財報季電話會跟蹤筆記（JPM、C、DPZ、GS、WFC）

（來源：智堡Mikko）

速讀：

• 銀行普遍樂觀+謹慎表態，Jamie搬出「蟑螂論」，對非銀信貸表露了一些擔憂。

• AI在各大行的戰略重要性不同，高盛是最全面擁抱AI的。

• 全面釋放美國金融業監管或將放松的信號。

• 達美樂提到Q4初觀察到整個餐飲行業出現放緩跡象。

摩根大通（JPM-1.86%）

「When you see one cockroach, there are probably more.」

——Jamie Dimon

• 提前給出2026年NII初步指引，主動管理市場預期：這是本次電話會最重磅的信號。在市場普遍擔憂降息周期將侵蝕銀行淨利息收入（NII）的背景下，公司罕見地提前給出了2026年剔除市場業務后的NII核心情景預測——約950億美元。這一方面展示了公司對自身增長（特別是貸款和信用卡余額增長）能夠抵消利率下降影響的強大信心，另一方面也是一次高明的預期管理，為市場提供了一個堅實的「錨」。

• 費用展望「鷹派」，警示市場過於樂觀：針對2026年的費用，儘管未給出具體指引，但CFO明確表示，市場普遍預期的1000億美元「看起來有點低」。他給出的理由清晰且現實：1）勞動力成本進入3%-4%增長的「新常態」；2）戴蒙特別指出的醫療成本（預計明年增長10%）；3）來自對衝基金、私募股權等領域的薪酬競爭壓力。這表明摩根大通不會爲了迎合市場的費用控制預期而犧牲對人才和業務的長期投資。

• 對AI驅動的生產力給出「現實主義」評估：在全行業對AI降本增效的狂熱中，摩根大通的管理層給出了一個非常冷靜和務實的觀點。他們不追求用AI來「證明」節省了多少錢，而是將AI視為一種「生產力順風車」，這種順風車讓他們更有信心去推行傳統的費用紀律，如控制招聘增長。

• 戴蒙發出「蟑螂理論」警告，劍指非銀金融機構（NBFI）風險：儘管本季度因Tricolor欺詐案導致的1.7億美元批發業務沖銷對摩根大通而言微不足道，但戴蒙藉此發出了一個標誌性的風險預警：「當你看到一隻蟑螂時，很可能還有更多。」他直言，在經歷了長期的良性信貸環境后，當經濟真正進入下行周期時，某些領域的信貸損失可能會比人們預期的更糟，特別是在一些非銀金融機構中，其承銷標準不為人知。這是對整個市場發出的一個清晰的警示信號。

• 投資銀行業務強勁復甦，「動物精神」迴歸： 這是業績層面的一大亮點。投行費用同比增長16%，股票業務更是大增33%。管理層用「動物精神復甦」來形容市場情緒，並指出IPO市場活躍，併購交易也開始增多，積壓的交易管道（pipeline）依然強勁。這標誌着高利潤的投行業務正在走出低谷，重回增長軌道。

• 消費者表現「韌性十足」，但管理層時刻保持警惕： 財報數據顯示，消費者和小企業依然穩健，信用卡拖欠率甚至好於預期，藍寶石卡（Sapphire）的新開户數創下歷史新高。然而，管理層在傳遞這些好消息的同時，反覆強調對「可能走軟的勞動力市場」和宏觀不確定性的密切關注。

• 存款增長拐點被「推后」，但核心增長邏輯未變： 面對分析師關於存款增長不及預期的提問，CFO坦率承認，由於個人儲蓄率低於預期、強勁的股市分流資金以及高於預期的利率導致客户尋求更高收益，存款余額增長的「拐點被推后了」。但同時他強調，核心的客户增長（本季度新增超40萬支票賬户）依然強勁，長期增長的軌跡並未改變。

• 監管環境出現積極轉向，對「巴塞爾協議III終局版」感到鼓舞： 管理層透露，與監管機構的溝通正朝着積極的方向發展。他們認為新一屆監管層「有行動的偏向」，正在「全面地」和「整體地」審視資本規則，而不是爲了某個總數進行「反向求解」。戴蒙更是直言不諱地批評了過去一些監管指標（如G-SIB、CCAR）的「不準確」和「不誠實」。這預示着最終出臺的規則可能比最初的提案更為合理，對銀行而言是一個潛在的重大利好。

