中金證券：政府債發行節奏錯位下社融繼續放緩

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：楊帆  明明等

9月社融受高基數效應影響繼續回落，政府債發行減少成為主要拖累項。考慮到5000億元政策性金融工具大概率於10月集中落地，預計委託貸款規模將明顯上升，帶動社融增量修復，並在四季度形成對固定投資的有效支撐。信貸整體仍處於温和修復階段，季末因素疊加企業經營景氣度回升，帶動企業短貸上行、中長貸保持平穩；居民端中長貸受貼息政策與新房銷售回暖支撐而企穩，短貸則因以舊換新和國補政策階段性收斂而回落，信貸修復仍依賴后續穩地產與促消費政策的持續發力。存款方面，高基數效應消退后M1同比仍維持較高增速，反映企業資金活化與盈利修復持續推進，M1-M2剪刀差明顯收窄，資金循環效率提升，「存款定期化」問題得到階段性緩解。非銀存款規模顯著壓縮，或與季末理財等資管資金迴流至銀行表內有關，屬於正常季節性變化，預計10月理財規模將再度擴張，「存款搬家」現象仍將延續。

▍事項：央行發佈2025年9月份金融信貸數據。

其中，9月新增信貸12900億元（2024年同期15900億元）；新增社會融資總額3.53萬億元（2024年同期3.76萬億元）；社融存量同比增長8.7%（上月8.8%）；M2同比增長8.4%（上月8.8%）。對此，我們點評如下：

▍社融：高基數效應下政府債成為社融最大拖累項，9月社融增速錄得8.7%，較上月下滑0.1個百分點。

1）政府債方面，今年9月政府債淨融資為1.19萬億元，在去年同期高基數下實現同比少增3471億元。這主要是因為政府債發行節奏因素：今年政府債發行節奏靠前，去年政府債發行節奏靠后。

2）信貸方面，9月社融口徑下的新增人民幣貸款為1.6萬億元，同比少增3662億元，當前企業生產經營仍偏謹慎。

3）非標方面，歷史上政策性金融工具落地時會帶動委託貸款明顯上升，9月新增委託貸款為282億元，或反映5000億元政策性金融工具尚未真正落地，預計10月正式落地后將推動委託貸款規模高增，進而拉動當月社融增量和信貸投放。從結構上看，資金最終或將傳導至投資領域，對四季度的固定資產投資形成一定提振。另外9月新增未貼現銀行承兑匯票為3579億元，同比多增1923億元，系銀行表內貼現較少，背后或反映銀行未進行貸款衝量。

4）企業債方面，9月新增融資105億元，近期利率上行抑制了企業發債意願，不過在去年低基數下實現同比多增2031億元。

5）股票方面，9月新增股票融資500億元，同比多增372億元，IPO和再融資節奏雖仍相對偏慢，但邊際呈現升溫。

▍信貸：季末因素助力投放，政策效用有待進一步釋放。

央行口徑下，2025年9月人民幣貸款新增12,900億元，同比少增3,000億元。拆分來看：

1）企業端，季末因素助力短貸上行，中長貸平穩。9月企業短貸/中長貸/票據融資分別+7100億元/+9100億元/-4026億元，分別同比多增2500億元/少增500億元/少增4712億元。其中，季末因素疊加企業經營景氣度回升下，短貸同比上行，中長貸亦相對平穩，此外信貸結構亦有改善，票據延續回落。整體看，9月企業經營季節性回升，但由於供需缺口仍存，融資需求端仍處修復進程。

2）居民端，短貸回落而中長貸回穩，靜待政策效用的進一步釋放。9月居民短貸/中長貸分別+1421億元/+2500億元，同比分別少增1279億元/多增200億元，9月各地地產銷售相對分化，新房銷售回暖亦部分對衝了二手房銷售的回落，疊加9月為貸款貼息政策生效首月，帶動居民中長貸回穩；而9月各地以舊換新、國補等政策的收斂下，居民短貸則相對回落。料居民端信貸需求提升仍待后續一攬子政策效用的進一步釋放。

▍存款：M1同比增速維持較高水平。

9月M2增長8.4%，較前月下滑0.4ppt；M1同比增長7.2%，較前月上行1.2ppts；M0同比增11.5%。治理「手工補息」帶來的低基數效應和「化債」因素帶動M1增速從今年4月以來不斷上行，但截至9月仍能保持偏高增速，或反映部分企業和行業的資金活化度以及利潤修復情況已出現真實改善。此外，M1-M2「剪刀差」明顯收窄，資金循環效率提高，「存款定期化」的問題得到了控制，在未來也有助於銀行更好地控制負債端成本。存款結構方面，居民和企業存款同比多增，政府存款同比多減，反映財政支出力度加大；非銀存款規模顯著壓縮，可能和季末月理財等資管產品資金迴流至銀行表內有關，屬於正常的季節性變化，我們預計10月理財規模還將環比擴張，「存款搬家」的現象仍在演繹。

▍風險因素：

逆周期政策力度或效果不及預期；企業融資需求減少；存款搬家現象強化。

本文節選自中信證券研究部《2025年9月金融數據點評—政府債發行節奏錯位下社融繼續放緩》報告，

作者：

楊帆 S1010515100001、明明 S1010517100001、肖斐斐 S1010510120057、瑪西高娃 S1010520100001

章立聰 S1010514110002、彭博 S1010519060001、王希明 S1010521040001、林楠 S1010523090001

史雨潔 S1010523100002、胡家俊 S10525010003、金鑫 S010525080001