資產概覽：資產分化顯著，日股黃金新高 | 國泰海通資產配置·全球跟蹤2025年10月第1期

（來源：一觀大勢）

作者：方奕/郭佼佼

核心觀點： 9/30-10/10，全球權益整體承壓，日股逆勢創新高。COMEX白銀年內漲幅破60%，黃金破50%並首次站上4000美元/盎司高位。原油承壓下行。日元大幅貶值2.2%。

▶跨資產比較：日韓權益與黃金領漲，原油領跌。9/30至10/10期間，（1）資產表現：日經225創階段新高，韓國與印度股市漲幅居前；相比之下，美國三大股指集體下挫，A股與港股亦小幅回調。黃金創歷史新高，倫敦金與COMEX黃金首次突破4000美元/盎司關口，滬金亦升至900元/克上方。原油表現疲軟，布油和WTI分別下跌6.4%、5.6%。中債三大債指小幅上行。匯率方面，美元指數上漲1%，主要非美貨幣普遍走弱。（2）相關性：1年滾動相關係數顯示，A股與港股（0.60）、美股（0.45）間的正相關性邊際增強；美股與日股（0.46）間的正相關性邊際下降。（3）相對價值：A股、美股相對10Y國債的風險溢價均邊際上升；A股相對商品的風險溢價邊際下降。金油比、金銅比、金銀比均邊際上升。

▶權益：亞洲新興領漲，日韓表現突出。全球股市整體承壓，MSCI全球指數下跌1.3%，但區域分化顯著，呈現「新興優於發達、亞洲強於歐美」的格局。其中，（1）發達市場中，美股三大股指均下跌約2%；歐股整體表現穩健，STOXX50持平，德國DAX上漲1.5%，英國富時100上漲0.8%；港股回調，恆生指數與恆生科技指數分別下跌2.1%、3.2%。日股表現最為亮眼，日經225暴漲7.0%，創階段新高，受益於日元走弱與政策樂觀預期。（2）新興市場中，A股小幅回調，萬得全A下跌0.4%，前期漲幅較大的創業板（-3.9%）與科創50（-2.8%）領跌。韓國股市顯著走強，KOSPI與KOSDAQ分別上漲5.4%、2.1%；越南胡志明指數上漲5.2%，漲幅居前。印度SENSEX30與NIFTY50分別上漲2.8%、2.7%。拉美與俄羅斯市場承壓，巴西IBOVESPA與墨西哥MXX分別下跌3.8%、3.7%，俄羅斯RTS下跌1.9%。

▶債券：中債牛陡，美債牛平。（1）中債：收益率曲線整體下行，但超長端（20–30Y）明顯上行，期限利差10Y-2Y邊際收窄，10Y-3M與30Y-10Y利差邊際擴大，整體呈「牛陡」特徵。AAA級信用債收益率普遍下行，除3個月期外，各期限信用利差均小幅收窄。（2）美債：收益率曲線整體下移，10Y-2Y期限利差邊際收窄，呈「牛平」特徵。截至10月12日，CME FedWatch顯示，10月降息25bp的概率升至98.3%。年內預計降息2次，對應50bp的降息空間。

▶商品與匯率：黃金漲原油跌，美元漲日元跌。（1）商品：南華商品指數與CRB商品指數分別上漲0.2%、2.0%。13類主要商品期貨中有11類錄得上漲，僅WTI與布油下跌。貴金屬領漲，COMEX白銀年內漲幅突破60%，COMEX黃金漲幅突破50%。庫存方面，COMEX黃金與白銀庫存下降，銅庫存則上升。OPEC+同意自11月起小幅增產13.7萬桶/日，並計劃於11月2日會議討論12月產量政策。（2）匯率：美元指數上漲1%。歐元、英鎊、人民幣（CFETS）兑美元分別貶值0.9%、0.6%、0.1%，日元兑美元大幅貶值2.2%。自年初以來，美元指數累計回落至8.9%的年內跌幅，歐元、英鎊、日元、人民幣兑美元年內漲幅分別為12.3%、6.8%、3.8%、2.4%。

▶風險提示：數據時效性；宏觀環境顯著變化；資產走勢超預期；地緣摩擦。

01

跨資產：日韓權益與黃金領漲，原油領跌

日韓權益與黃金領漲，原油領跌。9月30日至10月10日期間，全球市場分化明顯，亞洲股市和貴金屬表現亮眼。日經225創階段新高，韓國與印度股市漲幅居前；相比之下，美國三大股指集體下挫，A股與港股亦小幅回調。黃金創歷史新高，倫敦金與COMEX黃金首次突破4000美元/盎司關口，滬金亦升至900元/克上方。原油受美國新一輪關税威脅引發的需求擔憂，疊加地緣緊張局勢緩和及供應增加影響而承壓下行，跌幅居各類資產前列。債券方面，中債三大債指均小幅上行，市場整體穩健。匯率方面，美元指數上漲1%，主要非美貨幣普遍走弱，尤其是美元兑日元大幅升值2.2%。

相關性方面，A股與港股、美股間正相關性邊際增強；美股與日股間正相關性邊際下降。1年滾動相關係數顯示，從整體看，A股和港股、美股和日股、A股和南華商品間較強正相關。A股和中國國債較強負相關。A股與滬金、美元、REITs間弱負相關，A股與印股間弱正相關。從邊際看，9月30日至10月10日期間，A股與港股（0.60）、美股（0.45）間正相關性邊際增強；美股與日股（0.46）間正相關性邊際下降。