• 資本運用策略：「全面出擊」，優先支持實體經濟： 面對高達14.8%的一級普通股本（CET1）充足率，公司的資本運用策略是「全面出擊」（all of the above）。他們承認在當前股價水平下回購的吸引力下降，因此更傾向於將資本用於支持實體經濟的有機增長，例如近期宣佈的對美國關鍵產業增加5000億美元貸款和100億美元直接股權投資的計劃。

• 對住宅抵押貸款市場的深刻洞察： 針對如何解決美國住房問題的提問，戴蒙給出了一個超越銀行自身利益的宏觀回答。他一針見血地指出，供給端的問題在於地方性的建築許可和規則限制；而在需求和成本端，他認為應該改革金融危機后過度繁瑣的證券化、發起和服務的監管要求，這可以在不增加風險的情況下降低30-40個基點的抵押貸款成本。

達美樂披薩（DPZ+3.91%）

• 「史上最佳優惠」（Best Deal Ever）大獲成功，成為增長核心引擎：這項允許顧客以優惠價格定製任意披薩的活動，不僅推動了美國市場同店銷售額5.2%的強勁增長，且這項活動是盈利的，並且因為加盟商的強烈要求而延長了推廣時間，這證明了其商業模式的可持續性。

• 外賣（Delivery）與自取（Carryout）業務雙雙實現正增長，彰顯全渠道韌性：達美樂的外賣業務實現了2.5%的正增長，自取業務更是大增8.7%。這表明公司不僅成功抵禦了來自第三方外賣平臺的「絕望式折扣」衝擊，還在自取渠道上找到了強大的增長動力。

• 對宏觀環境發出審慎警告，但對市場份額增長充滿信心：儘管Q3業績強勁，但管理層明確指出，在Q4初觀察到整個餐飲行業出現放緩跡象，並重申了宏觀環境的挑戰。然而，CEO Russell Wiener反覆強調，短期的行業壓力對達美樂而言反而是長期機遇，因為這會加劇競爭對手的困境，使達美樂能夠在此期間進一步擴大市場份額，從而在長期競爭中處於更有利的位置。

• 對第三方外賣平臺的長期信心： Q3是達美樂全面上線DoorDash的第一個完整季度。管理層重申，他們將第三方外賣平臺視為一個「多年期的順風車」。CEO指出，達美樂在外賣披薩市場擁有約三分之一的份額，但在外賣平臺上的份額遠未達到這一水平，這為未來增長留下了巨大空間。他們相信，隨着時間推移，那些不可持續的「燒錢」折扣將難以為繼，而達美樂憑藉其高效的運營和可持續的價值主張，將最終贏得其「應有的份額」。

• 重申3%同店銷售增長的長期目標，並解釋其可持續性： 面對市場對其增長持續性的質疑，CEO明確指出，達美樂的商業模式與依賴「限時優惠」（LTO）的同行不同。公司推出的所有核心產品和平臺（如忠誠度計劃、芝心披薩、外賣平臺合作）都是永久性的，它們會成為未來增長的「基石」，公司將在此基礎上不斷疊加新的創新。這種「基石+疊加」的增長模式，是其對未來幾年實現3%同店銷售增長充滿信心的根本原因。

• 時隔13年進行品牌全面煥新，劍指「美味」感知：公司宣佈將進行13年來的首次品牌全面升級。這次煥新的核心目標是提升顧客對達美樂「美味」的感知，以配合其已經深入人心的「價值」形象。管理層認為，市場上沒有任何一個品牌能同時在「美味」和「價值」兩個維度上都做到頂尖，而這正是達美樂希望佔據的獨特「無人區」。

• 加盟商盈利能力是所有決策的核心：無論是推出「史上最佳優惠」，還是上線第三方外賣平臺，管理層都反覆強調，這些決策的前提是保證加盟商的盈利能力。例如，在外賣平臺上，達美樂堅持為加盟商的盈利能力進行定價，而不是盲目參與價格戰。

• 國際市場增長引擎明確：中國與印度表現強勁： 儘管國際業務整體受到歐洲最大加盟商DPE（Domino's Pizza Enterprises）關店的拖累，但管理層特別指出，未來增長的核心驅動力——中國和印度市場——表現「驚人」。中國市場今年的淨開店目標是300家，印度也預計有250家。這表明公司對國際市場的長期增長潛力依然充滿信心，只是短期內受到了局部市場的結構性調整影響。

高盛（GS-2.04%）

"But as students of history, we know the following periods of broad-based excitement around new technologies, there will ultimately be a divergence where some ventures thrive and others falter."

