鋰業股十年估值之變，龍頭軍團再度切換：從「擁鋰為王」轉向「技術+資源」

　　近兩個月，贛鋒鋰業漲幅領跑鋰板塊，市值再度逼近1500億元。鋰板塊市值排序呈現新態勢：贛鋒鋰業居首，鹽湖股份緊隨其后，藏格礦業逼近千億元，三者中贛鋒鋰業與鹽湖股份已突破千億元市值。

　　與之形成對比的是，雅化集團、融捷股份、盛新鋰能等鋰企市值均未超200億元，板塊內頭部企業與腰部企業的估值差距較過往顯著擴大，「強者愈強」特徵凸顯。

　　鋰業股估值邏輯變化背后是鋰價於周期低谷徘徊之際，市場炒作邏輯從「擁礦（鹽湖）為王」轉向「技術+資源」：要麼擁有鋰行業里最低邊際成本的鹽湖資源和提鋰技術，要麼實質切入固態電池、儲能、高端鋰電材料等賽道。

千億龍頭「雙龍戲珠」

　10月13日，贛鋒鋰業尾盤直線拉昇，股價大漲9%以上，再度領漲鋰板塊。

　　最近兩個月以來，贛鋒鋰業是鋰板塊龍頭，漲幅超過60%，繼2023年6月之后再度逼近1500億元市值。從資金流向看，機構對贛鋒鋰業頗為看好。以10月9日盤后龍虎榜為例，有兩大機構資金合計買入9.97億元。

　　《每日經濟新聞》記者注意到，鋰業股半年報就顯示已有機構資金提前介入跡象。比如贛鋒鋰業一季報的持股機構數為65家，半年報已經變為425家，天齊鋰業持股機構數更是由42家增長至453家。

　　此外，還有兩大黑馬受到機構青睞——鹽湖股份和藏格礦業。鹽湖股份的持股機構數從一季報的67家變為中報的614家，同期藏格礦業持股機構數則由58家增長至552家。

　　悄然之間，今年A股鋰業股估值格局呈現新變化——過去的二三線鋰企估值遇冷，鹽湖提鋰企業和產業鏈有延伸的企業被追捧。

　　截至10月13日，贛鋒鋰業市值居首，其次是鹽湖股份，緊隨其后是藏格礦業。贛鋒鋰業和鹽湖股份市值超千億元，藏格礦業市值逼近千億元。

　　雅化集團、融捷股份、盛新鋰能等鋰企市值沒有超過200億元。贛鋒鋰業和藏格礦業漲幅居前，鋰業股板塊頭部企業與腰部企業估值差和過往形成鮮明差別，強者愈強。

　　那麼，今年鋰業股估值為何呈現新特點？

　　某券商金屬新材料首席分析師與某鋰企董祕均認為，贛鋒鋰業估值抬升源於固態電池概念，「現在固態電池概念是資本市場的香餑餑，當前市場情緒會給予其一個高估值。目前做鋰鹽的企業中，直接下場去做電池的只有贛鋒鋰業」。

國元證券一分析師則表示，贛鋒鋰業的核心優勢在於上下游一體化佈局，「公司在海外擁有礦產資源，這使其在產業鏈中佔據上游優勢。相較於寧德時代等以電池製造為主的企業，贛鋒鋰業能夠有效應對原材料價格波動，降低成本風險，不會被上游企業‘牽着鼻子走’，因此在行業中更具彈性」。

　　「我們也是用排除法認為（股價上漲）可能是（因為）儲能和固態電池（概念），但固態電池沒有太多新消息。儲能倒是有新佈局和中標項目，但也不至於支撐這麼大漲幅。」10月13日，贛鋒鋰業內部人士向記者表示，最近公司涉及儲能的信息是10月11日中標中國電建項目。

