的退出方式，「不同機構會有天然的資源差異，以及能力區隔，對企業的價值提升路徑也不同，」陳青甚至建議，「國內的併購型基金，甚至可以把手里被投資源相互打開，共同討論一下，看看有哪些資產轉換的空間。」

但在當前中國的資本市場環境和併購生態下，PE間流動不足、IPO容量有限，退出的路並不好走。時間有時是投資的朋友，有時也是收益的敵人。蘇世民就曾説：時間會對所有交易產生負面影響，等待的時間越長，越有可能出現意料之外的棘手事件。談判的時候如此，退出的時候也是如此。

信宸資本歷史上有過教訓，有的項目拿着拿着就錯過了最好的退出時機。后來，他們逐步強化了項目退出的決策機制：比如一個項目在買下3~6個月之后，他們會重新覆盤，判斷現實情況與投前評估的差距：哪些風險被漏判？哪些業務有粉飾？是否高估了機會，而低估了難度？並在此基礎上重新規劃退出路徑，決定長期持有還是迅速離場。

樂福思（傑士邦）項目的退出安排就曾因此而改道。按照當初收購時的計劃，未來將把樂福思（傑士邦）的業務從人福醫藥體系內分拆上市，並依此搭建了海外控股平臺，但整合一段時間之后就發現了計劃偏差：中國和海外業務的增速差距很大——前者達到20%~30%，而后者只有個位數，兩者從運營、體系、激勵等層面都已經不能同頻，合在一起只會影響估值。2022年，信宸資本將樂福思的海外業務剝離，出售給一家美國投資機構，藉此收回了當年大部分投資成本；中國業務傑士邦則繼續通過研發和品類拓展進一步鞏固市場地位，信宸資本提供的數據顯示，過去7年，傑士邦的平均增速達到20%。

「團隊肯定是惜售的，傾向於把項目留在手里的時間更長。」趙彥説，但另一方面，以他們的經驗來看，這樣的心理有可能會導致投資人陷入項目的「光環效應」，而忽略了其他風險，所以他們后來也增設了一個流程，每個季度，信宸資本投委會都會對項目退出進行集中探討，越是看上去熱門的項目，就越要加強跟蹤和評估。「要從宏觀風險的角度去審視項目退出，而不能單純交給投資團隊的個體判斷，尤其是在外界環境不確定性很強的情況下。」

「第三個基金」

「都是要交學費的。」幾乎每一位接受採訪的投資人都有這樣的體會，他們中的一些，已有過讓自己得意的項目，也跌落過項目失利的谷底，有的則仍在初步摸索之中，一家七八年前成立併購基金（當時併購市場曾熱鬧一時）的投資機構合夥人感嘆道，「併購能力是不可能一下子長出來的。」他們的控股類項目只有兩個，還沒有走完一個Cycle。

經歷完一輪從募資到退出的全過程，就能在併購浪潮中如魚得水了嗎？

20多年前的信躍升，或許有過這樣的想法。當時信宸資本剛剛成立，他們拿着第一隻基金的1900萬美元，到美國市場「偷師學藝」，跟着一家美國併購基金投資了林肯公司，一家做工業潤滑系統的傳統企業，信宸資本跟投的不多，但學到了不少，那是他們第一次瞭解到併購投資的全過程：交易怎麼做，如何換管理層，怎麼開董事會，運營合夥人如何介入管理，如何給企業賦能，如何借用金融工具……

正是在那個過程中，信躍升領悟到一個有效的投后管理策略：想要在基金周期內改造企業，必須特別聚焦在1~2件事情；也第一次見識了真正的「頭腦風暴」：交易完成后，投資人與林肯公司的所有管理層一起開了三天會，每個人都要說出當前企業存在的問題，一一記錄貼在牆上，然后大家投票選出其中最重要的10個，當場落實負責人，存檔，每個月跟蹤進展。

