【9月債市洞察】本月信用債發行整體增加，區域表現冷暖不均

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（來源：標普信評）

熱點話題問答

Q1

如何把握香港與內地債券市場在投資者保護機制上的核心差異？

信用研究和技術部總監王雷答：

自2021年9月24日正式啟動以來，債券通「南向通」已成為內地投資者配置香港及全球債券資產的重要通道。截至2025年8月末，南向通業務存量余額已達約5742.1億元人民幣，展現出強勁增長態勢，反映出境內資金對境外優質債券資產日益增強的配置需求。隨着政策的持續優化和「南向通」擴容，香港債券市場的投資者保護機制成為關注焦點。與內地市場長期存在的「剛性兑付」預期，以及政府引導下的處置機制不同，香港市場已逐步建立起較為成熟的投資者保護體系，主要體現在條款設計、執行機制和增信效力三方面。

在條款設計上，香港市場普遍採用交叉違約、承諾條款和控制權變更等核心保護機制，其中交叉違約處置較內地更為嚴格和迅速。以中資企業發行的境外債券為例，其交叉違約條款適用範圍更廣，涵蓋多類債務違約情形，金額門檻較低（通常為2000萬至3000萬美元），且一旦觸發並在補救期內未得到糾正，即自動構成違約事件，可直接啟動法律程序。相比之下，內地市場的交叉違約條款設置頻率較低，觸發條件相對更窄，通常僅限於對金融機構違約、明股實債回購未履行或擔保代償未執行等特定情形，不包括普通經營性債務，且通常設有寬限期和持有人會議表決機制，更傾向於協商解決而非立即執行。

在執行機制方面，受託管理人是決定債券市場投資者保護執行力的關鍵。在香港市場，受託人依據《信託契約》享有獨立訴權，可在違約發生后無需持有人會議授權，直接採取宣佈債務加速到期、申請清盤或資產保全等法律行動。此外，當不少於25%的債券持有人提出請求時，受託人必須啟動相關程序，形成「少數發起、集體受益」的高效模式。反觀內地，受託管理人職責主要限於信息披露和會議召集，缺乏獨立訴訟權利，所有重大決策均需經過持有人會議決議，決策鏈條長、效率較低。

在增信措施方面，香港市場工具多元，包括銀行備用信用證、擔保發行、維好協議及股權回購承諾等。其中，銀行備用信用證因具備銀行信用背書和獨立兑付能力，被視為最有效的增信工具。維好協議雖被香港法院認可其可訴性，但北大方正案中法院僅判予象徵性賠償，表明其不必然創設優先受償權，效力依賴母公司信用且跨境執行存不確定性，因此保障力度相對較弱。內地市場則以不可撤銷連帶責任擔保為主，並輔以信用風險緩釋憑證等創新工具，在資產抵質押等增信方式的應用上仍較為有限。

Q2

如何看待天安財險資本補充債未能如期兑付？

金融機構評級部總經理欒小琛答：

2025年9月30日，天安財產保險股份有限公司發佈公告稱，「2015年資本補充債券應於2025年9月30日到期兑付，由於不能確保在償付本期債券本息后的償付能力充足率不低於100%且有能力清償其他負債的本金和利息，因此公司無法向本期債券持有人就本期債券還本付息」。我們認為，天安財險資本補充債券無法按期兑付是符合其合同條款約定的。該債券無法按期兑付證明了在目前國內的監管環境下，保險公司資本補充工具能夠按照其合同約定發揮損失吸收的功能。

監管機構對天安財險採用了「新設承接+破產」的風險處置方案。對於天安財險依法開展的保險業務，其后續保險責任不會受到本次資本補充債券無法按期兑付事件的負面影響。承接天安財險保險業務的申能財產保險股份有限公司由申能投資管理有限公司、上海國際集團有限公司等8家單位共同發起籌建，成立於2024年1月。國家金融監督管理總局在同意申能財險受讓天安財險的保險業務時，要求轉讓行為不得損害投保人、被保險人和受益人的合法權益。申能財險實際控制人為申能（集團）有限公司，是上海市國資委全資持股的地方國有企業。地方國資參與險企風險處置，可充分依託地方政府的資源稟賦與信息優勢，落實屬地責任，更有效地進行風險處置；這種方式也有助於構建央地協同的風險分擔機制，防止風險向中央過度集聚。

