自然堂衝刺港股IPO：9成收入依賴單一品牌，過半收入砸向營銷

（來源：尺度商業）

文 | 董武英

十多年前，隨着湖南衞視電視節目的熱播，一句「你本來就很美」的廣告語讓自然堂品牌成為家喻户曉的國貨美粧品牌。今年以來，伴隨國產化粧品公司們紛紛加速IPO節奏，自然堂也開始衝刺港股IPO。

近期，自然堂母公司自然堂全球控股有限公司（下稱「自然堂集團」）向港交所遞交了招股書。招股書顯示，以2024年零售額計算，公司為國內第三大國貨化粧品集團，其旗艦品牌「自然堂」在2013-2024年連續12年排名國貨化粧品品牌前兩名。

2024年，自然堂集團營收超過46億元，歸母淨利潤超過1.9億元。這樣一個老牌國貨化粧品龍頭，能成功實現IPO嗎？

鄭春穎家族絕對控股，歐萊雅和加華資本IPO前突擊入股

在國內化粧品行業，自然堂屬於名副其實的「老牌子」了，至今已經有24年曆史。它的創始人鄭春穎，今年已經61歲。

資料顯示，鄭春穎1964年出生於遼寧省遼陽市一個農民家庭，是一個「學霸」，1982年以遼寧省遼陽市文科第二名的成績考入了東北財經大學商業經濟系，畢業后進入了遼陽市財政局，這一干就是10年。

90年代，不顧家人反對，鄭春穎辭職下海，干過電影放映、開過美容院，發現了美容行業的發展潛力。2001年5月，鄭春穎在上海成立上海自然堂生物科技有限公司（自然堂集團前身），並推出了自然堂這一品牌，妹妹鄭小丹、弟弟鄭春彬和鄭春威先后加入公司。

在之后的發展中，自然堂抓住了電視廣告紅利，與湖南衞視合作，「自然堂，你本來就很美」的品牌口號也響徹大江南北，成為國貨化粧品頭部品牌。除旗艦品牌自然堂之外，目前自然堂集團旗下還有珀芙研、美素、春夏、己出四大品牌。

招股書顯示，自然堂品牌在2013-2024年連續12年以零售額計排名國貨化粧品品牌前兩名。以2024年零售額計，自然堂集團是國內第三大國貨化粧品集團。

不過，如果從營收層面來看，自然堂集團與已經上市的國產化粧品公司相比排名並不靠前。

2022-2024年，自然堂集團營收分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元，以3.5%左右的同比增速保持穩健增長；歸母淨利潤分別為1.47億元、3.03億元和1.90億元，2024年淨利潤同比下滑37.22%。今年上半年，自然堂集團營收為24.48億元，淨利潤為1.91億元。

在A+H股化粧品上市公司中，2024年營收超過自然堂集團的有珀萊雅、上美股份、貝泰妮、上海家化、鉅子生物和華熙生物，自然堂集團營收排名第7。以今年上半年營收來看，自然堂集團營收超過了華熙生物和貝泰妮，但落后於毛戈平和水羊股份，營收排名第7。

在成立以來的較長發展時間內，自然堂集團並沒有進行外部融資，股東僅有鄭家四兄妹。2023年9月開始，自然堂集團進行了一系列重組動作，期間加華資本創始人宋向前參與了重組過程，重組完成后，自然堂集團股東仍僅有鄭家四兄妹。

今年9月，自然堂集團引入了外部股東：歐萊雅旗下全資公司美町和加華資本，投資在9月底完成。

根據招股書，美町分兩次投資共支付了約4.43億元，第一次投資每股股價為58元，第二次為63元，拿到了自然堂集團6.67%的股份；加華資本旗下Himalaya International支付3億元，每股股價約63元，持股4.20%。以每股63元計算，自然堂集團此輪融資估值約為71.36億元。

除此之外，今年9月18日，自然堂集團進行了人才激勵計劃，設立了兩個員工持股平臺，分別持有自然堂集團0.05%和1.26%的股份。

在對外融資和成立員工持股平臺后，鄭家四兄妹仍通過複雜的股權架構，合計持有自然堂集團約87.82%的股權和投票權，四人為集團的控股股東。

四兄妹中，鄭春穎、鄭春彬、鄭春威三兄弟擔任集團四名執行董事之三，其中創始人鄭春穎擔任首席執行官和董事長，妹妹鄭小丹擔任非執行董事。除此之外，自然堂集團董事會中，鄭春穎在遼陽市財政局的同事杜盛林擔任第四名執行董事；加華資本監事朱雪菁擔任非執行董事，另有三名獨立非執行董事。

