鮑威爾講話：縮表即將告終，將重啟降息！

美聯儲主席鮑威爾周二表示，美聯儲可能即將結束長期以來縮減其資產負債表的努力，即廣為人知的量化緊縮政策。考慮到美聯儲長期以來的目標是在金融體系中留下足夠的流動性，以便牢牢控制短期利率和正常的貨幣市場波動，鮑威爾説，「我們可能在未來幾個月接近這一點，我們正在密切關注一系列指標，以瞭解這一目標是否已經實現」。

鮑威爾指出：「一些跡象已經開始顯示，流動性狀況正在逐漸收緊，包括回購利率普遍收緊，以及在特定日期出現更明顯但暫時的流動性壓力。」鮑威爾還表示，「我們自2020年以來的經驗確實表明，我們可以在未來更靈活地使用資產負債表」。

美聯儲主席鮑威爾周二還警告稱，美國勞動力市場顯示出進一步的困境跡象，暗示他可能準備支持本月晚些時候再次降息。

鮑威爾指出：「就業的下行風險已經上升。」這是迄今為止最強烈的暗示，表明美聯儲官員認為他們有足夠的證據支持將美國借貸成本再次下調25個基點。

鮑威爾補充説，即使沒有新的勞工統計局數據（因政府關門而推迟），私人制作的就業市場指標以及美聯儲內部研究也提供了足夠的理由，表明就業市場正在降温。「現有證據」表明「裁員和招聘人數仍然很低」，而「家庭對就業機會的看法和企業對招聘困難的看法繼續呈下降趨勢」。這些言論表明，鮑威爾在貨幣政策上變得更加鴿派。

以下為鮑威爾演講全文：

謝謝你，艾米麗。也感謝全美商業經濟協會授予我亞當·斯密獎。能與往屆獲獎者（包括我的前任珍妮特·耶倫和本·伯南克）相提並論，我深感榮幸。感謝你們的認可，也感謝你們給予我今天發言的機會。

當公眾理解美聯儲的行動及背后原因時，貨幣政策會更有效。基於此，我希望能增進大家對貨幣政策中較為晦澀、專業的一個方面的理解，即美聯儲的資產負債表。最近有位同事把這個話題比作看牙醫，但這個比喻對牙醫可能不太公平。

今天，我將探討我們的資產負債表在疫情期間發揮的關鍵作用，以及從中汲取的一些經驗教訓。然后，我會回顧我們的充足準備金實施框架，以及在實現資產負債表規模正常化方面取得的進展。最后，我會簡要談一談經濟展望。

美聯儲資產負債表的背景知識

中央銀行的主要職能之一是為金融體系和整體經濟提供貨幣基礎。這種基礎由中央銀行的負債構成。在美聯儲的資產負債表上，截至10月8日，負債方總計6.5萬億美元，其中三類負債約佔總量的95%。首先，聯邦儲備券（即實物貨幣）總計2.4萬億美元。其次，準備金（存款機構存放在聯邦儲備銀行的資金）總計3.0萬億美元。這些存款使商業銀行能夠進行支付往來、滿足監管要求。準備金是金融體系中最安全、流動性最強的資產，且只有美聯儲能夠創造準備金。充足的準備金供應對我們銀行體系的安全穩健、支付系統的韌性與效率，以及最終對我們經濟的穩定，都至關重要。

第三類是財政部一般賬户（TGA），目前約為8000億美元，本質上是聯邦政府的支票賬户。當財政部進行支付或收款時，這些資金流動會等額影響系統內準備金或其他負債的供應。

我們資產負債表的資產方几乎完全由證券構成，包括4.2萬億美元的美國國債和2.1萬億美元的政府擔保機構抵押貸款支持證券（MBS）。當我們向系統注入準備金時，通常是通過在公開市場購買國債，並將交易涉及銀行的準備金賬户記入貸方（交易對手是賣方）。這一過程實際上將公眾持有的證券轉化爲準備金，但不會改變公眾持有的政府負債總額。

資產負債表是一項重要工具

美聯儲的資產負債表是關鍵的政策工具，尤其是在政策利率受有效下限（ELB）限制時。2020年3月新冠疫情來襲時，經濟幾近停滯，金融市場陷入混亂，有可能將公共衞生危機演變為嚴重、長期的經濟衰退。

作為迴應，我們設立了一系列緊急流動性工具。這些項目得到國會和政府的支持，為市場提供了關鍵支持，在恢復信心和穩定方面效果顯著。2020年7月達到峰值時，這些工具的貸款總額略超2000億美元。隨着形勢穩定，大部分貸款很快就被清償了。

與此同時，美國國債市場——通常是全球最深、流動性最強的市場，也是全球金融體系的基石——面臨巨大壓力，瀕臨崩潰。我們通過大規模購買證券來恢復國債市場的功能。面對前所未有的市場失靈，美聯儲在2020年3月和4月以超常的速度購買國債和機構證券。這些購買行動支持了對家庭和企業的信貸流動，並營造了更寬松的金融環境，以在經濟最終復甦時為其提供支撐。由於我們已將聯邦基金利率降至接近零的水平，並預計會在低位維持一段時間，這種政策寬松的來源就顯得很重要。

