陷入增收不增利困境，思摩爾國際（06969）反彈結束了嗎？

海外業績大增，收入從負增長到雙位數增長，然而卻增收不增利，思摩爾國際（06969）估值遇反彈壓力。

智通財經APP瞭解到，今日思摩爾國際發佈2025年Q3財報，期間收入41.97億元，同比增長27.2%，創下單季度收入歷史新高，前三季度收入102.1億元，同比增長21.8%；然而增收不增利，Q3淨利潤3.17億元，同比下滑16.4%，前三季度淨利潤8.09億元，同比下滑23.8%，盈利能力呈下滑趨勢。

該公司此次收入大增主要是面向企業客户業務以及自有品牌業務雙輪驅動，均實現了可觀的收入增長，而最大的功勞為海外業績貢獻，主要受歐洲及其他國家和美國兩大海外市場客户需求增長影響，這兩個市場的收入貢獻超過97%。但由於成本以及競爭壓力，該公司盈利能力不增反降，淨利潤連續四年下滑，2025年前三季度淨利率下降至7.92%。

但受業績增收及板塊驅動，該公司於2024年市值探底反彈，升幅超過100%，2025年繼續反彈，不過明顯存在反彈壓力，升幅遠低於同行以及大市，且以月線看已連續三個月回落，那麼，該公司反彈結束了嗎？

雙輪驅動，海外成業績拐點

思摩爾國際的發展歷史有一個非常關鍵的時間節點，那便是2022年，之前收入保持高增趨勢，之后進入回調，連續兩年收入下滑，2024年纔開始恢復增長，2025年恢復雙位數增長。

這主要為2022年在疫情時代下全球供應鏈都受到了較大影響，且出現了部分商品的通貨膨脹，導致公司的海外市場出現了下滑，而國內《電子煙管理辦法》對電子煙行業緊急剎車，導致公司業績結束了長期高增的局面。而2022年之后，該公司調整市場戰略，將海外市場作為重點開拓市場，並逐步扭轉業績增長。

數據來源：公司財報

思摩爾國際有兩大業務，分別是面向企業客户業務以及自有品牌業務，兩大業務均重點開發海外市場，尤其是歐洲市場，市場戰略成效顯著。

面向企業客户業務主要為全球領先菸草公司、獨立霧化品牌及其他企業客户提供加熱不燃燒業務及電子霧化業務，該公司一方面通過推出創新合規新產品以滿足市場需求，另一方面協助電子霧化客户迅速推出創新、合規產品以填補不合規產品禁令留下的市場缺口。該業務海外市場收入持續增長，尤其是歐洲市場。2025年上半年，該業務歐洲及其他國家市場收入27.34億元，同比增長38%，在業務中的佔比57.7%，總收入佔比45.4%，收入增量貢獻達81%。

而自有品牌業務的產品主要是開放式電子霧化產品及霧化美容產品，通過持續創新迭代產品，不斷搶佔海外市場收入份額，其中嵐至品牌表現強勁，在歐洲及其他國家市場增速迅猛。2025年上半年，該業務於歐洲及其他國家市場收入10.7億元，同比增長15.1%，於業務收入佔比84%，總收入佔比17.8%，收入增量貢獻15.18%。此外，自有品牌業務於2024年在該市場收入增速達37.2%，收入增量貢獻92%。

顯然，這兩大業務主要增長亮點均於歐洲其它國家市場，形成了雙輪驅動的趨勢，預計下半年保持高增趨勢，並貢獻核心增長業績。當然，該公司在美國及中國也有一定的市場，但電子煙政策嚴管下，收入表現並不樂觀，比如上半年自有品牌的美國市場收入下降了6.7%，而中國市場收入佔比僅為0.5%。

