匯豐的千億資本棋局：私有化恆生用意何在？

恆生銀行（00011.HK），取「永恆生長」之意，於1933年3月3日由林炳炎、何善衡、梁植偉、盛春霖及何添創立，為香港當時主要華資銀行之一。

1965年初，香港爆發第一次大型銀行危機，4月初，大批客户湧至恆生銀行香港仔分行提取存款，在其位於中環的總行，提款的人潮更延伸至皇后像廣場的香港會所，4月5日，恆生銀行一日之內失去了8,000萬港元存款，佔銀行存款總額的六分之一，至4月上旬共失去了2億港元。

面對困境，恆生銀行創始人何善衡召開董事局會議，最終決議將銀行控股權授予匯豐控股（00005.HK）。1965年4月12日，匯控以5,100萬港元收購恆生銀行的51%股權，其后又增持至62.14%，平息了擠兑風潮。

此次收購奠定了兩者六十載的股權紐帶，也使得恆生銀行在獲得匯控資金支持的同時，保持了獨立品牌、管治架構和業務團隊，甚至一度成為匯控在亞太市場的「利潤引擎」：

1967年，率先在香港提供7年期的住宅樓宇按揭服務；1969年推出恆生指數服務，現已成為獲國際認可的港股市場重要指標；1972年，恆生銀行在香港上市，股份獲超額認購29倍，總認購金額達28億港元，相當於香港1971年財政收入的一半；80年代起，它又率先在內地佈局，成為連接香港與內地金融市場的重要橋樑……

時至今日，恆生銀行已成為香港最大的本地銀行，傳説在香港每兩個成年人中就有一個是恆生銀行的客户，既是其在本地市場滲透率的印證，也是香港市民對這家本土銀行的特殊信任。

然而在這樣的背景下，匯控突然宣佈啟動全面收購，計劃將恆生銀行從「控股子公司」變為「全資子公司」——這場跨越半個多世紀的「共生關係」，為何要在此時走向「全面收編」？對於匯控股東而言，這場收購是整合亞太資源的一步好棋，還是需要承擔未知風險的「負重之舉」？而對持有恆生股份的中小投資者、依賴恆生服務的香港市民與企業來説，這場變革又將帶來哪些看得見與看不見的影響？一切疑問，都需要從這場收購的深層邏輯中尋找答案。

匯控的Offer

匯控於近日宣佈，以每股155.00港元的價格（恆生銀行於2025年10月10日宣派的第三次中期息不會在此價中扣除），將恆生銀行私有化。這一出價意味着恆生銀行的估值達到2,907.39億港元，隱含2025年上半年市賬率1.8倍，相比之下，Wind的數據顯示，匯控當前的市賬率或不足1.2倍，中銀香港（02388.HK）的市賬率或約1.12倍，渣打集團（02888.HK）則不到1倍。

匯控的出價較恆生銀行公告前最后收市價119.00港元溢價30.3%，也因此在公告發出后，恆生銀行的股價抽升超三成，而匯控的股價卻出現下滑，從接近110港元回落至100港元左右。

見下圖，恆生銀行一度於2019年5月到達155.697港元的高位，這也是其上市以來的最好表現，而匯控的出價155.00港元與此水平相若。

匯控表示，在私有化之后，恆生銀行將維持獨立的企業管治、品牌形象、獨特的市場定位，以及分行網絡，不會改變恆生銀行與其客户的日常互動，客户的銀行賬户和客户經理等將維持不變，換言之，除了從港交所退市之外，私有化不會影響恆生銀行的現有業務和客户。

另一方面，匯控表示在私有化后，其會更大規模以及更同步地在兩個品牌部署科技投資，並會繼續策略性地投資於恆生銀行的人力資源，且恆生銀行將受惠於匯控的全球金融資源、資本管理和市場準入。

對恆生銀行股東而言，有何影響？

與匯控一樣，恆生銀行也持續地為其股東提供大致穩定的派息和回購，截至2025年6月末止的12個月，恆生銀行合共宣派的每股股息額或為7.00港元，包括今年上半年的2.60港元，若按其當前已發行股份數計算，總股息額或達131.30億港元，加上30億港元的回購計劃，回饋股東的金額或達到161.30億港元，按私有化市值2,907億港元計，收益率達5.55%，比當前金管局的基本利率4.5%高出1.05個百分點。

私有化意味着恆生銀行的股東將失去每年穩定的收息回報。

值得留意的是，匯控的私有化之舉，也被視為看好本地業務增長——更重要的是——看好香港商業樓市見底回升的佈局。

2025年上半年，恆生銀行的預期信貸損失變動及其他信貸減值撥備增加33.61億港元，達到48.61億港元，其中25.40億港元來自香港商業房地產。由於房地產行業持續面臨信貸壓力，其不良貸款比率持續攀升，於2025年6月末已達到6.69%的水平，見下圖，恆生銀行的總貸款減值準備從2021年起大幅飆升，主要還是受香港商業地產下滑所影響。

