聚水潭啟動全球發售：2024年盈利后2025年上半年再轉虧 老股東高盛上市前浮盈50%離場 發行估值遠超可比公司

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      出品：新浪財經上市公司研究院

      作者：喜樂

      聚水潭於2025年10月13日啟動全球發售，預計於10月21日正式掛牌。公司本次採用定價發行模式，發行價定為30.60港元/股，基礎發行股數約6817萬股，對應發行規模20.9億港元，上市后市值將達130億港元；若全額行使發售量調整權及超額配售選擇權，發行規模將進一步增至27.6億港元。根據公司招股書，本次募集資金淨額的55%將用於研發、25%用於銷售與營銷、10%用於戰略投資、10%用於一般公司用途。發行機制方面，公司本次採用機制B，即香港公開發售比例為10%。

      歷經2023年6月、2024年3月、2024年11月、2025年5月四次遞表衝擊后，聚水潭終於在2025年10月啟動全球發售，這一時間點恰好踩在「2025年底前完成上市」的對賭協議節點上，明顯帶着為滿足對賭要求而衝刺的緊迫性。但這種為趕節點的「衝刺式」上市，不禁讓人質疑：公司是否已充分做好迎接資本市場檢驗的準備？從當前暴露的問題來看，答案或許並不樂觀——盈利端，2024年賬面扭虧依賴遞延所得税等非經常性因素，實質盈利能力尚未穩固，2025年上半年又因優先股調整再度虧損，穩定性明顯不足；估值端，130億港元市值對應的市盈率、市銷率均遠超港股SaaS行業平均水平，高企的估值缺乏足夠基本面支撐；更值得注意的是，在上市臨門一腳前，老股東高盛不僅未參與保薦，反而通過股份回購徹底退出，這一動作進一步放大了市場對公司前景的擔憂。

      三家老股東作為基石投資者參與IPO 無一家外資長線及產業投資者參與

      作為一家深耕電商SaaS ERP領域的企業，聚水潭的發展軌跡與行業周期緊密綁定。公司成立於2014年，最初以電商SaaS ERP為核心切入市場，憑藉產品與服務快速打開局面；隨着客户需求升級，如今已拓展為集多種商家服務於一體的SaaS協同平臺，業務覆蓋多平臺訂單管理、庫存協同、業財一體化等核心場景。

      從本次IPO發行方案來看，聚水潭為夯實發行基礎，公司累計引入13家基石投資者，每位基石投資者均認購1000萬美元，合計認購金額1.3億美元，對應認購股數3306.29萬股，佔基礎發行規模的48.5%。其中基石投資者包括藍湖資本、紀源資本、紅杉資本三家老股東；匯添富基金、景林、高毅、磐澤等國內知名機構；以及Dymon Asia、Fourier Capital、Jain Global等海外投資者。對比近期港股IPO項目，雖然公司在基石投資者數量、基石投資者佔比等方面較為突出，但是基石陣容缺少產業投資方及外資長線基金。此外，三家老股東的參與也一定程度上説明，公司基本面及未來增長潛力或未能成功説服更多的新投資者參與。整體來看，公司基石投資者結構的多樣性仍有提升空間。

      2024年全年盈利全靠遞延所得税扭轉 2025年上半年再度轉為虧損

      財務方面，2022-2024年公司收入分別為5.2億元、7.0億元、9.1億元，三年複合增速31.9%，展現出一定增長韌性；但2025年上半年收入5.2億元，同比增速降至24.4%，增長動能有所減弱。盈利端，公司成立10年后終於在2024年實現賬面扭虧——2022-2024年淨利潤分別為-5.1億元、-4.9億元、0.1億元，但2024年盈利主要依賴約9000萬元的遞延所得税貢獻：若剔除該因素，2024年公司除所得税前仍虧損約8000萬元，實質盈利能力尚未穩固。2025年上半年，公司實現經營收益2.7億元，但受可轉換可贖回優先股虧損調整影響，整體淨虧損0.4億元。整體來看，雖然公司在收入端有較明顯的增速，但是盈利端的表現尚不穩定，且仍然有一些「非常事項」影響最終的盈利水平。雖然隨着上市后可轉換可贖回優先股虧損清零，公司會減少一定的虧損壓力，但是在經營端公司能否保持盈利，仍需拭目以待。

      130億港元市值較C輪融資翻倍 TTM市銷率高達14倍遠超可比公司

      從融資歷程來看，聚水潭曾受益於電商SaaS賽道的爆發期實現估值快速增長，但此次IPO的估值水平仍需結合行業環境與公司基本面審視。2015-2020年，公司累計完成7輪融資，估值從天使輪的830萬元人民幣飆升至C輪的60億元人民幣，6年內翻超70倍，這一增長主要依託當時電商SaaS行業的高速擴張：根據2020年收入水平（2.9億元人民幣），公司C輪估值竟高達20倍2020年PS。但2020年后，隨着行業熱度降温，公司未再進行新融資，且SaaS行業整體估值水平明顯回落。然而此次港股IPO，其估值躍升至130億港元，較C輪的60億元人民幣（按當前匯率折算約65.7億港元）翻近2倍，而間隔五年間，儘管公司業務規模有所擴大，但在SaaS行業景氣度回落的背景下，這一估值躍升能否得到基本面支撐？

      本次公司IPO市值對應的2024年市盈率高達1175倍，顯著畸高。市銷率方面，2024年為15.7倍，遠超港股SaaS公司7.6倍的平均水平，TTM市銷率14.1倍也高於行業7.7倍的均值。即便是港股SaaS龍頭金蝶國際，其590億港元市值對應的2024年市銷率僅10.3倍、TTM市銷率9.8倍，仍顯著低於聚水潭的市銷率。疊加IPO未預留足夠估值安全墊，公司上市后面臨破發的可能性已成為市場普遍擔憂。

      高盛曾參與C輪融資卻未擔任保薦人 並已於2025年5月帶着50%浮盈離場

      值得注意的是，作為公司C輪融資的參與者，高盛的退出動作也為本次IPO增添了一絲不確定性。2020年高盛參與聚水潭C輪融資，通常這類投資是投行爭取后續IPO保薦人角色的常見佈局，但2023年6月公司首次遞表時，聯席保薦人為中金公司及摩根大通，高盛並未進入保薦人行列。更關鍵的是，根據最新招股書披露，聚水潭已回購高盛在C輪投資的全部股份，回購價為原購買價的150%，合計約7560萬美元（按C輪后每年10%利率計算）。在上市臨門一腳前，作為更瞭解公司經營狀況與行業趨勢的老股東，高盛的退出是否源於對公司上市后表現的擔憂？