大摩閉門會分享：中美這一輪新的博弈，稀土如何演繹？

本文來自格隆匯專欄：六里投資報

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強，在本周策略會上以「中美博弈和四中全會下的市場和經濟」為題，闡述了當前中美這輪博弈可能的走向，並前瞻了后續三個重大會議的政策落點。

邢自強指出，當前中美關係正經歷新一輪博弈，短期內雙方小摩擦會不斷，達成一攬子協議，一勞永逸概率很低。

長期來講，中美之間的底色並沒有變化，還是一個逐漸的競爭性對抗，以及相互減少在敏感領域對對方的風險依賴的雙線進程。

他認為，中國這次主動出擊背后或有兩個原因，既是反制美國科技限制的手段，也是爭取國內芯片與AI產業鏈發展時間的策略。

邢自強預計，雙方可能在APEC領導人會晤前后，通過談判實現階段性降温，稀土是一張牌，但是也不太可能換到對方四張、五張牌。

所以，現在市場高度關注的就是尾部風險，到底這張牌使用得有多劇烈。

國內方面，邢自強提到接下來三個關鍵政策節點：

10月下旬的四中全會將提出「十五五」規劃建議，可能在敍事基調上強調反內卷、全國統一大市場與社會福利建設；

12月的經濟工作會議將明確明年增長目標與財政方向；明年3月則將細化政策目標。

他判斷，政策仍將偏温和，名義GDP回升仍需依賴消費支持與房地產債務重組等措施，短期內通縮壓力難以根本緩解。

投資報（liulishidian）整理精選了邢自強分享的精華內容如下：

新一輪博弈

稀土如何演繹

過去三四天大家又感受到了中美博弈的新一輪波瀾壯闊的變化。

所以，我想今天的標題就是「中美博弈和四中全會下的市場和經濟」，特別是這一輪新的博弈，稀土如何演繹？

這里面我們有一些對短期的考量，以及長期中國戰略性抉擇的一些路徑的判斷。

大家也注意到，最近兩三天市場的走勢很有意思。

前期走得比較好的，漲得比較多的一些板塊，在中美變化之后出現了一些調整。

但與此同時，大家又對國內政策進一步扶持的，包括內需消費，包括房地產有更多的憧憬了，覺得海外環境變了，反而能倒逼出來更多國內政策。

我相信很多投資者覺得從4月份到現在，市場漲了很多，有很多浮盈，比較擔憂后面到底市場該怎麼操作，這個調整持續時間有多長？

中美達成一攬子協議

一勞永逸的概率很低

我想長期來講，中美之間的底色並沒有變化，還是一個逐漸的競爭性對抗，以及相互減少在敏感領域對對方的風險依賴的雙線進程，所以這是大方向。

這也就意味着雙方小摩擦會不斷，達成一個一攬子協議，一勞永逸概率很低。

很多投資人問我們的第一個問題，就是中國為什麼現在開始主動出擊，加強稀土的出口管制和長臂管轄？

我想大家都看到了，在四輪中美談判里面，第一輪的關税暫停，第二輪的非關税壁壘的暫停，在第三輪和第四輪執行起來是比較艱難的，第三輪、第四輪在西班牙和斯德哥爾摩可以説談得比較艱難，焦點是在關税之外的非關税壁壘。

