「老登股」列傳I：海天味業，匆匆忙忙跌跌撞撞這五年

最近三四年，隨着宏觀經濟的嬗變，市場風格劇烈變化，即便牛市來襲，仍難掩曾經的白馬股紛紛墜落，深知被歸入了一個新的陣營：「老登股」。

盤點那些墜落的「白馬老登」，重點在於啟示。是為系列開篇，我們從海天味業起。
 

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15年-20年：大消費抱團，海天味業股價起飛

「有人煙處必有海天」。海天味業，一度為A股投資者膜拜為「醬茅」。
 

作為中華老字號之一，海天味業主營醬油、蠔油、調味醬等調味品，連續多年蟬聯中國銷量第一，2024年市佔率達13.2%，全球市佔率6.2%。蠔油、調味醬等品類佔據細分市場首位。那段高歌猛進的歲月里，與中炬高新、千禾味業、恆順醋業等拉開了極大的差距。

其市值演變，分階段來看，如圖所示：

圖表1:海天味業近十年市值走勢（億元）

如果只看前5年，海天味業股價自2015年9月29日13.17元（前復權，即已考慮配股、分紅等因素），2020年9月29日其股價已上漲至85.95元，5年上漲5.5倍。

而它的高光時刻在於2020年。
 

2020年9月萬得偏制了「茅指數」，選取消費、醫藥、科技製造等領域的核心資產編制的組合，其中就包括「海天味業」，所以時人戲稱「醬茅」。其市值亦一度突破7000億元，超越中石化等巨頭，時人戲稱「一瓶醬油貴過一桶油」。

其股價上漲，為業績增長與估值提升的「戴維斯雙擊」。

2015年-2020年，公司受益於消費升級、及公司自身嚴格的品控、覆蓋全國的經銷商隊伍、股權激勵下核心人員與公司利益深度捆綁，渡過16年的平淡期后，公司營收增長率不低於15%，歸母淨利增長率在20%左右。ROE均在30%以上，銷售毛利率在40%以上，淨利率在22%-28%之間。

高ROE+高增長率+低負債率+良好的現金流，市場亦給予了極高的溢價。PE從30X一路攀升至112倍。按照燕銘總的三花理論，「客觀數據（樹上的花）→影響內心預期（心中的花）→決定股價波動（紙上的花）」，海天味業登頂封茅。

圖表:近十年歸母淨利潤及營收增長情況

圖表: PE及其股價

圖表：ROE、銷售毛利率、銷售淨利率

與其説海天味業一枝獨秀，不如説是資金抱團消費股下的雞犬升天。中炬高新、千禾味業一樣享有高估值溢價。回頭看是過於樂觀，但當時市場將短期內的提價+高速增長理解成永續模式。

但事實是，企業營收從100億增至200億不難，從200億至400億的難度卻不可同日而語，雖然都是增長100%。「當所有人都在談論輕松賺錢時，美妙的感覺通常是糟糕階段的前兆」。

圖表5：A股調味品企業PE 
 

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21年高點至今，已下跌近7成
 

如果僅看21年高點至今，海天味業已下跌近7成。其股價下跌的過程，不過是「業績下滑+估值收斂」戴維斯雙殺的結果。

112倍的PE, 如果按PEG估值=1，得有112%的增長，這怎麼可能？

回頭看，在人口不是快速增長的大背景下，調味品行業預期翻倍的增長，看上去多不可思議。人們習慣了線性外推，在股價195元的時候，目標價定價了233元。很難説，到底估值是錨，還是現價是錨。

公司業績從高速增長步入了平臺期，2022年至2025年半年報其營收增長分別為2.42%、-4.1%、9.53%、7.59%，淨利潤增長分別為-7.09%、9.21%、12.75%、13.35%，年化淨利潤增長不足3%。與此同時，其ROE亦較前期大幅下滑，2022年至2025年半年報分別為26%、21%、22%、12%（年化為24%）。

公司PE亦從峰值的112倍震盪下探至33.4倍。股價自21年高點至今，已下跌近7成。

有時，市場的瘋狂，就是人類進一步瘋狂的原因。畢竟「人一到羣體中，智商就嚴重降低，爲了獲得認同，個體願意拋棄是非，用智商去換取那份讓人備感安全的歸屬感」。業績下滑+估值收斂，不過是前期的鏡像罷了。

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當前的估值合理嗎？

當前海天味業的PE為33.4倍，24年ROE在22%左右，淨利潤增長率13.75%。其相對中炬高新及千禾味業，仍享有龍頭溢價。

當前PEG為2.43倍，談不上低估。

好的公司是可以通過成長來消化估值的。那麼海天味業的成長點有可能在哪里呢？

國內市場隨着人口周期的拐點，未來可預見行業增長點並不大。對於個體而言，其增長率僅能通過提升市場份額來實現。

中國調味品行業前五大企業市場份額集中度僅10.9%，遠低於美國24%及日本29.7%，在市佔率提升方面，頭部企業仍有較大的空間。從公司經銷商的數量來看，公司已度過了業務最艱難的時期，復歸增長曲線。營收及淨利潤亦是佐證。

圖表：H股招股説明書經銷商總數

從海天味業H股上市的招股説明書來看，公司的策略包括：提質增效+出海，科技+渠道下沉，其他三點其實都蠻虛的，近幾年大量企業都在做，但真正出效果的不多，出海倒是有不少企業走通了。

圖表：海天味業2024年市佔率，摘自H股招股説明書

圖8：公司發展戰略

但是從數據來看，海天味業營收中95%左右來自境內，境外佔比波動較大，近三年在6.5%-7%左右，但2025年上半年4.39%，較去年同期6.86%下滑2.47%。
 

H股招股説明書中首次提出全球化戰略，但從過往的業績來看，公司並沒有形成良性循環。全球調味品市場年均複合增長率7%，公司擬加快在海外加快本土化，預計任重而道遠，但如果成功，不失為第二成長曲線。

圖表：海天味業境內外營收及佔比（萬元，%）

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來自海天味業的啟示
 

毫無疑問，海天味業是家好公司，能夠多年穩居調味品行業第一名，且與同業玩家拉開了兩倍以上的差距。近十年累計分紅290億元，平均年化分紅率近60%。是其在A股上市募資19.2億的15.1倍，妥妥的現金奶牛，亦是積極回饋股東的踐行者。

但是，投資好的標的也會鉅虧，給我們的啟示是：
 

一是好的公司也要有好的價格。

如果不是一個爆發性的市場，動輒百倍的PE是不合適的。極致的樂觀情緒下，市場容易將短時的高速成長將做為永續增長的推斷。若僅關注公司質量而忽視價格，可能陷入「價值陷阱。例如21年至今的海天味業，股價下跌超7成。

二是當市場的邏輯發生根本性變化時，謹慎抄底。

海天味業的墜落，核心是過往的提價與高速增長邏輯已經走不通了，疊加高估值，必然引起反噬。投資過程中，人們很容易犯的錯誤就是錨定效應，以過去的股價為錨，在下跌進程中不斷抄底，而忽視市場的邏輯及當時的估值水平。

以海天味業為例，若從高點為錨，下跌50%進場，至今也虧了40%。

並且有意思的是，從海天味業的股東户數演變來看，在下跌的過程中，即21年開始，不斷地有散户進場，股東户數在23年9月末（23.35萬）創新高，較股價高點21年2月末的10.37萬，基本翻倍了。

所以估值是錨，而不是過去的股價。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。