梁杏：關税到底會不會導致A股調整，還能買嗎？

（來源：ETF和LOF圈）

直播嘉賓：

梁杏 國泰基金總經理助理、量化投資部總監 

直播時間：

2025年10月13日

摘 要

上周五美股突然的重挫，背后有三方面因素：第一，特朗普政府表示要對中國商品加徵額外100%的關税，直接引發了市場恐慌的情緒。第二，美國政府已經停擺超過10天，經濟數據進入到真空期，引發市場的進一步擔憂。第三，科技板塊累積了非常大的獲利盤，遇到一點風吹草動，這些獲利盤就想要獲利了結。

美股的調整有可能會映射到A股上來，因為A股的人工智能板塊與海外也有一定的映射。今年因為DeepSeek的出現我們開始走獨立行情，但是和美股多多少少還是有一些關聯。

回顧A股的走勢，上周五科技股在盤中也出現了調整。國慶期間科技股芯片還是積累了不少的利好，所以上周四、周五開盤還是往上走了一波，但是后來因為有一些券商調整了部分芯片龍頭公司的兩融保證金比例，也引發了市場對於前期累積漲幅過快、估值過高的擔憂。所以其實我們的芯片股已經在有一些自己的調整了，疊加美股調整的話，就會有一個雙重的影響。

從我們的視角來看，我們認為這種調整可能也是非常好的一個去撿籌碼的機會。因為人工智能的前景我們還是非常看好的，這是技術發展上一個比較確定的趨勢。而且不管國際巨頭還是國內巨頭公司在人工智能方面的資本開支投入一直都還在持續進行。另外我們現在面臨的是一個低利率時代，可能很多資金要進入股市去尋求一個更高的收益，它有一個資金遷徙的需求，所以我們的流動性供給相對來説是更充裕一些的。

我們還是建議大家做核心+衞星這樣的配置策略。核心里邊，可以放中證A500ETF（159338）作為打底，衞星里邊就可以用科技+紅利這樣的啞鈴策略。科技一端可以關注北美算力相關的通信ETF（515880），它里邊主要就是光模塊+服務器這些算力核心。也可以關注國產算力的代表比如芯片ETF（512760）、半導體設備ETF（159516）。紅利端，可以佈局現金流ETF（159399）、紅利國企ETF（510720）這種月月評估分紅的品種。這樣去做一個組合的搭配，其實在市場波動的時候，投資體驗相對來説可能也更好一些。

除此之外，還可以關注「反內卷」主線。比如鋼鐵、煤炭、光伏、建材、養殖、化工等都是偏產能過剩、國家會去做反內卷政策推進的一些行業，他們也有各自的基本面邏輯，疊加「反內卷」政策的支撐，可能也會有一些獨立的行情。比如養殖ETF(159865)就有內循環的邏輯，當A股調整時也能比較好地起到不一樣的效果；其他比如礦業有色板塊有一部分邏輯是跟着黃金走的，但是也有一定的獨立性，可以關注今年以來漲超有色的礦業ETF（561330）。

近期市場波動解讀

主持人：各位投資者朋友們，大家好，歡迎大家收看今天的節目。上周美股三大指數集體重挫，對於市場這樣表現，您是如何來看背后的原因？

梁杏：我們認為上周五美股突然的重挫，背后有三方面因素：

第一，直接的導火索就是特朗普政府的表態，要對中國商品加徵額外100%的關税，直接引發了市場恐慌的情緒。

第二，其實跟美國經濟自身的情況有比較大的關係。美國政府其實現在已經停擺了超過10天，這一次和歷史上的停擺有非常大的區別，之前停擺是讓大家休假回家，但這一次竟然開始裁員了，這其實會進一步放大老百姓對於政府作為的擔憂。而且政府停擺了之后，就進入到了一個數據真空期，就是它的經濟特徵或指標應該是怎麼樣的，現在已經沒有人知道了，在數據的真空期也會引發市場的進一步擔憂。

第三，之前在科技板塊，尤其是人工智能的引領下美國股市漲得不錯。我看到有一張圖是描繪把美國這七個最大的科技股摘出來之后，標普500的走勢其實就非常普通了，所以它累積了非常大的一個獲利盤，遇到一點風吹草動，這些獲利盤就想要獲利了結，去保住它已經實現的利潤。

這三方面因素疊加就導致了上周五整個美國股市的大幅調整，我們認為這個也是在這樣一些原因下比較正常的狀態。

主持人：剛纔梁總也特別提到了背后的原因，美國政府開始裁人，我們也關注一下美國的就業數據，根據美聯儲理事沃勒的説法，過去幾個月美國的就業人數是負增長的，結合相關的一些數據，比如説消費者的信心指數、製造業指數，都是相當疲軟的。大家也會特別關注美聯儲后續的動作，這個恐怕對美聯儲的決策也會有比較大的影響，梁總您是怎麼看待的？