當時中國是恢復了稀土的供應，美國可能也變相地默許一些非關税壁壘暫緩。

然而從九月份大家可以看到，這種共識默契是比較難被遵守的。

美方最近繼續加碼了對中國的實體清單，不斷加入新公司，對中國的船舶開始設限，甚至還有一些軍民兩用，301條款方面調查的強化。

所以，在中國這邊看起來，可能是美國並沒有遵守前幾輪談判之后暫緩非關税壁壘的這個默契，這是一個大的前提。

當然大家看商務部的公告也講得比較清楚了，九月份以來美國的所作所為也列舉了一下，作為一個大的背景。

在這個背景之下，在APEC期間，兩國領導人可能會見面。

中國也是下意識地通過戰術性地推出稀土的進一步管制，等於是增加了自身的籌碼，來重置雙方談判的邊界，這也是可以理解的。

到底是短期戰術性的升級

還是進入持續不斷的以牙還牙

所以，這到底是一個短期戰術性的升級？

還是進入一個持續不斷的反饋循環，不斷以牙還牙？

大家肯定都非常焦慮地關注這一點，從雙方釋放出來的一些意圖來講，還是留下了很多談判的空間。

雙方就在未來幾周要談判，儘量避免進一步升級的可能性。

我們也連篇累牘出了一份比較詳盡的聯合報告，包含了我們在美國的地緣政治的分析團隊，他們認為，短期的路徑走法，不排除階段性的先升溫、先升級，再談判降温的這種路徑。

所以對市場定價的角度，也比較謹慎。

從談判的時鍾的角度來講，由於剛纔提到的幾個時間點，美方的關税威脅是11月1號生效，

包括他還有在關税以外的，像最近BIS里面對TGL的這種調整，時間窗口是到11月28號，而中方稀土許可的生效日期是12月1號。

這些都在配合着APEC期間雙方的接觸，來形成一個升溫、試探，有可能會降温的時間窗口。

但是為什麼要謹慎呢？

我想這里面還是雙方的分歧比較大，討價還價，要價開價，雙方的分歧點比較多。

稀土這張牌我們從4、5月份開始就做了比較多的分析，也跟大家俱體分享過。

中國具有強大的掌控能力，但是美國同樣也有很多其他領域卡中國脖子的能力。

中國主動出擊

補齊短板、反制美國

目前看來，中國勇於在稀土這方面主動出擊，強化它的出口管制、長臂管轄可能是有雙重的考量。

第一點，就是對中國自身原有的短板，比如説芯片、算力這塊生態的短板，覺得補的差不多了，至少可以用，比如説國產的AI算力鏈，現在基本上可以做到可用。

它可能成本偏高，效率略低，但不至於不能用。

所以，中國對包括英偉達之類在內的美國IP的高度依賴比過去下降，如果美方繼續限售這些高級的芯片，反而國產的生態得到了練級、升級的窗口期。

第二點，就是要在AI競爭上反制美國，完善了中國版的出口管制和長臂管轄機制，特別是從稀土這些戰略資源的角度。

因為在下一階段的半導體、人形機器人、智能駕駛，都需要用到這些戰略敏感資源。

中國也在顯示，在這些AI下一階段產業鏈競爭上，中國有反制能力。

特別是，要讓美國的小兄弟來看，讓美國的盟友看到，如果他們要加入美國的這一整套遏制中國的計劃是有代價的。

那通過這個來影響美國的這些盟友，是否要加入美方建立的一個管制中國的聯盟，

我覺得這是中國長期的設想。

用稀土製約美科技管制

換取國產芯片、算力發展時間

剛纔我也講到稀土雖然是一張挺好的牌，但是美國這邊也有很多遏制中國的砝碼，所以也要看清自身還有短板。

比如説特朗普這次除了提出100%的關税以外，也提出了像重要的、敏感的軟件領域，對中國可以進行出口管制。

特別是在工業設計和半導體的設計開發軟件，像EDA這些關鍵軟件領域，還是部分依賴美國的IP授權。

所以，如果美方全面限制，對中國的國產算力目標是有一些延緩作用的。

我想看清了這一點，也可以看到雙方都有牌可打，或者下一步降温還是換取了一定的可能性。