從相對價值看，權益與債券市場方面，A股、美股風險溢價均邊際上升。9月30日至10月10日期間，滬深300相對10年國債的風險溢價水平為5.17%，較前值下降0.02%，2010年以來的分位數為45.6%；標普500相對10年美債的風險溢價為-0.60%，較前值上升0.18%，2010年以來的分位數為6.9%。

權益與商品方面，A股相對商品的風險溢價水平邊際下降。通過取股票風險溢價與商品風險溢價的差值作為股票相對於商品的風險溢價后發現，A股相對南華的風險溢價水平的分位數為23.2%，較前值下降。

金屬與原油方面，金油比、金銅比、金銀比均邊際上升。上周，COMEX金價上漲，COMEX銀價、銅價以及布油價格均下跌。對應金油比、金銅比、金銀比均邊際上升。金油比為63.8，較前值上漲3.2；金銅比為817.4，較前值上漲52.3；金銀比為84.7，較前值上漲3.2。

02

權益：亞洲新興領漲，日韓表現突出

亞洲新興市場領漲，日韓權益表現突出。9月30日至10月10日期間，全球股市整體承壓，MSCI全球指數下跌1.3%，但區域間分化顯著，呈現出「新興領先前沿和發達；亞洲領先歐洲和北美」的格局。其中，（1）發達市場中，美股三大股指均下挫2%；歐股整體表現相對穩健，STOXX50持平，德國DAX上漲1.5%，英國富時100上漲0.8%；港股回調，恆指與恆生科技分別下跌2.1%、3.2%。日股表現突出，日經225暴漲7.0%，創階段新高，受益於日元走弱與政策樂觀預期。（2）新興市場中，A股小幅回調，萬得全A下跌0.4%，前期漲幅較大的創業板（-3.9%）與科創50（-2.8%）領跌。韓國股市走強，韓國綜指與KOSDAQ分別上升5.4%、2.1%。越南胡志明指數上漲5.2%，漲幅領先。印度SENSEX30與NIFTY50分別上漲2.8%、2.7%。拉美與俄市承壓。巴西IBOVESPA與墨西哥MXX分別下跌3.8%、3.7%，跌幅領先。俄羅斯RTS下跌1.9%。

03

債券：中債牛陡，美債牛平

中債：收益率曲線「牛陡」，信用利差（除3M）邊際收窄。9月30日至10月10日期間，中債收益率曲線整體下行，但超長端（20-30Y）明顯上行，10Y-2Y期限利差邊際收窄，但10y-3m、30Y-10Y則邊際擴大，整體呈「牛陡」特徵。其中，1年期國債收益率上行0.9bp至1.37%，3年期下行0.1bp至1.52%，10

年期下行1.5bp至1.85%。20Y、30Y分別上行1.2、3.7bp至2.23%、2.28%。10Y-2Y期限利差較前值收窄2.3bp至0.34 %。10y-3m、30Y-10Y期限利差分別較前值擴大2.4、5.1 bp至0.55%、0.44%。信用債方面，AAA級信用債收益率普遍下行，帶動對應期限的信用利差（除3M）邊際收窄。

美債：收益率曲線「牛平」，美聯儲10月降息概率上升。9月30日至10月10日期間，美債收益率曲線整體下移，10Y-2Y期限利差邊際收窄，呈「牛平」特徵。其中，1年期美債收益率下行8bp至3.60%，2年期下行8bp至3.52%，10年期下行11bp至4.05%。10Y-2Y期限利差較前值收窄3bp至0.53 %。截至10月12日，CME FedWatch顯示，10月降息25bp的概率升至98.3%。年內預計降息2次，對應50bp的降息空間。

04

商品與匯率：黃金漲原油跌，美元漲日元跌

4.1.COMEX金領漲，原油領跌

9月30日至10月10日期間，商品市場整體上行。南華商品指數與CRB商品指數分別上漲0.2%和2.0%。從期貨結算價看，13類主要商品中有11類錄得上漲。其中，COMEX黃金漲幅居前，達3.3%；僅原油價格下跌，WTI與布油分別下跌5.6%和6.4%。年內表現方面，黃金、白銀、銅、鋁、鐵礦石及焦煤均實現上漲。其中，COMEX白銀年內累計上漲61.6%，漲幅已突破60%；COMEX黃金首次站上4000美元/盎司高位，年內漲幅達51.5%。庫存方面，COMEX黃金庫存下降0.4%，降速低於過去三年1.4%的年均水平；白銀庫存下降1.77%，降速明顯快於過去三年0.5%的均值；而銅庫存則上升3.8%，與過去三年平均下降0.4%的趨勢相反。原油方面，OPEC+已同意11月小幅增加原油產量，增產幅度為13.7萬桶/日，並於11月2日舉行會議討論12月的產量政策。

4.2. 美元指數上漲，日元大幅貶值

美元指數上漲，非美主要貨幣貶值。9月30日至10月10日期間，美元指數上漲1%。歐元、英鎊、人民幣（CFETS）兑美元分別貶值0.9%、0.6%、0.1%、2.2%。自年初以來，美元指數貶幅下降至8.9%，歐元、英鎊、日元、人民幣兑美元依然處於升值區間，漲幅分別為12.3%、6.8%、3.8%、2.4%。

數據時效性；宏觀環境顯著變化；資產走勢超預期；地緣摩擦。