保險公司資本補充債券不會直接減記，但由於含有次級條款和遞延支付條款，其信用風險仍高於保險公司的一般債務。與商業銀行二級資本債券不同的是，保險公司資本補充債券不含減記或轉股條款，但含有遞延支付條款，保險公司只有在確保償還債券本息后償付能力充足率不低於100％的前提下，才能償付本息。作為國內近年來首例未能按期兑付的保險公司資本補充工具，我們預計天安財險2015年資本補充債券在公司正式宣告破產清算前不會直接發生減記，但公司破產清算后，債券投資者可能無法獲得全部的本金和利息。2025年6月13日，國家金融監管總局已對天安財險吊銷業務許可證。據公司稱，「已與本期債券的債券持有人開展積極溝通，全力配合債券持有人的相關訴求，后續將在公司的風險處置工作中對本期債券統籌安排、處理」。

對於業務穩定性欠佳、財務實力偏弱的中小保險公司發行的資本補充工具，需要對其兑付風險提高關注。我們注意到，在與天安財險同一批被接管的保險公司中，天安人壽保險股份有限公司還有一隻2015年發行的資本補充債券仍在存續期。該債券將於2025年12 月到期。這隻債券和天安財險2015年資本補充債券均在2020年出現首次利息展期，風險處置期間債券計息掛賬。2023年10月監管機構發佈公告，同意中匯人壽保險股份有限公司受讓天安人壽的保險業務及相應資產和負債，並要求中匯人壽切實維護保險消費者和債權人的合法權益。需要注意的是，天安財險的轉讓公告中未提及債權人權益。我們將密切關注天安財險和天安人壽發行的這兩隻資本補充債券的最終處理結果。我們認為，如果債權人最終發生實際損失，對於國內保險公司未來發行資本補充工具將造成一定影響，主要包括發行成本上升、投資人准入門檻提高等。

債券發行情況

2025年9月，除地方政府債外，其余主要券種發行規模均實現環比增長。地方政府債發行同比降幅明顯，環比亦延續回落趨勢，主要因2025年地方債發行高峰集中在上半年，至9月多數地區剩余額度有限。工商企業債券中，公司債發行規模超越中期票據，成為當月主力，其中私募公司債是主要的增長動力；中期票據與定向工具（PPN）的發行環比收縮。金融機構債同比大幅增長，環比也呈現擴張，主要受平安銀行、建設銀行及三家城商行（上海銀行、杭州銀行、南京銀行）發行大規模商業銀行普通債推動。資產支持證券市場活躍，各細分品種發行規模同比、環比均有所提升。

根據標普信評的工商企業行業分類，2025年9月，工商企業債券發行規模環比小幅增長。其中，受監管的公用事業行業增長最為顯著，主要受益於國家電網發行大規模短期融資券（含超短期融資券）。此外，日常消費品與周期性運輸行業的融資需求也較為活躍，發行規模環比增幅明顯。

淨融資額

2025年9月，全市場工商企業類信用債整體呈現小幅淨流出。分區域來看，上海、河南、江西三地延續上月淨流入態勢，且流入規模擴大明顯；四川、河北、湖南、吉林本月淨融資由負轉正，融資環境有所改善；內蒙古因伊利股份短期融資券（含超短期融資券）集中到期，成為本月淨流出規模最大的地區。

取消發行情況

2025年9月，債券市場取消發行呈現結構性分化：工商企業債方面，取消發行的主體數量與規模分別環比下降6%和38%，其中城投企業為取消發行的主要構成；商業銀行同業存單雖取消發行家數減少17%，但取消發行總量環比微升3%。