梁杏：最近美聯儲已經有了一次降息的舉動，降了25bp。市場的預期是預計在今年年內它可能還要再降兩次息，每次也是25bp。從我們的視角來看，如果美聯儲短期再降息的話，它可能不存在非常緊急的一個狀態，它應該還是會按照它的計劃去走。

特別的點是在於現在這個時間點，特朗普發佈了要加徵100%關税的推文之后，我們認為美聯儲對於降息還是比較審慎的，不太會説因為100%關税這件事情，美聯儲馬上就去採取降息的動作，降息還是在它原來的節奏安排里面的，就是我們剛纔説的從9月份開始三次降息這樣的一個節奏，這是我們的一個預期。

針對剛纔的就業數據，我們有一個小的補充，雖然沒有官方發佈，但是市場上有一個小非農ADP的就業數據，它在9月份預期是5.1萬人，但是出來的結果是-3.2萬人，8月份小非農ADP的數據也在下修，從5.2萬人下修到了-0.3萬人。雖然整個就業沒有官方正式的數據，但是通過一些非官方的數據，也是能看到它是在往下走的。

因為政府停擺，當前CPI數據還沒有出，這次CPI數據可能要到了10月24日以后纔會出了，針對這樣的情況，我們覺得美聯儲降息的動作也會有一個相應的延后。雖然小非農的數據不太好，但是從美聯儲比較審慎的態度來看，我們認為可能會在 10月24日CPI數據出來以后，他們纔會再做一個決策，這個概率是非常大的。但是節奏上還是會有兩次降息，每次25bp，我們覺得這個力度是差不多的。

主持人：這個對資本市場節奏的擾動是挺大的，因為9月、10月預計降息的概率非常高，理論上按照過去的參照，基本就是一定會降。按照您的説法，10月份因為宏觀數據沒有出來，降息的節奏會推迟，它會不會影響整體資本市場的節奏？

梁杏：降息預期在的話，應該問題不是特別大。現在市場就是擔心它要降25個bp，它不降了，這是不好的。但是如果因為這次100%關税的事情，如果美聯儲能在沒有數據的情況下，它也沒那麼審慎了，提前降息了，這是好的。如果它從降25bp到降50bp，這也是好的。但是我們的判斷還是維持25bp的概率更大，而且應該是在CPI數據出來以后再降，因為他們還是比較審慎的，還是比較獨立的。

主持人：上周五美股大跌，正好趕上了科技股的大跌，而且跌幅是可以説挺大的。在這樣一個情況之下，也有機構開始提示美股現有的風險，開始説一些做空的話，那麼是不是意味着藉着這股科技股的下跌，美股就會索性調整一波？

梁杏：有可能的。剛纔我們在前面也提到，把納指里最大的七個科技龍頭拿掉，指數的表現是比較普通的，這七個龍頭其實貢獻了非常大的利潤。當股市的表現剛好遇到一些風吹草動的時候，資本就非常謹慎，它會希望鎖定它的一個利潤空間。在這種情況下去進行拋售，我們認為應該來説是有可能性的。而且科技股之前的估值也比較高了，剛好借這一波回調一下，也是很正常的一個情況。

甚至這個調整有可能會映射到A股來，因為A股的人工智能板塊也有一定的映射和跟漲，因為DeepSeek，今年我們開始走獨立行情，但是和美股多多少少還是有一些關聯。

從我們的視角來看，我們認為它即便是調整的話，還是非常好的一個去撿籌碼的機會。因為它的前景我們認為還是非常看好的，這是技術發展上一個比較確定的趨勢，而且不管是國際巨頭，還是國內的巨頭公司，在人工智能方面的資本開支投入一直都還在持續進行。

核心+衞星的配置策略

主持人：有關於美股市場我們就聊到這里，接下來我們來聊一下A股市場。剛纔梁總也特別提到美股的調整對於A股會帶來哪些影響，那麼針對A股后市的走勢，多家機構也發佈了研報，認為短期的貿易摩擦難改A股的慢牛趨勢。從歷史經驗來看，美股大跌往往會引發全球市場的一陣波動，但A股近期的表現相對抗跌，A股的獨立性到底能不能維持下去？您是如何看待的呢？