雖然想不起來項目是跟了3年還是5年，但信躍升清楚記得，項目賺了好幾倍，也能回憶起當時的那股興奮勁兒，「我們覺得有了信心，馬上去做了另外一個——結果很不理想。」

或者，不能説全無收穫，最起碼的一個，是讓信宸資本的團隊看清了併購投資的本質——「不是理論，是實踐。」信躍升説，「要學習、理解、總結，更重要的是要實踐，然后總結、再實踐，如此循環往復。」后來，信宸資本堅持做了五期美元基金，前前后后在美國、日本做了二十幾個項目，跟海外的成熟PE一起，學藝、練手、鍛鍊團隊能力。

「人很容易把偶然的成功歸因於自身的能力，普通人如此，PE投資人也是這樣。」胡曉玲説。因此她認為，「併購基金的開局過於順利並不一定是好事，有可能會讓人摔個大跟頭。」很多初出茅廬的投資機構對此或許還沒有體感，但在併購投資領域做了23年的胡曉玲見慣了這樣的事情，鼎暉也犯過類似的錯誤，他們內部還總結過一個規律——第三個基金容易成為陷阱。「併購基金的期限比較長，第一個做成了，第二個效果還沒出來，這個時候不管是外界還是自己，都只看到了成功，所以第三個基金募集會很順利，投資人的自信心在膨脹中，就很容易出問題。」

因此，對於併購投資來説，一種陷阱在於對過程全然不懂，盲目扎進了「無知」的坑，另一種「坑」則相反，自以為對全局瞭然於胸，但卻很有可能被一個不起眼的小石子絆一大跤，然后長久陷在深坑中爬不出來。併購不是簡易方程，而是一個複雜系統，不同項目表面看上去的差之毫釐，就可能導致最后結局的謬以千里。汪洋就直言，「像百勝這樣複雜的交易我們也參與了，結果也很好，但是複製到另外一個交易上，可能就是行不通的。」

事實上，即使到了現在，經手的大大小小的併購項目已經超過了120個，信宸資本還是要面臨很多「意想不到」，在嘉信立恆的整合步入正軌之后，他們又啟動了一起類似的併購重組項目，「改進」了之前採用的「分步走」的漸進策略，一次性買入六家規模相當的小企業，但受到市場環境變化的影響，難度超出預期，以至於如今3年過去了，整合依然還在進行中。

「老實講，這是一次不同路徑的探索；更老實地講，當你做東西比較成功的時候，你對能力圈的自信度也提升了。」趙彥坦率地表示，「我感覺做併購20多年積累的最重要的東西，就是一定要discipline（自律），這是最關鍵的。」

這也是併購投資人必經的一個心理試煉。與真正交易落成的項目數量比起來，這些投資人掃描、盡調，甚至走到簽約前一秒而「流產」的項目數量是數倍甚至數十倍於此，《丹納赫模式》一書曾引用過該公司前CFO科馬斯在2013年一次投資人交流活動上公佈的數據，顯示這家在併購市場上戰果累累的併購巨頭，當時併購漏斗有225個標的處於「主動孵育」，其中75個進入了「活躍交易」，最終交割的僅為14個。

「一個投資人最難做的決定，是在發現項目既有明確機會，也有確實問題的時候，能不能對自己足夠誠實，堅定做自己能掌控的事情——做真正的併購投資？還是會有意識地忽略一部分風險？而這一點很有可能會反噬掉整個投資回報。」葉鑫説，在他加入信宸資本的12年里，這樣的考驗會反覆出現，在某些時刻或許不難選擇，但在另一些時刻，比如很長時間都沒有項目可以出手，需要一個投資來自我證明的時刻，能不能壓制住這種渴望和貪婪？「我們不是沒有害怕錯過（FOMO）的時刻，」葉鑫沒有迴避這個問題，尤其當VC熱潮一個接着一個，而併購卻一直坐在冷板凳上的時候，「也會眼紅和羨慕，甚至因為定力不夠，做了一些不適合我們的投資——但最后部分項目結果確實令人失望。」