——David Solomon

• 啟動「一個高盛3.0」戰略，全面擁抱AI驅動的運營變革：這是本次電話會最重磅的戰略宣告。高盛宣佈啟動一個由AI驅動的、新的、更集中的運營模式——「一個高盛3.0」。這並非應對業績壓力的短期措施，而是在公司業績強勁的背景下，主動利用技術進步來重塑運營流程、提升效率、增強客户體驗併爲未來增長創造能力的長期舉措。這標誌着高盛正將AI從一個技術工具，提升到重塑整個公司運營模式的戰略核心。

• 投資銀行業務王者歸來，併購業務遙遙領先：業績層面最耀眼的亮點是投資銀行業務的強勁復甦，特別是其王牌併購諮詢業務。公司宣佈，年初至今已為超過1萬億美元的併購交易提供諮詢，比最接近的競爭對手高出2200億美元，彰顯了其在該領域的絕對統治力。更重要的是，公司季末的交易積壓訂單（backlog）達到了三年來的最高水平，預示着這股強勁勢頭將持續。

• 對未來12-24個月的投行前景極度樂觀： CEO大衞·所羅門明確表示，他對未來投行前景持「樂觀」態度。其信心主要來源於：1）私募股權發起人（Sponsor）活動正穩步回升，且手握超過1萬億美元的「干火藥」；2）企業CEO們在經歷了不確定性后，已重新將焦點轉回長期戰略決策；3）一個「更具支持性的監管環境」正在形成。

• 資產與財富管理（AWM）業務加速增長，成為「穩定器」和增長新引擎： AWM業務的強勁增長是高盛戰略轉型的關鍵支柱。本季度，該業務的管理費等「更持久的收入」創下歷史新高，資產管理規模（AUS）達到創紀錄的3.5萬億美元。公司通過收購領先的風險投資平臺Industry Venture和與T. Rowe Price建立戰略合作，正加速其在該領域的增長。這表明高盛正成功地提升其收入的持久性和穩定性，以平衡波動性較大的市場業務。

• 另類資產（Alternatives）募資創紀錄，超出全年預期： AWM業務中的另類資產募資表現尤為突出，本季度創下330億美元的歷史紀錄，使得公司將全年募資預期大幅上調至約1000億美元。這反映了市場對高盛在私募股權、信貸和二級市場等領域投資能力的強烈認可，也預示着未來管理費收入的持續增長。

• 對市場「過度繁榮」保持警惕，強調紀律性風險管理：在慶祝強勁業績的同時，所羅門也發出了一個冷靜的風險提示。他指出，當前市場存在「相當程度的投資者繁榮」，尤其是在AI基礎設施投資的推動下。但他以「歷史的學生」自居，提醒大家在圍繞新技術的廣泛興奮之后，終將出現分化。這表明高盛在享受市場順風的同時，依然保持着高度的風險警惕性和紀律性。

• 監管環境迎來「建設性」轉向，為「進攻模式」掃清障礙：管理層對監管環境的改善表達了強烈的樂觀情緒。他們預計，在SLR（補充槓桿率）、CCAR（壓力測試）、G-SIB（全球系統重要性銀行）附加資本以及巴塞爾協議III終局版等關鍵規則上，都將看到更具建設性的結果。這種監管「順風」將使高盛能夠從繁重的合規負擔中解放出來，將更多資源投入到服務客户和業務增長的「進攻」中。

• 融資業務（Financing）成為市場業務的「壓艙石」：公司財報中一個值得注意的細節是，固定收益（FIC）和股票業務中的融資收入佔比已接近40%。這部分業務（如股票質押融資、結構化信貸等）提供了比交易中介更穩定、更可預測的收入流。高盛持續投入資源發展這部分業務，進一步增強了其全球銀行與市場部門的收入韌性。