到2020年6月，我們將購買速度放緩，但仍維持在每月1200億美元的可觀水平。2020年12月，由於經濟前景仍高度不確定，聯邦公開市場委員會（FOMC）表示，我們預計將維持這一購買速度，「直至在實現委員會的充分就業和物價穩定目標方面取得實質性進一步進展」。這一指引確保了在前所未有的情況下，經濟復甦仍脆弱時，美聯儲不會過早撤回支持。

我們維持這一資產購買速度直至2021年10月。到那時，很明顯，若不採取強有力的貨幣應對措施，高通脹不太可能消退。在2021年11月的會議上，我們宣佈逐步減少資產購買。在12月的下一次會議上，我們將縮減速度加倍，並表示資產購買將在2022年3月中旬結束。在整個購買期間，我們持有的證券增加了4.6萬億美元。

一些觀察人士對疫情復甦期間資產購買的規模和構成提出了合理的疑問。在2020年和2021年期間，經濟持續面臨重大挑戰，一波又一波的新冠疫情造成了廣泛的破壞和損失。在那個動盪時期，我們繼續進行購買，是爲了避免在經濟似乎仍極易受衝擊時，金融狀況出現急劇、不受歡迎的收緊。我們的想法受到近期一些事件的影響，在那些事件中，有關縮減資產負債表的信號引發了金融狀況的大幅收緊。我們想到的是2018年12月的事件，以及2013年的「縮減恐慌」（taper tantrum ）。

關於我們購買的構成，一些人質疑在疫情復甦期間住房市場強勁的情況下，納入機構MBS購買的合理性。除了專門針對市場功能的購買外，MBS購買與我們購買國債的目的類似，主要是在政策利率受限於有效下限時，緩解更廣泛的金融狀況。要確定在此期間這些MBS購買在多大程度上不成比例地影響了住房市場狀況，頗具挑戰性。許多因素影響抵押貸款市場，而且抵押貸款市場之外的許多因素也會影響更廣泛住房市場的供需。

事后看來，如果我們當時能——或許也應該——更早停止資產購買就好了。我們當時的實時決策旨在為下行風險提供保險。我們知道，一旦結束購買，我們可以相對迅速地清償購買的資產，而我們也確實這麼做了。研究和經驗告訴我們，資產購買通過對未來資產負債表規模和持續時間的預期來影響經濟。當我們宣佈縮減購買時，市場參與者開始將其影響納入定價，提前引發金融狀況的收緊。更早停止購買可能會有一些不同，但不太可能從根本上改變經濟的軌跡。儘管如此，我們自2020年以來的經驗確實表明，我們在使用資產負債表方面可以更加靈活，而且鑑於市場參與者對這些工具的經驗日益豐富，我們更有信心，我們的溝通將在他們當中培養出適當的預期。

也有人認為，我們本可以更及時地解釋資產購買的目的。溝通總是有改進空間的。但我認為，我們的聲明對目標的闡述相當清晰，即支持並隨后維持市場的平穩運行，以及助力營造寬松的金融環境。隨着時間的推移，這些目標的相對重要性會隨着經濟狀況而變化。但這些目標從未衝突過，所以在當時，這個問題似乎只是一種沒有多大實質區別的區分。當然，情況並非總是如此。例如，2023年3月的銀行業壓力通過貸款操作導致我們的資產負債表大幅擴張。我們明確將這些金融穩定操作與我們的貨幣政策立場區分開來。實際上，在此期間我們仍在繼續上調政策利率。

我們的充足準備金框架運作良好

接下來談談我的第二個話題，我們的充足準備金制度已被證明非常有效，在各種具有挑戰性的經濟條件下都能很好地控制政策利率，同時促進金融穩定並支持富有韌性的支付系統。

在這個框架中，充足的準備金供應確保銀行體系有充足的流動性，而對政策利率的控制則通過設定我們的管理利率（準備金余額利率和隔夜逆回購利率）來實現。這種方法使我們能夠獨立於資產負債表規模來維持利率控制。考慮到私營部門對流動性需求的大幅、不可預測波動，以及影響準備金供應的自主因素（如財政部一般賬户）的顯著波動，這一點很重要。

事實證明，無論資產負債表是收縮還是擴張，這個框架都具有韌性。自2022年6月以來，我們已將資產負債表規模縮減了2.2萬億美元，佔國內生產總值（GDP）的比例從35%降至略低於22%，同時維持了有效的利率控制。