這樣幾輪的選擇和驗證之后，一些投資人會對「得與失」建立更辯證的理解，就像葉鑫所説的那樣：選擇了一個正確的項目，取得了好的投資回報，結果一定是正向的；但能夠對自己誠實、拒絕誘惑，事實又證明這個決定是對的，其實結果也是正向的——只不過前者的成績會被別人看到，后者收穫的是一個更有韌性、更有定力的內心世界。

而在胡曉玲看來，心理韌性也是併購投資人重要的一個能力項，「VC行業可以7年出一個明星經理，但是併購需要15年以上的積累，一定要吃過虧、踩過坑，這個過程沒有人繞得過去。」胡曉玲説，「而那些吃過虧、踩過坑，又能從坑里爬出來的，反而比那些看上去順風順水的還要更安全。」

「池子大了，挑魚的能力才更強」

許多年后，當人們再次回望星巴克中國業務分拆大戲的時候，或許會發現這只是一輪即將到來的併購大潮的序曲。

這家全球最大的咖啡連鎖品牌吸引了超過20個緋聞「買家」：既有海外老牌PE凱雷、KKR、EQT，也有中國本土的信宸資本、高瓴資本、春華資本。根據最新消息，進入「決賽」的競購者中，有此前購入北京SKP42%~45%股權的博裕資本，也有這兩年開始發力併購業務的紅杉中國。

「池子大了，挑魚的能力才能更強。」根據趙彥的判斷，隨着更多機構加入，併購市場的競爭短期內會變得更為激烈，但三五年之后，一輪基金運作成績揭曉，併購基金的陣容就會出現比較大的分化。

「本土併購基金還處於發展初期，和歐美，尤其是美國併購市場，在發展的二三十年之后形成的成熟生態相比，還是有很大差距。」胡曉玲指出，美國的併購基金已經形成了小、中、大型清晰的分層，以及系統的能力積累，比如小型併購基金的精細運營賦能，到大型併購基金的金融資源獲取能力和平臺能力，「玩的是不同的遊戲了」。但她也同樣看好本輪併購浪潮帶來的行業變革，「併購一半科學，一半藝術，很大程度上要依賴手感。過去中國缺乏足夠案例，難以培養出有經驗的團隊和投資人，但隨着未來機會增多，一定會有人脫穎而出。」

而這一切，都建立在一個健康的生態基礎之上。每一位接受採訪的投資人都非常警惕一件事——不要因眼前誘惑而盲目行動。就像胡曉玲所説的，「當前市場還是處於‘眼睛看到的繁榮’，怕就怕看得眼花繚亂，做起來又是‘一窩蜂’，一下子聚過來，又可能一下子又散去。」

這樣的情景曾在2015年上演過。相關統計數字顯示，當年上市公司併購重組交易2669單，交易總金額約2.2萬億元。但其中很多淪為資本運作的遊戲，最后落得一地雞毛。

「中國很多基金都是從套利時代跑出來的，有很強的套利思維，並由此衍生出相應的打法，這些在併購交易中也需要，但不能當成主色調。」陳青認為，這需要一個比較長期的轉變過程，因為不光投資機構、投資人如此，背后的LP也是如此。但他相信「周期是世界上最好的老師」，過去20多年，中國的投資機構經歷了幾輪起伏，見識過狂飆突進、泡沫橫飛、一地雞毛，「也需要轉換思維了，從套利走向創利」。

在信躍升的設想中，如果能把握住這一輪併購浪潮的機會，中國市場就有可能出現一個新的生態，併購基金會構成一個「四板市場」：他們可以整合中小型非上市公司，為上市公司的併購提供一個更為優質的資產池，后者則可以將一些邊緣業務分拆給併購基金，由其盤整好再放回市場流通，「一級市場、二級市場、併購基金三方就能聯動起來，整個市場流動性更好，資金和資產的容量會更大，所有參與者最終都能受益。」

參考資料：

《金錢博弈》，單偉建，中信出版集團

《我的經驗與教訓》，蘇世民，中信出版集團

（責任編輯：馬常艷）