儘管匯控也受到香港商樓表現不佳的影響，但由於其業務更為多元化和多地域化，影響相對分散，但恆生銀行更專注本地，尤其中小企業對公業務，其受到的影響更大。

受香港本地消費結構變化、遊客消費模式轉移、貿易摩擦等影響，本地商用物業的租金回報、售價都出現下滑，見下圖，甲級寫字樓租金指數持續下滑。

私人零售業樓宇租金和售價指數也持續下滑，見下圖。

這反映商樓回報和價格受壓，本地商業活動（尤其中小企）仍未見起色。

鑑於特區政府最新的施政報告中提到了多項科技創新、刺激消費、融入大灣區等措施，加上最近消費和旅遊似有復甦跡象，整體市場或有望回升。

而匯控選擇在此時以高溢價，將深陷商業地產減值壓力的恆生銀行私有化，或被解讀為對香港市場未來回暖的預判，藉助其自身全球化資源與資本實力，助力恆生銀行剝離商樓資產的負面拖累，在即將到來的市場復甦周期中，重新激活其作為香港本地銀行龍頭的業務活力，進而強化匯控在亞太區，尤其是香港金融市場的核心競爭力，為其未來鞏固粵港澳大灣區業務埋下新的伏筆。

對匯控的股東而言，有何影響？

匯豐亞太及其一致行動人持有恆生銀行合計11.88億股，約佔63.3551%權益（或假設已回購的280萬股被註銷后的63.4498%權益）。換言之，匯豐需要購入的計劃股份總數或為6.85億股，約佔36.51%權益，按155.00港元收購價計算，約合1,061.56億港元，匯控表示以內部資源支付。

匯豐預計，私有化恆生銀行后，其每股普通股盈利將得到提升，並將維持派息，但預計剛開始時會導致其普通股權一級資本比率（CET1）從當前的14.6%下降125個基點，將通過其自身業務的資本生成以及未來三個季度內不再啟動任何進一步的股份回購，而恢復到14.0%-14.5%的目標範疇。

也就是説，併購恆生銀行后，會在短期內令匯控的資本比率下降至目標水平以下，但是匯控會在維持派息的前提下，通過暫停三個季度的股份回購，來將資本比率提升回目標水平。

需要注意的是，匯控是港股市場重要的回購力量，Wind的數據顯示，其今年以來的回購金額達到283.50億港元，僅次於騰訊（00700.HK）的609.65億港元。即使在宣佈私有化恆生的公告之后，匯控的股價已累跌超6%，但其今年以來的股價累計漲幅仍達40%以上，跑贏大盤指數，且回到了其「紅底股」的百元水平，暫停回購未必是一件壞事。

另外，香港市場一直是匯控的收入和利潤軸心。以2025年上半年的業績為例，香港業務分部收入為78.48億美元，相當於其總收入341.22億美元的23.00%；税前利潤為46.74億美元，相當於集團税前利潤158.10億美元的59.56%；平均有形股本回報率高達34.9%，遠超集團的14.7%，無論從哪個範疇來看，都是匯控最賺錢的業務分部。

匯控的香港業務包括香港匯豐及恆生銀行的零售銀行業務、財富管理及工商金融業務。相對於發鈔行香港匯豐來説，恆生銀行的貢獻相對較小。

2025年上半年，恆生銀行的總收入為209.75億港元，約合26.97億美元，相當於匯控香港業務收入的34.37%，而從其收入分類來看，恆生銀行的淨利息收入佔比接近八成，相較匯控大約為75%，此外，上半年恆生銀行的商業銀行業務收入增幅是集團的兩倍，這樣的差異或讓兩者之間存在協同效益的空間：恆生銀行在本地業務、服務中小企業客户和零售客户方面，具有更專注的優勢，而匯控在全球網絡佈局、綜合銀行服務和跨國理財等方面則提供更大的便利。

因此，整體而言，私有化應對匯控的股東有利。

在整合其香港等優勢市場業務的同時，匯控也在持續精簡架構，包括縮減在英國、歐洲及美國的收購與合併和股權資本市場活動，計劃出售德國私人銀行業務、南非業務、法國壽險業務，以及巴林零售銀行業務，今年下半年起縮減孟加拉的零售業務，並正在檢討澳洲、印尼及斯里蘭卡業務，但同時會進一步增強其批發交易銀行業務、擴大國際業務和建立財富管理業務，特別在亞洲區，並會致力於擴展香港及英國兩個本位市場，重點服務中小型企業，發展數碼服務能力及提升產品方案。

結語

匯控此次私有化恆生銀行的決策，既是基於香港市場復甦預期的戰略佈局，也是其整合本地資源、強化亞太競爭力的關鍵一步——在恆生銀行不良貸款率正高企時提私有化或更容易獲得股東的應允，這或也是匯控短期資本承壓與長期協同效益的權衡，股東利益與業務整合的平衡。

值得關注的是，作為港股市場的標杆企業之一，匯控過往常年入選「港股100強」榜單，其經營動態與戰略調整始終是市場關注的焦點；而隨着新一年「港股100強」榜單評選即將啟動，在港股市場格局持續演變、金融機構加速業務優化的背景下，包括匯控在內的頭部企業將如何延續其市場影響力，又將在榜單中呈現怎樣的表現，無疑將為投資者與市場觀察者提供更多審視港股核心資產價值的視角。