高強度研發，HNB產品有預期

在過去兩年來，思摩爾國際自有品牌業務多業績貢獻較為突出，這主要為該公司持續投入研發，並聚焦於霧化醫療領域與加熱不燃燒產品領域，持續豐富電子霧化產品及霧化美容產品矩陣。2025年上半年，該公司的研發支出7.22億元，其中電子尼古丁傳輸系統（電子霧化及加熱不燃燒產品）研發投入4.79億元，佔比66.2%。

在電子霧化領域，該公司產品具備全球競爭優勢，比如2024年推出全球首款口感高爆發解決方案FEELM TURBO，自有品牌VAPORESSO推出口吸型產品XROS 4和XROS 4 Mini，該品牌系列在全球持續暢銷。在加熱不燃燒產品領域，2024年開始加大投入，通過自研以及合作創新方式，持續推動技術突破，並擁有多項自主HNB技術專利，2025年被其視為承前啓后的關鍵一年，成功支持一位戰略客户在關鍵市場推出其高端HNB產品系列，產品研發成果化加速釋放。

此外，該公司在霧化美容領域研發投入佔比超過20%，於2024年推自有品牌出嵐至品牌和第一代霧化美容產品解決方案獲得較大的成功，該產品成為業內首款實現高粘度護膚精華霧化的美容產品。思摩爾國際對該品牌較為重視，持續拓展「ToB +ToC雙引擎」的業務模式 ，驅動自有品牌的持續高增。

截止2025年上半年，該公司在全球範圍內新增專利申請數量共計839件，其中發明專利464件，在全球累計申請專利10092件，其中發明專利5224件。值得一提的是，該公司現金流非常充裕，擁有現金及等價物高達52.1億元，及三個月以上的短期存款41.53億元，合計高達93.63億元，另外該公司還有20.86億元的長期存款。超百億的現金流為該公司高強度研發以及海外市場開拓帶來可持續發展保障。

盈利下行，靜待右側機遇

思摩爾國際目前的主要問題是盈利能力跟不上，一方面毛利率呈現下行趨勢，2022年至2025年上半年分別為43.3%、38.75%、37.4%及37.3%，期間累計下滑了6個百分點；另一方面高強度研發使得研發費用率持續走高，從11.3%提升至12%，期間費用率（銷售、行政及財務）也呈走高趨勢，由12.9%提升至18.53%。

自有品牌面向終端客户，這使得銷售推廣費用提升較大，不過隨着該公司收入規模持續擴大，有望實現規模利潤，從而提升盈利水平。2022年至2025年前三季度，該公司淨利率水平分別為20.67%、14.68%、11%及7.92%。

該公司通過股權激勵模式使得人才和公司發展高度綁定，如今年5月，根據股份獎勵計劃的條款，向36名合資格參與者，授出合共161.4萬股獎勵股份，7月，根據經修訂股份獎勵計劃的條款，向8名合資格參與者，授出合共120萬股獎勵股份。此外，即便盈利不佳，該公司憑藉雄厚財力積極提升股東回報，2025年中報現金分紅總額達12.38億元，同比增長3倍，分紅比例252%。

投行對思摩爾國際的觀點褒貶不一，比如瑞銀發布研報，預計該公司於2025年收入同比增長20%，主要由電子煙銷售推動，但由於研發和銷售費用上升以及毛利率壓力，淨利潤同比下降40%，給予「沽售」評級；招商證券則非常看好，認為該公司霧化主業有望迎來修復，大客户HNB產品試銷反饋積極，成長空間廣闊，有望成為公司第二增長曲線，維持「強烈推薦」投資評級。

綜合看來，思摩爾國際成長拐點較清晰，自有品牌業務及面向企業客户業務均在歐洲及其他國家市場打開了銷路，不過中國及美國市場不斷收縮，未來空間取決於政策的寬松程度。該公司增收不增利，毛利率下行，費用率持續提升，對公司估值具有較大的壓制，但具備規模利潤的預期，隨着海外市場及HNB等增長點的持續釋放，利潤率有望扭轉頹勢。目前該公司估值仍處於弱勢反彈，靜待右側機遇。