可以看到，自然堂集團由鄭家四兄妹控制絕大部分股權，且擔任董事會成員，家族色彩極為濃重。此次港股IPO，自然堂集團能向資本市場講出好故事嗎？

收入依賴單一品牌，銷售費佔比超50%，競爭壓力持續提升

上文提到，自然堂集團旗下有自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出五大品牌，但目前集團營收仍嚴重依賴於主品牌自然堂。

招股書顯示，2022-2024年，自然堂品牌營收分別為40.60億元、42.61億元和43.90億元，佔總營收的比重分別為94.6%、95.9%和95.4%。今年上半年，自然堂品牌貢獻營收23.23億元，營收佔比約為94.9%。其他品牌合計2022-2024年營收比重分別為5.1%、3.9%和4.2%，今年上半年營收佔比約為4.8%。

與其他化粧品企業一樣，自然堂集團也保持着較高的毛利率，2022-2024年其毛利率分別為66.5%、67.8%和69.4%，持續提升。今年上半年毛利率為70.1%，同比持平。

但是需要注意的是，自然堂集團在銷售費用上投入巨大。2022-2024年，自然堂銷售費用分別為24.45億元、24.06億元和27.17億元，銷售費用率分別高達57.0%、54.2%和59.0%。今年上半年銷售費用達13.47億元，銷售費用率為55.0%。

極高的銷售費用率嚴重影響了自然堂集團的淨利潤率水平。2022-2024年，其歸母淨利潤分別為1.47億元、3.03億元和1.90億元，淨利潤率分別為3.4%、6.8%和4.1%。今年上半年，其歸母淨利潤為1.91億元，淨利潤率為7.8%，同比持平。

對比同行，2024年，鉅子生物、敷爾佳等帶有器械屬性的化粧品公司淨利潤率可以高達30%以上，毛戈平等高端品牌淨利潤率在20%以上，被自然堂視為追趕目標的珀萊雅淨利潤率為14.71%，上美股份淨利潤率為11.83%，丸美生物和貝泰妮淨利潤率也分別為11.53%和8.63%，均明顯高於自然堂集團集團。

這種淨利潤率差距主要由銷售費用率導致。如珀萊雅，與自然堂毛利率較為接近，2022-2024年銷售費用率分別為43.63%、44.61%和47.88%，同樣處於較高水平，但比自然堂集團低了10個百分點左右。

除此之外，自然堂集團佔比較高的線下渠道，近年來面臨營收下滑的情況。2022-2024年，自然堂線下渠道營收從17.2億元下降至14.22億元，佔總營收比重從40.0%下降至 30.8%。

同時，隨着新渠道、新品牌的崛起，自然堂集團目前也面臨着更為激烈的競爭。如韓束母公司上美股份此前營收規模遠低於自然堂集團，2022年營收僅26.75億元，但憑藉着在抖音平臺的大力投入，上美股份2023年和2024年營收增速分別高達56.64%和62.08%，2024年營收規模達67.93億元，遠超自然堂集團。

目前，在國內美粧市場上，自然堂集團前方有珀萊雅和上美股份，后方則有大量新品牌追趕，眾多后起之秀也給自然堂集團帶來了較大壓力。

如2016年成立的谷雨，目前不到10年曆史，主打以抖音為主的線上平臺，據媒體報道，其2024年營收已經約40億元，已經接近了自然堂集團。除此之外，花西子、橘宜（橘朵母公司）等憑藉線上渠道崛起的化粧品新秀2024年營收也達到了30-40億元級別。

自然堂品牌近年來也在加速拓展抖音平臺，在抖音平臺上GMV排名有所提升，2024年排名第9，較2023年排名第20有了明顯進步，但在國貨美粧中仍落后於韓束、珀萊雅、谷雨。

招股書中，自然堂集團此次港股IPO擬將募集資金用於加強銷售渠道DTC能力、豐富多品牌矩陣加強品牌曝光（包括孵化及收購新品牌）、投資於研發及產品開發、數字化、生產設施升級、海外市場業務拓展等多個方面。

前有勁敵，后有追兵，老牌化粧品龍頭自然堂集團能否藉助資本市場實現全方位升級，進一步提升市場地位，值得關注。