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（來源：招商研究）

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宏觀：進出口增速均明顯走高—2025年9月進出口數據點評

報告作者：張靜靜,羅丹

核心觀點：

整體上看9月進出口增速大幅反彈，超出市場預期，顯示外貿韌性較足。出口同比增速升至8.3%（高於8月的4.4%），「搶出口」效應消退后在低基數和工作日增加等短期因素疊加下出現超預期反彈。然而剔除颱風等低基數和節假日錯位影響，實際外需動能並未明顯轉強。「全球範圍AI投資熱潮+國內製造升級」帶動下，高附加值產品出口旺盛，新興市場需求提升，對衝了傳統市場的下滑。進口方面，同比增速躍升至7.4%（高於8月的1.3%），為2024年5月以來最高。這主要受工作日增加和大宗商品價格企穩回升推動。總的來看，9月出口在貿易多元化和新動能支撐下保持較快增長，進口也連續第四個月正增長。

出口商品結構：1）機電和高技術產品繼續主導增長。機電產品佔中國出口比重穩定在六成以上，2025年前三季度機電產品出口同比增長約9.6%，佔出口總值60.5%。其中，集成電路9月出口同比激增32.7%，連續半年保持在20%以上的高速增長，反映在全球AI算力需求旺盛和國產替代提速背景下，我國芯片出口動能強勁。汽車及零部件出口保持良好勢頭，9月同比增長10.9%，已連續多月維持兩位數增幅。在歐盟、東南亞等市場新能源車滲透率提高的帶動下，中國汽車出口量增質升，儘管增速較前期有所放緩，但新能源汽車等高附加值產品結構佔比上升。此外，受海外造船需求旺盛影響，9月船舶出口同比大增42.7%，增速較上月進一步加快「新三樣」綠色產品在前三季度均實現兩位數以上的快速增長，成為推動出口結構升級的新引擎。2）傳統勞動密集型產品出口持續承壓。受海外終端消費放緩影響，紡織品、服裝、箱包、玩具等四大勞動密集型產品9月出口同比均表現不佳。其中，服裝等可選消費品類訂單依然不足，出口繼續呈同比負增長態勢，雖較8月兩位數降幅有所收窄但仍明顯下滑。家俱、鞋類等傳統品種出口表現亦乏力。這表明外需疲軟正拖累我國傳統制造業的出口增量。

出口目的地：非美市場是拉動9月出口正增長的主要動力，而美國市場的拖累仍然突出。9月我國對美國出口約343億美元，同比大降27%，但降幅較8月的-33.1%有所收窄，對美出口佔我國出口總額比重已降至約10%。9月對美出口下滑對整體出口增速的負向拉動約4.19個百分點，較上月略有減弱。相比之下，東盟和歐盟等市場合計貢獻了主要增量，對衝了美國需求下滑的影響，9月我國對東盟出口同比增長15.6%（上月22.5%），對歐盟出口增長約14%（上月10.4%），拉動當月出口增長約4-5個百分點。值得注意的是，對非洲等新興市場出口增速大幅提升，9月對非洲出口同比激增56.4%，對拉丁美洲出口也保持快速增長。前9個月，我國對東盟和非洲出口累計同比分別增長14.7%和28.3%，合計佔我國出口總額的23.4%，顯著高於往年。貿易多元化戰略成效凸顯，在美國市場需求走弱的情況下，新興市場需求和訂單上升爲我國出口提供了重要支撐和緩衝。雖然9月我國對東盟等地區出口依然保持高增，但「轉口」貿易模式正面臨更嚴厲的原產地管控，未來東南亞等轉運市場對我出口的支撐作用可能減弱。

進口：9月進口增速大幅反彈至7.4%，高於市場預期，亦連續第四個月保持同比正增長。進口增速由上月的1.3%躍升主要受工作日增加以及價格因素影響，今年中秋假期在10月，9月有效工作日比上年同期多出2天，帶動當月進口環比上升；同時9月國際大宗商品價格較此前有所回升，扭轉前期「大宗量增價跌」的局面，對進口額形成一定正向拉動。

