英發睿能IPO前獲融資10億：實控人曾套現近2億，業績劇烈波動

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《港灣商業觀察》陳錢

　　近期，四川英發睿能科技股份有限公司（下稱，英發睿能）遞表港交所，中信建投國際和華泰國際為其聯席保薦人。

　　做光伏電池片的英發睿能，去年利潤鉅虧8億多，儘管今年到4月末利潤扭虧為盈至3.5億元，但在光伏行業極度不確定性的當下，這種盈利是否能持續尚需時間觀察，畢竟截至今年6月末，公司的應收賬款和存貨已高達10億。

　　此外，雖然英發睿能近年在向東南亞等海外市場尋求新的增長動能，但實控人家族IPO前套現近2億也是一個不容忽視的事實。

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宜賓高投IPO前追加10億投資

　　招股書及天眼查顯示，英發睿能成立於2016年，原為安徽英發睿能科技股份有限公司，今年5月公司總部搬遷至四川宜賓才改名為四川英發睿能股份有限公司。公司表示，已經在光伏產業新城四川宜賓前瞻性地佈局了較大規模的先進電池片產能，將充分利用宜賓的光伏集羣紅利及優質區域資源，同時把握住全球能源轉型帶來的機遇。

　　但另一方面，通過宜賓市國資委對英發睿能的大力支持也可以想見公司將總部遷至四川宜賓並不意外。

　　今年7月29日，在公司遞表前夕的C輪融資中，宜賓國資委控股下的宜賓高投「突擊」追加10.53億元投資，加上此前A輪和B輪的融資，宜賓高投累計注資約20.53億元。

　　公開信息顯示，2022年至今，公司已歷經四輪融資，除宜賓高投外，不乏國家綠色基金、東合創投、宇納資本等國資身影。今年8月C輪融資完成后，英發睿能投后估值85.94億元。

　　股權結構上，英發睿能實控人為張發玉，張發玉與配偶羅寶英及其二人子女張敏、張傑通過南京英發及英發勤合合計控制公司49.1%的股份。

　　與IPO前夕被追加10億投資同樣需要注意的是，張發玉家族曾通過股權轉讓套現近2億。

2022年8月A輪融資之際，南京英發、張發玉通過股份轉讓協議向齊辰投資、陳兆華及8名A輪投資者轉讓170萬股股份及354.03萬股股份，總代價1.41億元人民幣；2022年12月A+輪融資之際，張發玉以5010萬元人民幣為代價向宜賓高投轉讓167萬股股份。兩次累計套現1.92億元左右。

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業績波動明顯，業務結構調整

　　英發睿能自成立以來即專注於光伏電池片的研發、生產與銷售，產品覆蓋P型電池和N型電池，其中公司N型TOPCon電池片處於行業領先位置，按2024年出貨量計算，英發睿能是全球第三大N型TOPCon電池片專業化製造商，全球市場份額達14.7%。

　　根據弗若斯特沙利文，按出貨量計算，光伏電池片的全球市場規模預計將從2025年的693.0GW增加到2030年的1171.2GW。其中2024年N型TOPCon電池片出貨量達410.8GW，已位列第一，且預估市佔率在2025年將超過80%。

　　儘管全球光伏電池片市場規模可觀，但英發睿能目前的市場還主要集中在中國內地。2022年-2024年及今年1-4月（下稱，報告期內），公司來自境內的收入佔比分別為96.8%、96.7%、89.3%、75.5%，來自海外的收入佔比僅為3.2%、3.3%、10.7%、24.5%。

2022年-2024年，英發睿能的營收可謂過山車，分別為56.43億元、104.94億元、43.59億元，同期的利潤分別為3.5億元、4.1億元、-8.64億元。在公司營收腰斬的2024年，其利潤更是鉅虧8.64億元。

　　公司表示，2024年收入的減少主要是由於P型PERC電池片銷售收入減少所致，惟部分被N型TOPCon電池片收入的增加抵銷。換言之，核心主打產品N型TOPCon收入的增加難以對衝P型PERC電池片的下滑。

　　今年1-4月，公司的虧損狀態有所緩解，當期實現營收24.08億元，同比增加111.2%，期內利潤扭虧為盈至3.55億元。公司表示營收利潤的增加主要得益於N型TOPCon電池片增加。

　　細看公司主營產品N型TOPCon電池片和P型PERC電池片期內的營收佔比，確可謂是「換了天地」：其中N型TOPCon電池片的營收佔比從2023年的7.1%遽升至2024年的81.2%，到今年1-4月其收入佔比已達95.5%，P型PERC電池片的營收佔比從2022年的96.9%驟降至2024年的13.8%，今年1-4月已清零。

　　公司表示，P型PERC收入的減少主要是因為關停天長基地的P型PERC電池片生產線，去年1-4月為清理所有庫存。

　　也就是説，目前N型TOPCon電池片幾乎已經成為英發睿能的唯一收入來源。但需留意的是，N型TOPCon產品2023年和2024年的毛利率均為負值，分別為-21.3%、-7.3%，今年1-4月毛利率才由負轉正至24.5%，而2024年毛利率為負也是當年利潤鉅虧8億多的主因。

　　與此同時，P型PERC的毛利率2024年以來也為負，2022年和2023年，其毛利率分別為11.5%、11%，2024年猛降至-17.3%。

　　公司表示，N型TOPCon的毛利率今年1-4月升至24.5%主要原因包括上游原材料成本的下降以及規模經濟效應導致製造成本和勞動力成本的下降，此外，毛利率相對較高的海外市場收入佔比增加也是其中的原因之一。