梁杏：我們認為可能短期心理上是有一個波動的影響，但是跟4月7日相比，應該來説是沒有那麼大的一個擾動的。A股這一輪上漲的領頭羊也是科技板塊，人工智能板塊里邊，我們有國產算力，也有北美算力。像 CPU通信板塊，它就是一個北美算力的映射，半導體芯片這些就是我們國產算力典型的代表。在美股科技股調整的情況下，我們認為 A股科技股會跟着調整的概率是非常大的。但是就A股本身來説，它的基本面表現是有一定的獨立性的，也不是説美股怎麼樣我們就完全怎麼樣。

另外，我們現在面臨的是一個低利率時代，可能很多資金要進入股市去尋求一個更高的收益，它有一個資金遷徙的需求，所以我們的流動性供給相對來説是更充裕一些的。

在這些方面的影響之下，我覺得是不會有4月7號那麼深的調整，但是跟着調整一波是一個非常正常的狀態。大家如果還是看好A股未來走勢的話，我們認為這一次的調整會是一個比較好的撿籌碼的時間窗口。

主持人：因為美股和港股的聯繫比較多，港股科技股跟着美股下跌，A股的科技股也可能會跟隨調整，您覺得我們會調整比較長一段時間嗎？

梁杏：上周五A股的科技股在盤中也出現了調整，那個時候其實還沒有要加徵關税這個事情。回顧上周五的走勢的話，我們會發現早上還是有上漲的，后來到了下午它開始有一個回落，主要的原因是什麼？國慶期間，科技股芯片還是積累了不少的利好，所以上周四、周五開盤還是往上走了一波，但是后來因為有一些券商把一些芯片龍頭公司的保證金比例，就是兩融保證金的比例大幅調整，也引發了市場對於前期累積漲幅過快、估值過高的擔憂。所以其實我們的芯片股已經在有一些自己的調整了，疊加美股調整的話，就會有一個雙重的影響。

我們認為A股有這樣一個調整是比較正常的情況，不管美股還是A股，前期科技股累積的漲幅其實已經挺高的。

主持人：所以這波調整下來，也依然是一個比較好的佈局機會，對嗎？

梁杏：我們認為還是蠻好的一個機會，但是我們會建議大家要有一個做配置的思維，我們一直推薦大家做核心+衞星的配置策略，衞星里邊用科技+紅利這樣的啞鈴結構，其實也是想讓大家在面對波動的時候，能有一個更好的投資體驗。

有很多投資者看到AI大漲，他就去 all in AI，但是這樣的話，一旦遇到大的波動，你的投資體驗肯定是不好的，但是你做核心+衞星，然后在衞星組合里做科技+紅利這樣的啞鈴策略，你的體驗就會相對來説會更好。

核心里邊，你就可以放中證A500ETF（159338）作為打底，衞星里邊就可以用啞鈴策略。啞鈴的一端是科技一端是紅利。科技里可以關注北美算力，比如通信ETF（515880），它里邊主要就是光模塊+服務器這些算力核心。另外，像芯片ETF（512760）、半導體設備ETF（159516）這些是國產算力的代表，也可以放在組合里去做一個搭配。紅利端，就可以佈局現金流ETF（159399）、紅利國企ETF（510720）這樣每個月評估分紅的資產。這樣去做一個組合的搭配，其實在市場波動的時候，投資體驗相對來説可能也更好一些。

主持人：現在科技出現了調整，我們的思路是不是應該也發生一些變化，在其他方向做一些佈局。梁總，您有什麼看法？

梁杏：今年我們還會推薦另外一個思路，可以關注「反內卷」這個主線的投資機會。「反內卷」和紅利的配置有一定的相同性，所以剛剛沒有展開來説。

「反內卷」主線里面包括鋼鐵、煤炭、光伏、建材、養殖、化工，這些都是偏產能過剩、國家會去做反內卷政策推進的一些行業，他們也有各自的基本面邏輯，疊加「反內卷」政策的支撐，可能也會有一些獨立的行情。

舉個例子，比如養殖行業的走勢在今年以來還是非常特別的，如果大家去看4月7日科技板塊大跌的時候，養殖板塊是上漲的。為什麼會有上漲的行情？養殖行業其實是有內循環的邏輯，所以它會有不一樣的邏輯在，當 A股調整時，也能比較好地起到不一樣的效果，能給大家帶來比較好的體驗。可以關注養殖ETF（159865）。

其他的行業，像房地產板塊，我們可能就不怎麼推薦，目前可能還是處在下行的周期中。礦業有色板塊也可以關注一下，有一部分邏輯是跟着黃金走的，但是它也有一定的獨立性，黃金、銅、稀土、鋰這些資源品都有覆蓋，大家也可以關注今年以來漲超有色的礦業ETF（561330）。