　　過去的鋰牛市，板塊「龍一龍二」要麼是贛鋒鋰業，要麼是天齊鋰業。這一次，鹽湖股份和藏格礦業的崛起，主要是因為鹽湖提鋰低邊際成本以及在此情況下的產能釋放。2025年上半年，碳酸鋰價格在6萬元/噸~8萬元/噸區間震盪運行，在這種情況下，鹽湖股份鋰產品毛利率仍然達到近50%。9月底，鹽湖股份又公告4萬噸/年基礎鋰鹽一體化項目已基本建成併產出合格電池級碳酸鋰，公司鋰鹽產能增至8萬噸/年，為國內鹽湖提鋰領域最大規模。藏格礦業上半年鋰產品毛利率在30%以上。除開鋰鹽之外，藏格礦業還有鉀肥和銅礦。

覆盤兩輪鋰業股牛市

　通過鋰礦石擁有鋰鹽產能的鋰企估值遇冷，這與鋰價不温不火有關。從期貨價格來看，今年碳酸鋰價格仍然在7萬元/噸出頭，稍稍高出礦石提鋰企業盈虧平衡線。

　　歷來的鋰業股牛市都會伴隨鋰價牛市，市場邏輯是價格上漲會轉為利潤兑現。

　　覆盤來看，第一輪鋰業股牛市誕生於2016年到2017年，彼時在電動車需求拉動下，鋰價從6萬元/噸出頭上漲至15萬元/噸。然而，當時的鋰業股屬於全新概念板塊，存在較大預期差，市場輪動炒作每一個產業鏈環節。

　　天齊鋰業的主升浪發生在2017年1月至8月，公司股價從不到20元漲到最高46元（復權后）。在此之前，A股鋰板塊錨定的產業鏈是鋰材料化學，比如多氟多、天賜材料等，鋰鹽股票炒作晚了半年以上。當時炒作鋰電板塊不完全是機構行情，更多是遊資主導，涌現出銀河證券南京竹山路營業部等知名遊資聚集地。天賜材料、多氟多、滄州明珠和當升科技等背后都有遊資的身影。變化發生於2017年的年報披露季（披露2016年年報），天齊鋰業營收同比大增109.15%，淨利潤同比大增510.03%，鋰礦端的價值逐漸被資本市場注意到。

　　然而當時鋰價仍然帶有小金屬的強周期屬性，鋰價觸及15萬元/噸后開始下行，進而出現周期上行到下行切換的估值與價格「戴維斯雙殺」。由於鋰企信息差存在，雅化集團、盛新鋰能、融捷股份等二三線鋰鹽股尚未被市場發掘。鹽湖提鋰則更處於概念中，尚沒有出現一家量產企業，藏格礦業和鹽湖股份當時處於歷史低谷。

　　第二輪鋰業股牛市則誕生於2020年到2022年，也是迄今為止鋰業股股價與鋰價周期共振的最大規模牛市。特別是鋰價一度漲至令人咋舌的60萬元/噸。除開贛鋒鋰業、天齊鋰業，雅化集團、盛新鋰能、融捷股份等二三線鋰鹽股也迎來了估值重構。比如融捷股份是國內唯一擁有甲基卡資源稟賦並實現量產的企業，股價一度逼近200元；盛新鋰能因為擁有規模產能，市值也曾超過了500億元。中礦資源、大中礦業等「局外人」也在此時跨界入鋰，整個市場好不熱鬧。估值與鋰價狂奔之下，寧德時代、盛新鋰能等更是爆發了前所未有的鋰礦爭奪戰。2021年年底，贛鋒鋰業市值一度接近2000億元，腰部企業永興材料市值約600億元，嶄露頭角的藏格礦業市值達到800億元。

　　這一輪鋰業股炒作邏輯是「擁礦為王」「佔湖（鹽湖）為王」。

雙重稟賦是成長關鍵

　如今，A股鋰板塊已經涌現出領漲龍頭，但這一輪上漲卻與鋰價關係不大。因為純粹擁有鋰鹽產能的鋰企很難有預期差——以產品價格上漲來增加利潤。實際上，行業趨勢要看龍頭企業的行為，上一輪寧德時代看重資源端，今年的變化是看重鋰企技術。