　　對於P型PERC的毛利率2024年驟跌至負，公司稱主要是由於市場競爭激烈導致的平均售價下降。

　　值得一提的是，雖然公司已將業務重心移至N型TOPCon電池片，但其平均售價卻是連續下滑，2023年和2024年分別為0.44元/瓦、0.28元/瓦，今年1-4月繼續同比減少0.07元/瓦至0.32元/瓦。

　　細分產品毛利率的變動以及業務結構的迅速調整反映在綜合毛利率上則是極度不穩定，2022年-2024年英發睿能的整體毛利率分別為11.9%、8.8%、-7.4%，今年1-4月得益於N型TOPCon毛利率改觀整體毛利率升至23.8%。

　　新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥表示，從技術迭代與市場接受度的角度看，N型電池作為新一代技術產品，本應憑藉更高的轉換效率等優勢在市場中佔據有利地位，然而其銷售單價卻呈現下滑態勢。這一現象背后，可能是市場競爭的加劇，眾多企業紛紛佈局N型電池領域，導致產能過剩，價格戰不可避免。在單價下滑的情況下，若公司無法通過規模效應降低成本，或者無法提升產品的附加值，那麼即便市場份額有所擴大，利潤空間也可能被嚴重壓縮。

　　袁帥表示，公司目前盈利主要依賴N型TOPCon電池產品，產品結構極為單一。2023年和2024年N型電池產品毛利率均為負值，這是去年公司鉅額虧損8億多的直接原因之一。雖然今年1-4月毛利率轉正至24.5%，但這種好轉能否持續存在不確定性。原材料價格的波動、生產過程中的成本控制難度以及市場競爭帶來的價格壓力等因素，都可能導致毛利率再次下滑。如果毛利率持續低迷甚至再度轉負，公司將再次陷入虧損困境，資金鍊也可能面臨緊張局面，進而影響公司的研發投入、生產擴張等戰略計劃的實施。

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與客户A達成「獨家合作」

　　除業績波動明顯外，英發睿能與上下游主要客户和供應商亦存在諸多「微妙」關係。

　　報告期內，公司前五大客户的收入佔比分別為49.7%、56.5%、54.7%、39.6%，前五大客户均匿名處理。其中各期均為公司第一大客户的客户A，來自其的收入佔比分別為19.7%、24.4%、20.5%、12.2%。與此同時，客户A還為公司第一大供應商，同期向客户A的採購佔比分別為17.7%、24.8%、13.1%、8.4%。

　　除客户A外，其余客户亦存在客户供應商重疊的情況，英發睿能在招股書中坦言，各期的五大客户中有六家同時是供應商，五大供應商中有六家同時是客户。公司表示，全球光伏電池片行業的產業鏈延長，集中度較高，行業參與者同時銷售硅片及製造光伏組件（需要購買光伏電池片）的做法並不罕見。

　　據招股書披露，客户A成立於2000年，總部位於陝西西安，是全球領先的硅片及光伏組件製造商，目前已在上交所上市。

　　值得一提的是，公司與客户A還存在「獨家合作」協議：根據2024年公司與宜賓高新技術產業園區管理委員會及客户A簽署的16GW HPBC太陽能電池片生產項目合作協議約定，於2026年，客户A必須按合約規定採購不少於我們6GW xBC生產線產能的70%，至於其余30%的產能，也必須先取得客户A的統一，才能出售給其他客户。

　　據瞭解，xBC項目為公司在N型TOPCon的基礎上，佈局的新一代N型xBC電池片技術路線，今年5月6.0GWN型xBC電池片開始首期試生產。

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存貨和應收賬款均超10億，銀行借款大增

　　不過儘管公司已經和客户A達成新項目N型xBC的「獨家」合作協議，但舊產品的庫存消化似乎也迫在眉睫。

　　2024年末，公司的存貨從上年的2.77億元暴漲至11.53億元，截至2025年6月末，公司存貨已達13.5億元。存貨周轉天數也由2022年的15天增加至2025年4月末的63天。

而在下游應收賬款壓力也不小，2022年-2024年英發睿能的應收款項及應收票據分別為8.75億元、14.7億元、12.64億元，截至今年6月末為13.89億元。

　　截至今年6月末，4月末之前的應收款項及應收票據的58.6%已結清。

　　更需要關注的是應付賬款與合約負債，2022年-2024年，公司的貿易應付款項及應付票據可謂增長迅速，分別為10.4億元、12.34億元、25.45億元，到今年6月末已增加至30.98億元。公司表示主要是為減輕原材料價格波動帶來影響而增加的原料採購。

　　上游應付賬款高企的同時，英發睿能2022年-2024年及今年6月末的合約負債僅為2.25億元、1.62億元、2.93億元、1.79億元。合約負債為根據銷售的光伏電池片向客户預收的貨款。

　　此次港股IPO，公司募資額的約60.6%將用於建立和升級印尼基地，15.2%左右用於研發適用於開發光伏電池片產品的先進技術，15.2%左右用於提升及優化國內外的銷售渠道，9.1%左右用於營運資金和一般公司用途。

　　需要注意的是，英發睿能各期投資活動產生的現金流量淨額連年為負，分別為-16億元、-11.5億元、-15.16億元、-7.6億元。公司表示，投資活動所用現金淨額主要為用於購置物業、廠房、機器設備以及購買一些理財產品。

截至今年6月末，英發睿能的計息銀行借款已由2022年的7510萬元上升至5.22億元，主要是爲了採購原材料和購買設備而增加的借款。

　　天眼查顯示，截至10月15日，公司共有3條動產抵押，被擔保債權總數額為2.1億元。訴訟方面，英發睿能共涉及27起司法案件，其中77.78%的案件身份為被告，18.52%的案件身份為原告，44.44%的案件案由為買賣合同糾紛，77.78%的案件類型為民事案件。（港灣財經出品）