趨勢展望：「搶出口」階段的高增已基本結束。儘管9月出口在低基數作用下短暫回升，但展望未來幾個月，我國出口增速大概率將再度面臨下行壓力。首先，去年同期基數抬升和工作日效應逆轉將對四季度出口造成顯著拖累，預計10月起出口增速可能出現明顯回落。其次，外需前景依然謹慎。主要經濟體通脹尚未完全受控、政策不確定性高企，全球製造業景氣指數已連續7個月位於收縮區間，終端需求整體偏弱。美國提高關税及其延伸的轉運限制將繼續對我國出口形成擠壓。尤其值得關注的是，10月中旬美國總統再次升級貿易威脅，聲稱將針對中國稀土出口管制措施對中國商品加徵最高100%的關税。中美貿易摩擦的新動向可能對我國出口形成進一步拖累。多重外部壓力疊加去年高基數因素，四季度我國出口增速或邊際走低。

風險提示：美國關税政策不確定性較大。

電新：海外儲能企業梳理：非美大儲市場增量明顯，歐洲工商儲、澳洲户儲表現亮眼—儲能系列報告（13）【深度】

報告作者：遊家訓,蔣國峰

核心觀點：

非美市場大儲增量明顯。2025Q2，特斯拉儲能收入27.89億美元，同、環比提升-7%、2%，儲能板塊毛利達到創紀錄的8.46億美元，上海儲能工廠也在如期爬坡。Fluence受到美國本土產能爬坡擾動，二季度收入6.03億美元，同、環比提升25%、40%；其中，非美國際業務收入過半。在手訂單達49億美元，儲備項目235億美元，其中53%來自非美市場。海外大儲市場中，過去需求主要來源的美國市場，相關貿易壁壘正在加劇，一方面是進口關税的提升；另一方面，PFE限制讓非美儲能企業及產品獲得AMPC與ITC的難度增加。然而，以歐洲與澳大利亞為代表的非美市場需求正在顯著提升，在大型拍賣的推動下，正在為海外大儲市場貢獻主要增量。

歐洲工商儲與澳洲户儲表現亮眼。户儲方面，Solaredge收入2.89億美元，同、環比分別提升9%、32%，實現了連續兩個季度的收入增長。公司户儲大部分歐洲分銷商在Q2末實現了庫存正常化。Enphase二季度收入3.63億元，同、環比提升20%、2%。Q3收入指引3.3-3.7億美元。歐洲工商業儲能得益於產業鏈降價與動態電價的推廣，市場規模正在快速增長，Solaredge二季度工商儲銷量創新高。同時，澳洲户儲市場自7月來，受補貼政策催化，需求增長亮眼。

風險提示：下游需求不及預期、貿易壁壘進一步加劇、行業競爭加劇等。

家電：家電行業2025年三季報業績前瞻—出口鏈再現關税黃金坑，重視內需價值龍頭回歸

報告作者：史晉星,牛俁航,閆哲坤

核心觀點：

1）白電：海爾/美的收入略超預期，盾安/海容零部件表現優異。海爾空調9月安裝卡增長15%，年累增長30%，一盤貨/數字庫存成效顯著；美的9-10月外銷接單重回雙位數增長，藉助toB轉型、併購提供增量，我們預計三季度海爾/美的均有望保持收入雙位數增長。下半年格力重啟恆信系銷售公司、替換格力數科體系，提升渠道掌控力、強推品類多元化，同時晶弘空調線上零售放開、低價搶份額，預計收入業績小幅回正。零部件盾安環境三季報業績有望增幅超過50%，股權激勵落地、液冷提振估值；海容冷鏈印尼工廠四季度投產，出海提速、疊加智能售貨櫃爆發，收入業績延續雙位數表現。

2）機器人：科沃斯收入有望超預期，石頭業績反轉可期。科沃斯洗地機器人戰略突圍、三季度內銷增速翻倍以上，帶動國內掃地機份額重回第一30%，割草/擦窗機器人第二曲線放量，具身智能佈局第三曲線，三季度收入預計增幅45%，環比提速；石頭科技Q2掃地機利潤率修復至18%，其中歐洲區域經銷轉直營，費用前置、規模效應后利潤率回升至25%，下半年割草機器人/洗地機器人新品上市，側重業績反轉，國內掃地機份額突破28%緊追科沃斯，三季度業績預計增幅40%+。德昌\歐聖出口鏈遭遇特朗普二次關税衝擊，海外產能爬坡進度制約三季報表現。