我們長期以來的計劃是，當準備金略高於我們判斷與充足準備金狀況相符的水平時，停止資產負債表縮減。未來幾個月我們可能會接近那個點，我們正在密切監測廣泛的指標，為這一決策提供依據。一些跡象已經開始顯現，表明流動性狀況正在逐步收緊，包括回購利率總體趨穩，以及在特定日期出現更明顯但暫時的壓力。委員會的計劃制定了一種謹慎的方法，以避免出現2019年9月那樣的貨幣市場壓力。此外，我們實施框架的工具，包括常備回購便利和貼現窗口，將有助於遏制融資壓力，並在向更低準備金水平過渡的過程中，使聯邦基金利率保持在我們的目標區間內。

實現資產負債表規模正常化，並不意味着要回到疫情前的資產負債表。從長遠來看，我們資產負債表的規模由公眾對我們負債的需求決定，而非與疫情相關的資產購買。目前，非準備金負債比疫情前高出約1.1萬億美元，因此我們持有的證券也需要相應增加。對準備金的需求也有所上升，部分反映了銀行體系和整體經濟的增長。

關於我們證券投資組合的構成，相對於未償付的國債總量，我們的投資組合目前長期證券持倉偏重，短期證券持倉偏輕。長期構成將是委員會討論的一個話題。向我們期望的構成過渡將逐步、可預測地進行，給市場參與者時間調整，將市場混亂的風險降至最低。與我們長期的指引一致，我們的目標是從長遠來看，投資組合主要由國債構成。

有人質疑我們對準備金支付利息是否會讓納税人付出代價。實際上，並非如此。美聯儲從支持準備金的國債中獲得利息收入。大多數時候，我們從國債持有中獲得的利息收入足以覆蓋對準備金支付的利息，還能向財政部繳納大量匯款。根據法律規定，我們在支付 expenses 后，將所有利潤匯給財政部。自2008年以來，即使考慮到近期淨收入為負的時期，我們匯給財政部的總額也已超過9000億美元。雖然由於為控制通脹而迅速上調政策利率，我們的淨利息收入暫時為負，但這是極不尋常的情況。我們的淨收入很快會再次轉為正，這在我們的歷史上通常是常態。當然，淨收入為負並不影響我們實施貨幣政策或履行財務義務的能力。

如果我們支付準備金利息和其他負債利息的能力被取消，美聯儲將失去對利率的控制。貨幣政策立場將無法再根據經濟狀況進行適當調整，會使經濟偏離我們的就業和物價穩定目標。爲了恢復利率控制，需要在短期內大量出售證券，以收縮我們的資產負債表和系統內的準備金數量。這些出售的數量和速度可能會給國債市場功能帶來壓力，損害金融穩定。市場參與者需要吸納國債和機構MBS的出售，這會給整個收益率曲線帶來上行壓力，提高財政部和私營部門的借款成本。即使在經歷了這個動盪且具有破壞性的過程之后，銀行體系也會變得韌性更差，更容易受到流動性衝擊的影響。

歸根結底，我們的充足準備金制度已被證明在實施貨幣政策和支持經濟及金融穩定方面非常有效。

當前經濟狀況與貨幣政策展望

最后，我簡要談一談經濟和貨幣政策展望。儘管由於政府停擺，一些重要的政府數據被延迟發佈，但我們會例行審查廣泛的公共和私營部門仍可獲得的數據。我們還通過儲備銀行維持着一個全國性的聯繫人網絡，他們能提供有價值的見解，這些見解將在明天的《褐皮書》中總結。

根據我們掌握的數據，可以説，自四周前9月的會議以來，就業和通脹的前景似乎沒有太大變化。然而，停擺前可得的數據顯示，經濟活動的增長軌跡可能比預期更堅實一些。

雖然8月的失業率仍處於低位，但新增非農就業人數大幅放緩，部分原因可能是移民減少和勞動力參與率下降導致勞動力增長放緩。在這個活力降低、略顯疲軟的勞動力市場中，就業的下行風險似乎有所上升。雖然9月的官方就業數據延迟發佈，但現有證據表明，裁員和招聘都維持在低位，而且家庭對就業可得性的看法以及企業對招聘難度的看法都在繼續呈下行趨勢。

與此同時，8月的12個月核心個人消費支出（PCE）通脹率為2.9%，較今年早些時候略有上升，因為核心商品通脹的上升速度超過了住房服務通脹的持續回落。現有數據和調查繼續顯示，商品價格上漲主要反映了關税的影響，而非更廣泛的通脹壓力。與這些影響一致，近期通脹預期今年總體有所上升，而大多數長期預期指標仍與我們2%的目標一致。

就業下行風險的上升改變了我們對風險平衡的評估。因此，我們認為在9月的會議上再向更中性的政策立場邁出一步是合適的。在我們平衡就業和通脹目標的過程中，政策沒有無風險的路徑。這種挑戰在委員會成員9月會議上的預測差異中顯而易見。我要再次強調，這些預測應被理解為代表一系列潛在結果，其概率會隨着新信息的出現而變化，因為我們的決策是逐次會議進行的，依據每次會議獲得的新信息。我們將根據經濟前景的變化和風險平衡來制定政策，而非遵循預先確定的路徑。 再次感謝授予我這個獎項，也感謝邀請我今天參加活動。我期待我們的交流。