• 對非銀金融機構（NBFI）風險的審慎評估： 面對市場對私募信貸和非銀金融機構風險的擔憂，高盛管理層強調其嚴格的承銷標準和風險管理文化。他們指出，其對NBFI的貸款絕大多數是抵押融資或投資級結構，並且通過持續的盡職調查和風險分散來控制風險。儘管如此，他們也承認在真正的信貸周期下行時，風險是不可避免的，但對自己投資組合的穩健性充滿信心。

• 明確信用卡業務非未來戰略重點： 在回答關於Apple Card的問題時，所羅門重申「信用卡不是高盛未來的發展重點」。雖然沒有給出具體的時間表，但這清晰地表明公司將繼續剝離其在消費者信貸領域的遺留業務，以更專注於其核心的機構和超高淨值客户業務。

富國銀行（WFC+7.15%）

• 正式宣告「后資產上限時代」的到來，全面轉向增長模式：沙夫明確表示，公司正在從一個受限的、專注於解決內部問題的狀態，轉向一個更廣泛、更積極地追求增長的狀態。公司總資產在Q3首次突破2萬億美元，交易相關資產自2023年底以來增長了50%，這些都是資產上限解除后公司開始「舒展筋骨」的明確信號。

• 上調回報目標，設定17%-18%的中期ROTCE（有形普通股回報率）新標杆： 基於已取得的進展和資產上限的解除，公司將其中期ROTCE目標從之前的15%上調至17%-18%。更重要的是，沙夫強調這「不是最終目標」，公司的最終願景是讓所有業務線的投資回報率都能達到行業最佳水平。

• 明確「美國本土聚焦」戰略，深耕最具吸引力的金融市場： 沙夫強調，富國銀行超過95%的收入來自美國本土，其戰略核心是繼續深耕這個全球最具吸引力的金融服務市場。這一定位使其能夠充分受益於美國經濟的實力和市場的廣度，同時也與其他更具全球化野心的同行形成了差異化。

• 展示「瘦身增肌」的成果，業務組合顯著優化：公司回顧了過去幾年出售或縮減約50億美元年收入的非核心業務，同時將投資集中於更高增長和回報的領域。這些投資（如財富管理、投資銀行等）自2019年以來已貢獻了近50億美元的增量收入。

• 效率提升成果顯著，為增長和投資提供資金：公司披露，自2019年以來，總費用下降了36億美元，同時還承擔了大幅增加的風險與合規支出。這背后是高達150億美元的「毛費用節省」，主要通過大幅削減員工人數（減少24%）和專業服務支出等方式實現。這種強大的費用控制能力，為公司未來的戰略投資和增長計劃提供了堅實的財務基礎。

• 投資銀行業務成為新的增長亮點，目標躋身全美前五： 沙夫明確提出了將富國銀行打造成「全美前五投資銀行」的目標。公司通過大量招聘高級人才（自2019年以來招聘了超過125名董事總經理），其在美國投行市場的份額已提升了120個基點。本季度，公司為2025年迄今最大的併購交易（聯合太平洋收購諾福克南方鐵路）提供了諮詢，彰顯了其在複雜交易中的能力正在快速提升。

• 信用卡業務被視為最大的消費者增長機遇，正處於「投入期」： 公司將信用卡業務視為其消費者金融領域最大的增長機會。儘管新信用卡組合的增長在初期（約前三年）會對盈利和回報產生拖累，但公司對此有清醒的認識和長遠的規劃。新開賬户數的強勁增長（同比增長49%）表明其產品和營銷策略正在奏效，未來有望成為重要的盈利貢獻點。

• 坐擁鉅額超額資本，為股東回報和業務增長提供強大火力： 公司在Q3末的CET1（一級普通股本）充足率高達11%，遠高於8.5%的監管要求，擁有超過300億美元的超額資本。此外，公司每年還能產生約140億美元的可自由支配資本（稅后利潤減去股息）。這為公司提供了巨大的靈活性，既可以支持業務增長，也可以通過大規模股票回購（Q4預計回購約61億美元）和提高股息來回報股東。

• 消費者業務仍有巨大提升空間，是未來回報增長的關鍵：沙夫坦言，公司的消費者業務（特別是消費和小企業銀行、財富管理）目前的回報率仍低於行業最佳水平。這既是差距，更是巨大的機遇。通過改善住房貸款業務的效率、等待信用卡業務成熟以及更好地服務現有銀行客户的財富管理需求，消費者板塊有望成為推動公司整體回報率向17%-18%目標邁進的關鍵驅動力。