3）兩輪車：九號/濤濤有望超預期，雅迪/愛瑪/小牛表現優異。三季度九號公司業績增幅80%、表現或再超預期，11月啟動segway電摩高端品牌，割草機器人發佈第三代新品，有望扭轉悲觀預期；濤濤車業高爾夫球車再漲價推動業績超預期，公司發佈業績預告，三季度業績增幅99-133%；春風動力墨西哥+泰國雙基地應對關税衝擊，下半年外銷有望反轉，極核兩輪車加速，推動三季度收入增長25-30%，業績增長35%。雅迪、愛瑪、小牛等內銷兩輪車企業受益國補，三季度有望提速，9-11月新老國標過渡，關注新車型上市。

4）工具：美聯儲降息催化、品牌好於代工。巨星、泉峰工廠搬遷至東南亞，業績表現好於預期，主要跟終端漲價傳導關税能力超預期；此外終端需求跟美國地產掛鉤，美聯儲降息節奏加快、幅度加大，有助於美國地產數據好轉，帶動工具需求反轉，推動工具產業鏈標的估值迴歸。個股層面，巨星科技基於海外產能爬坡進展，下修25年收入指引至個位數，預計Q3增速5%左右；泉峰控股下半年雙位數增長不變，25年估值僅8倍。泉峰品牌業務佔比77%，巨星代工佔比50%+。

5）出口鏈：重視便攜儲能/餐飲設備/投影單項冠軍。便攜儲能華寶新能股權激勵更新，25-27年收入複合增長40%，四季度東南亞工廠投產全面覆蓋美國需求敞口，預計三季度收入增幅40%，業績下滑20%；餐飲設備銀都股份6月份漲價10%，5月份泰國工廠投產全部覆蓋美國需求，下半年薯條機器人3.0測試效果好有望提前落地，三季度收入重回10-15%雙位數增長，利潤增速快於收入；投影極米科技8月份越南工廠投產，海外業務有望加速，車載投影三季度虧損拖累短期業績、四季度扭虧，疊加AI眼鏡/商用投影貢獻增量，26年業績加速釋放5億+；黑電TCL電子/海信視像北美業務25H1均面臨下滑壓力，下半年逐步擺脫對沃爾瑪渠道依賴、有望重回增長，三季度預計黑電收入雙位數增長，業績快於收入。

風險提示：關税摩擦升級，內需國補不及預期，原材料價格快速上漲，海運費大幅提升。

宏觀 | 進出口增速均明顯走高—2025年9月進出口數據點評(張靜靜,羅丹)

傳媒 | 浙數文化（600633）—探索「文化+科技」融合新圖景，浙數文化與浙版傳媒深化戰略合作(顧佳,謝笑妍)

化工 | 道恩股份（002838）—前三季度業績預計高速增長，DVA和TPV空間廣闊(周錚,沈敏迪)

策略 | 可控核聚變拐點促產業加速，OpenAI聯合AMD佈局算力———全球產業趨勢跟蹤周報（1013）(張夏,李昊陽)

煤炭開採 | 煤炭開採行業周報—供給收縮動力煤止跌反彈，煤價700元點位支撐增強(謝笑妍)

家電 | 家電行業2025年三季報業績前瞻—出口鏈再現關税黃金坑，重視內需價值龍頭回歸(史晉星,牛俁航,閆哲坤)

環保及公用 | 環保公用事業行業周報（20251012）：CCER第四批方法學發佈，碳市場加速擴容(宋盈盈)

電新 | 海外儲能企業梳理：非美大儲市場增量明顯，歐洲工商儲、澳洲户儲表現亮眼—儲能系列報告（13）(遊家訓,蔣國峰)【深度】

債券 | 5Y和7Y地方債具有性價比———地方債周報(張偉)

化工 | 招商化工行業周報2025年10月第2周—雙氧水、異丙醇價格漲幅居前，建議關注磷礦及自主可控新材料(周錚,連瑩)

商業 | 商貿社服行業周報—電商雙十一陸續開啟，關注大促進展(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛)

電新 | 六氟價格加速上漲，漲勢有望穿越淡季—動力電池及電氣系統系列報告（120）(遊家訓,陳宇超)

量化與基金 | 轉債中期看期權與正股估值仍偏貴——可轉債市場趨勢定量跟蹤20250930(王武蕾,梁雨辰)

計算機 | 關注低位信創及AI應用核心標的——計算機周觀察20251012(劉玉萍,孟林)

軍工 | 軍工行業周覆盤&前瞻20251010—特朗普對華加徵100%關税，軍工具備強板塊彈性(王超,戰泳壯)

宏觀 | 社融增速緩慢回落——九月金融數據預測(張靜靜,馬瑞超)

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一般聲明