宋雪濤：四月不重演，但有新挑戰

本文來自格隆匯專欄：國金 證券研究所；作者：宋雪濤 厲夢穎

特殊情況，既有誤會和情緒，也是談判手段和策略；實用主義視角，關税不會升級，特朗普需要交易；市場不會重演四月衝擊，但在更高位置上遇到了新的挑戰。

10月10日，特朗普在社交媒體Truth Social突然發難，聲稱自11月1日起，將對來自中國的所有產品額外徵收100%的關税和對關鍵軟件實施出口管制，以迴應北京本周宣佈的對稀土礦物的出口管制措施。這引發了市場對貿易戰升級的擔憂。

事實上，自馬德里會談以來，中美的博弈並未停歇。當前態勢下的相互施壓，本質上是大國為爭取談判優勢而進行籌碼展示的「正常操作」，為可能出現的交易換取有利條件。因此，劍拔弩張並不一定是關税戰升級的信號，也可以是推進重大交易完成所做的準備。

中國為即將到來的談判準備了「胡蘿卜」和「大棒」。「胡蘿卜」是向美國提供了潛在利好，可能包括出售TikTok、採購大豆和飛機等大額訂單以及對美投資。「大棒」則是一系列反制措施，包括對關鍵資源、技術和商品的出口管制，對海事收費實施對等反制，以及在芯片技術上的重大突破等。

本次摩擦的焦點是供應鏈安全。

美國商務部BIS於9月底發佈了擴大出口管制穿透範圍的「50%規則」。根據該規則，實體清單、軍事最終用户清單以及特定受制裁實體擁有50%以上股權的非美國子公司，將自動受到與母公司同等的出口管制限制，此舉通過「穿透規則」將美國的制裁能力從被列名的直接實體延伸至其複雜的股權網絡。

作為反制，中國商務部隨后於10月9日發佈了針對稀土出口的「0.1%長臂管轄」規則。全球任何企業，即便其出口產品中含有極微量（哪怕是 0.1%）的中國生產稀土元素（包括用於芯片製造的產品），必須向中國申請許可證。同時，若產品使用了中國的開採、加工或磁鐵製造技術，也將受到嚴格的出口管制。值得注意的是，原則上任何與外國軍方存在關聯的企業將不予頒發此類許可證。

這一舉措標誌着中美雙方在關鍵資源和高技術供應鏈管制領域的博弈進一步升級。

既然中國的舉措是反制，特朗普的反應為何如此激烈？

不能忽視的背景是錯失諾貝爾和平獎導致了特朗普的情緒波動，特朗普曾多次宣稱自己應獲得諾獎，理由是他成功促成了多場戰爭的停戰協議。在大獎頒給委內瑞拉反對派政治家馬查多，又看到中國在節后集中發佈了稀土出口管制措施之后，他情緒激動地發表了針對中美貿易的威脅性言論。

然而事后看，這些威脅並未轉化為實際行動，白宮內部未發佈任何官方公告，包括貝森特、格里爾在內的政府官員們也盡力平息總統的情緒。特朗普隨后也重申將，既定的高層會晤安排將按原計劃繼續推進。

當前的局勢與2025年4月貿易戰升級時的狀態有顯著不同，關税戰進一步升級的可能性較低。

一方面，美國對華加徵關税的談判價值正在減弱。即使在高關税壁壘下，中國的出口也未受到實質性影響，反而通過積極開拓新市場和優化產品結構來分散風險。中國上半年出口增長5.9%，9月出口增長8.3%。對美國而言，把關税作為脅迫手段和談判籌碼正在失去效力。

另一方面，與4月中美在貿易和關税議題上缺乏溝通相比，當前雙方保持着高頻率的溝通渠道，並且已在TikTok出售和芯片等關鍵領域形成了初步的交易意向，這種持續和務實的對話大大降低了因誤判而導致衝突升級的風險。

當前，美國正處於國內政治矛盾的集中爆發期。

聯邦政府因臨時撥款法案難產而陷入停擺，其主要爭議點在於是否延長《平價醫療法案》（即奧巴馬醫改）即將到期的醫療補貼。一旦補貼到期，受助者的保費將飆升114%給中低收入人羣帶來沉重負擔，還可能在11月1日醫保年度開放投保期之前引發程序混亂。同時，特朗普趁勢宣佈啟動大規模聯邦工作人員裁員程序，藉機實現永久性「瘦身華盛頓」的行政目標。裁員行動目標直指那些被視為具有濃厚意識形態或「非必要」的政府部門，其中衞生部和教育部尤其受到衝擊。

財政安全、醫療保障和官僚機構精簡這些迫在眉睫的國內議題，已佔據了美國當局的重心。對總統而言，解決政府停擺和推動內部改革的政治優先級高於BIS清單穿透規則升級對所引發的外部貿易爭端。

美國的內部政治壓力和中美雙方已將談判籌碼明牌的現狀，推動貿易戰的發展方向並非升級，反而可能朝着務實談判，推動關税降級和達成結構性協議的方向演變。

與今年4月首次出現貿易摩擦時的市場恐慌相比，當前的市場氛圍已顯著緩和。

四月市場對中美關税衝突反應過度，A股一度出現「千股跌停」的局面，當時不少人預測中國出口將轉為負增長並明顯拖累經濟。然而事態發展並未如部分人所預期。這一次市場普遍認為關税戰對中國的威脅力正在減弱，中國也有能力對美國威脅做出有效反制。在TACO的「學習效應」下，10月13日的市場反應明顯好於4月7日，低開后高走，沒有重演千股跌停。

四月以來，無論是A股還是美股，走勢與貿易戰的關聯度實際上已經大為減弱。美股市場的主要驅動力是美國財政擴張、美聯儲降息預期以及AI的新敍事，貿易戰本身對后續市場的漲跌影響已變得有限。

儘管貿易衝突的風險下降，但美國經濟的脆弱性，特別是經濟和金融系統對AI算力投資的依賴正在顯著增加。

2025年上半年，信息處理設備和軟件的投資增長了28.3%，為GDP增速貢獻了1.5個百分點，幾乎貢獻了GDP增速的全部。二季度，軟件投資的年化增長率達到了198%，主要由企業對數字化轉型和AI相關能力的需求推動。

AI的繁榮已超越股票市場，開始向信貸和債券市場蔓延，科技巨頭正通過發行債券（如甲骨文）、尋求股權融資甚至私募信貸來支持高昂的資本支出。AI敍事也不再是單純的股市現象，而正在向債券市場和銀行信貸體系傳導。雖然貿易戰不太可能再發生，也不會造成四月衝擊，但美股和美國經濟的脆弱性（即AI泡沫和高位浮盈）正在上升，這是不同於四月的新挑戰。

后續的市場焦點應是新一輪AI敍事的持續性（科技公司三季報的業績和資本開支指引）、美聯儲降息路徑（鮑威爾的講話）和美國財政的可持續性問題（美國財政支出進度和滾動赤字率），這些因素的變化可能引發高位美股的劇烈震盪，並影響國內科技板塊的映射。A股市場的關注點也將回到增量政策、外部流動性、監管態度等因素上來，在保持長期樂觀的同時，也應審慎平衡成長風格和穩定風格的配置比例。

風險提示

中美貿易摩擦升級超預期；美國AI泡沫破裂引發金融風險；特朗普情緒化超預期。

注：本文為國金證券2025年10月15日研究報告《四月不重演》，證券分析師：宋雪濤S1130525030001