在4、5月份，我們反覆強調過中國用稀土不是爲了換芯片，更多的是爲了換中國的芯片發展、國產算力AI發展的空間、時間。

也就是説，可能需要在中國的光刻機更加成熟，良率提升的過程中，確保中國能繼續得到芯片發展的緩衝期，並不是衝着某一款的美國芯片去的。

所以從這個角度，不是稀土換芯片，更可能的是稀土繼續換取美國不能無限制地擴大它的科技管制，甚至影響到中國芯片自主開發的生態鏈。

但是也有很多投資者在暢想，是不是可以通過稀土來換取芬太尼關税的下調，換取在地緣政治領域的一些承諾。

我想稀土是一張牌，中國自然可以使用這張牌，但是也不太可能去換四張、五張牌。

所以，現在市場高度關注的就是尾部風險，到底這張牌使用得有多劇烈。

美國如果跟進，那可能造成的對雙方經濟和市場的不確定性比較大。

如果是稀土這張牌收放自如，爲了10月底、11月初見面，換取對方一定的承諾。

特別是不能無限制擴大他對中國的非關税壁壘、科技鉗制，我想這還是比較務實的。

所以總的來講，概率更高的是，現在是短期的升級階段，通過幾周的談判之后，可能會有一個逐漸的相互交換來換取降温，

但是也不排除有一些尾部風險。

關注三個

重要時間點

在這個過程中很多投資者也順便問我們國內的經濟，以及一些政策的事件，接下來會做出如何的反應？

在過去幾周，我們也反覆跟大家強調過，現在經濟還處於通縮循環當中，沒有打破。

儘管從6、7月份以來，國內市場出現了一些流動性驅使的「水牛」的徵兆，但是也要高度關注基本面和政策面是否能夠跟上，夯實它。

接下來會有10月20號-23日的四中全會；

其次，再有12月初的經濟工作會議；

最后，就是明年3月份會把四中全會「十五五」規劃的綱要，轉化為各行各業具體的目標數據的政策，

以及對明年的GDP目標，財政赤字的目標，房地產政策做出相應安排。

這是三個重要的時間點。

國內的政策，「十五五」規劃的建議，我想除了像傳統上一樣聚焦解決科技自主和安全，解決卡脖子，解決關鍵材料設備的軟件替代，

可能也會從靈魂層面去觸及反內卷，怎麼實現全國統一大市場，補貼透明、公平，以及怎麼強調要夯實社會福利，實現經濟向消費的再平衡，可能會有一些文本敍事基調上的變化。

12月經濟工作會議

會有更明確的隻言片語

12月中旬的經濟工作會議，定經濟增長目標。

非常有可能爲了提振市場信心，把「十五五」第一年還定在5%左右的實際GDP目標。

可能要更多的以支持消費，甚至支持服務業消費為促進手段，而在這個過程中，如果能夠打破對道德風險的厭惡性，實施對房地產的介入，比如説幫助重組債務以及進行房地產庫存的一些收購，那有可能給明年帶來更強的走出通縮的可能性。

這塊我們還在關注，目前基準情形是政策可能還是非常小步伐的，還是在管理信心，很難有大的掉頭轉向。

所以，2026年也許跟2025年比較像，宏觀上還是一個政策偏温和，有一些支持消費和需求端，還是有很多是偏向老的供給端。

GDP的實際增速也許離政府增長目標差的不是太遠，但是名義增速有可能還是保持在只有4%或者更疲弱的水平；通縮的壓力緩解了一點，但並沒有出現決定性的好轉，這是對明年基本情形的判斷。

直到明年3月份「十五五」規劃的全文出臺，我們會高度關注它對社保統籌如何實施，社會保障福利的夯實均等化，以及對房地產的長期止跌回穩，中央政府扮演何種角色的判斷。

也就是説，10月下旬的四中全會，它不是一個短期政策的觸發因素，更多的，是高屋建瓴的一些比較大方向的指引。

而明年3月份「十五五」規劃里面，對消費佔GDP比率，對社保如何夯實，對房地產更具體的這些政策，則是一個真正的檢驗點。

這是我們對內部的政策預期和外部環境變化的判斷。