　　今年9月，寧德時代的一個罕見動作是以增資入股方式，擬對另一家上市公司的子公司控股，標的是磷酸鐵鋰正極材料企業。在前兩輪的鋰業股牛市中，正極材料處於「爹不疼，娘不愛」的尷尬境地。正極材料不被喜愛的邏輯在於，鋰鹽漲價抬高成本，電池廠議價能力又壓低價格，正極材料的毛利率並不高。然而寧德時代看中的這家磷酸鐵鋰正極材料企業並不簡單，其產品涉及更具挑戰的高壓實密度磷酸鐵鋰，產能相對稀缺。在此之前，寧德時代還與龍蟠科技簽署長單，約定在2026年至2031年間，由龍蟠科技為寧德時代海外工廠供應合計15.75萬噸的磷酸鐵鋰正極材料。今年5月，萬潤新能已與寧德時代簽署協議，雙方將共同推進高壓實密度磷酸鐵鋰產品迭代，目標是適配寧德時代神行超充電池、儲能大電芯等高端需求。

　　某種程度上，高端鋰電產能也是大國競爭的砝碼。商務部和海關總署宣佈自2025年11月8日起，對鋰電池、人造石墨負極材料等多項新能源核心物實施出口管制。此次管制涵蓋三大類關鍵產品，其中提到「正極材料相關物項（一）3C901.a.1.壓實密度大於等於

　　且克容量大於等於156mAh/g的磷酸鐵鋰正極材料」。有業內人士向記者表示，這一規格其實是高端的高壓實密度磷酸鐵鋰，「壓實密度」「克容量」都是決定電池性能上限的關鍵。

　　《每日經濟新聞》記者在採訪中發現，天齊鋰業、贛鋒鋰業這類龍頭企業，並未侷限於鋰鹽，而是沿着產業鏈的高端環節拓展。

　　「過往的鋰電產業鏈，各家公司更注重比較優勢下的分工，做電芯就做電芯，做鋰鹽就做鋰鹽。現在，大家都在朝其他產業鏈環節延伸，主要是想更敏鋭捕捉下游市場需求。」天齊鋰業創新實驗研究院院長劉楊向記者表示，以前是最下游市場先反饋給電池廠，然后信息再反饋給鋰鹽企業，但弊端是容易錯過風口——鋰鹽企業很難直接掌握新的電池技術轉向。劉楊仍強調鋰礦資源是基礎，但技術能力，尤其是前沿技術佈局和工程化能力，成為企業發展的關鍵。

　　此外，新的估值機會仍然存在預期差。9月底，西藏礦業的西藏扎布耶鹽湖綠色綜合開發利用萬噸電池級碳酸鋰項目正式投產，西藏扎布耶鹽湖是世界第三大、亞洲第一大鋰礦鹽湖，其滷水含鋰濃度僅次於智利阿塔卡馬鹽湖。西藏的鹽湖中鋰含量高、鎂鋰比例低，具有極高的開發價值。除西藏扎布耶鹽湖外，比較有代表性的還有龍木錯、結則茶卡、麻米錯等。背后涉及的上市公司包括藏格礦業、西藏城投、天齊鋰業、紫金礦業，既有中小規模企業，也有千億元市值的「大塊頭」。但從開發進度來看，要麼處於環評階段，要麼纔拿到採礦證，要麼還在中試，沒有一家能正式進入大規模量產。

　　同樣的預期差也出現在藏格礦業，公司擬分兩期建設年產10萬噸碳酸鋰產能，首期規劃年產5萬噸碳酸鋰。報告期內，西藏麻米錯項目證照辦理手續取得重大進展，在7月取得了採礦證。