• 信用質量保持強勁且持續改善，對風險保持審慎： 儘管市場對消費者信貸和商業地產（特別是辦公樓）存在擔憂，但富國銀行的信用指標表現強勁，淨沖銷率同比和環比均出現下降。公司表示，消費者依然堅韌，辦公樓估值趨於穩定，儘管預計會有更多損失，但應在可控範圍內。這表明公司在追求增長的同時，依然保持着嚴格的信貸紀律。

花旗（C+3.89%）

• 所有業務線均創下Q3收入紀錄，轉型成效全面顯現：花旗的五大核心業務——服務、市場、銀行、財富管理和美國個人銀行——全部實現了創紀錄的第三季度收入，並且都產生了正的經營槓桿。

• Banamex（墨西哥零售銀行）退出路徑更加清晰，為資本釋放鋪平道路：公司宣佈與墨西哥知名商人Fernando Chico Pardo達成協議，后者將收購Banamex 25%的股權。此舉被視為花旗退出墨西哥零售銀行業務的「非常重要的一步」，為最終的資產負債表剝離和資本釋放（預計將釋放約370億美元風險加權資產所佔用的資本）提供了更高的確定性。

• 全面擁抱AI，並已產生顯著生產力提升： 簡·弗雷澤詳細闡述了AI在花旗內部的廣泛應用。超過18萬名員工已在使用公司自有的AI工具，這些工具通過自動化日常工作、分析數據等方式，每周能創造約10萬小時的額外產能。此外，公司還啟動了更先進的「代理式AI」（Agentic AI）試點，旨在通過單一指令完成複雜的多步驟任務。

• 在數字支付領域持續創新，引領「永遠在線」的未來： 花旗宣佈將其「花旗代幣服務」（Citi Token Services）與24/7美元清算平臺整合。這一創新將允許客户在花旗的清算網絡內（覆蓋超過250家機構）向第三方銀行實時無縫轉賬，實現了真正的互操作性。弗雷澤強調，對於機構客户而言，「代幣化存款」（tokenized deposits）比穩定幣（stablecoin）更能滿足他們對實時、低摩擦、低成本資金流動的需求，並解決了合規、税務等複雜問題。

• 財富管理業務增長勢頭強勁，戰略聚焦「投資顧問」角色： 財富管理業務本季度錄得創紀錄的186億美元淨新增投資資產，顯示出其戰略轉型的成功。公司的核心策略是成為客户的「首席投資顧問」，通過加強投研能力、採用開放式架構（如與貝萊德合作管理800億美元資產）以及深化與頂級第三方資產管理公司的合作來實現。

• 堅定執行股票回購計劃，積極回報股東：儘管面臨轉型和投資需求，花旗在Q3回購了50億美元的股票，比之前指引多出10億美元，顯示了其回報股東的堅定承諾。公司重申了其200億美元的回購計劃，並表示將繼續在為業務增長提供資本和回報股東之間取得平衡，尤其是在當前股價仍具吸引力的情況下。

• 轉型費用將在2026年下降，費用紀律將持續：公司預計，隨着轉型工作進入尾聲，相關的轉型費用將在2026年開始下降。管理層強調，公司在過去幾年中，在持續投資轉型和業務增長的同時，成功地將整體費用基礎維持在「低且有紀律的水平」，並承諾將繼續保持這一紀律。

• 對2026年實現10%-11%的ROTCE（有形普通股回報率）目標充滿信心：管理層重申，10%-11%的ROTCE是明年的「必達目標」，也是一個「中途站，而非終點」。他們相信，通過持續的收入增長、嚴格的費用控制以及轉型帶來的效率提升，公司完全有能力實現這一目標，併爲未來更高的回報奠定基礎。

• 對宏觀環境持謹慎樂觀態度，並強調自身投資組合的韌性： 弗雷澤對全球宏觀經濟給出了一個細緻的評估，認為美國經濟依然堅韌，亞洲的科技投資和印度的內需是亮點，而歐洲則面臨結構性挑戰。她同時強調，花旗的客户基礎（85%的消費者客户為優質客户，企業客户為藍籌公司）和審慎的風險管理文化，使其能夠很好地應對潛在的市場波動。