晨報｜中美TACO交易邏輯仍在

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

Top stories

楊帆｜中信證券宏觀與政策首席分析師

S1010515100001

我們判斷，10月下半月市場面臨的外部地緣政治環境是：中美關係擾動邊際增多，但TACO交易邏輯仍在。第一，中美關係方面，特朗普再度提出關税與出口管制威脅，但截至10月13日其已在基調上有所緩和，TACO跡象出現，將於10月28日舉行的韓國APEC峰會仍有可能成為中美會晤的潛在契機。TACO交易的底層邏輯在於邊際約束下的現實選擇，后續需關注美國經濟狀況、最高法院判決、中期選舉需要三個關鍵的邊際約束，這可能對中美博弈產生關鍵影響。第二，法國方面，總理勒科爾尼辭職后再獲任命，但其執政前景依舊不容樂觀。在財政問題上，法國各黨派分歧依舊顯著，難以就提升財政可持續性形成共識，法國總理更迭或仍難以形成讓市場滿意的財政路徑。第三，日本方面，高市早苗當選自民黨總裁，但公明黨因「黑金政治」處理方式分歧退出執政聯盟，為首相指名選舉增添不確定性。儘管能否出任首相仍有一定不確定性，但高市團隊的經濟政策框架已初步顯現，呈現寬財政、寬貨幣的特徵。

風險因素：法國經濟基本面超預期波動；日本經濟基本面超預期波動；日本首相選舉不確定性；全球地緣形勢超預期惡化。

9月出口增速高於預期和前值，主要受對非美尤其是非洲、東盟出口帶動，產品結構上半導體產業鏈、機械與交運設備、汽車產業鏈對出口的拉動作用較大，勞動密集型產品對總體出口拖累有所減小。進口方面，9月進口增速高於預期，或與9月製造業景氣改善相關，結構上自多數主要貿易伙伴進口增速有所回升。展望四季度，雖然中美貿易摩擦和經貿談判的后續演繹存在不確定性，但對非美地區出口的亮眼表現有望支撐我國出口基本面保持韌性，不過四季度出口增速可能因較高基數因素環比三季度有所下滑。

風險因素：外需恢復不及預期；地緣政治風險惡化；海外加徵關税超預期變動；國內貨幣政策超預期變化；國內居民需求恢復不及預期。

明明｜中信證券首席經濟學家

S1010517100001

今年前三季度，我國出口在外貿企業「搶出口」和「搶轉口」、以及新興市場需求得到進一步拓展等支撐下維持較強韌性。短期內，考慮到搶運節奏的放緩、以及去年四季度出口增速存在較高基數，今年四季度我國出口增速或將環比回落。展望2026年，基於WTO最新發布的《全球貿易展望（十月版）》，我們認為我國明年的外貿形勢將是壓力與結構性亮點並存。除了全球貿易量增速的整體回落外，全球貿易政策仍面臨一定的不確定性、「搶出口」和「搶轉口」帶來的外需提前透支、以及2025年我國出口保持一定增速或形成高基數等壓力不容忽視。但與此同時，我國貿易伙伴結構在2025年實現了進一步的多元化發展，同時部分產業鏈的全球競爭力也在提升，出口的結構性亮點或同樣存在可能，例如AI相關產品等。

風險因素：地緣政治風險或擾動我國外貿環境；特朗普關税政策超預期變化；新興市場的外需或面臨貿易摩擦擾動；全球經濟增長超預期變化。

陳俊雲｜中信證券前瞻研究首席分析師

S1010517080001

2025年9~10月，海外AI產品密集發佈，商業化進展加速，重點事件包括OpenAI推出Sora 2並開啟電商生態建設、Anthropic發佈Claude Sonnet 4.5、谷歌多模態應用創新、Meta Ray-Ban Display AI眼鏡、AppLovin自助廣告投放系統等，從模型能力、變現形式、應用場景方面實現創新，進一步催化AI市場情緒。我們認為隨着AI應用逐步成熟並開始探索更多商業化形式，有望逐步彌合市場對於AI商業化效率和增量價值創造的分歧，進而對AI的長期價值有更加清晰的定價。我們建議關注Q4 AI相關產品進展，繼續看好廣告、電商、社交等場景落地，后續重點關注潛在催化包括：OpenAI年度開發者大會（10月6日）、Meta Display AI眼鏡表現（9月30日開售）、谷歌Gemini 3（預計Q4）、亞馬遜re:Invent（12月1日）等。

風險因素：AI核心技術發展不及預期風險；科技領域政策監管持續收緊風險；私有數據相關的政策監管風險；全球宏觀經濟復甦不及預期風險；宏觀經濟波動導致歐美企業IT支出不及預期風險；AI存在潛在倫理、道德、侵犯用户隱私風險；企業數據泄露、信息安全風險；行業競爭持續加劇風險等。

從Open AI和產業鏈公司的合作進展來看，公司近2個月積極與AI產業鏈上下游建立合作關係，進而助力公司后續獲得穩定的計算資源、提高模型能力。我們認為：Open AI與英偉達和AMD「採購合同+股權」的合作模式，有利於整個AI生態的閉環，進而有利於整個AI行業的發展，對后續硬件半導體板塊的EPS形成支撐。建議關注：商用GPU、ASIC、以太網、存儲、先進製程等領域的投資機會。

風險因素：關税不確定性風險；全球地緣政治衝突風險；全球宏觀經濟波動風險；AI數據中心存儲需求不及預期風險；行業競爭加劇風險；企業技術進展不及預期風險；企業人才流失風險等；Open AI合同履約能力的風險。

陳聰｜中信證券基礎設施與現代服務產業首席分析師

S1010510120047

儘管房地產市場還在下行通道，但企業通過先做減法，后做加法，不僅為資產負債表的修復爭取了足夠的時間，更切實提升了資產的平均質素，優化了在手庫存的組合。行業中部分優秀公司資產負債表修復的進度已經過半，結算盈利能力的提升已經在望。

風險因素：房地產市場繼續下行，房企庫存繼續減值的風險；部分房企缺乏充裕融資渠道，難以做加法拿地的風險；市場結構性分化明顯，一部分缺乏產品開發和資產運營能力的企業經營困難的風險。

姜婭｜中信證券消費產業首席分析師

S1010510120056

雙11大促已於近日開啟，我們盤點了各家玩法及促銷力度，總結下述幾個特徵：1）大促啟動時間較去年提前一周左右，全周期超過一個月，側面體現平臺對流量及增長的渴求；2）平臺推行經典的「滿300減50」與「單件立減」並行組合，並加大對會員用户的補貼力度，提升核心用户粘性；3）外賣與即時零售平臺預計將成為大促的新變量，關注外賣與電商間的協同效應。建議持續關注各平臺的銷售表現及消費結構。

風險因素：互聯網平臺監管趨嚴風險；消費景氣度回升不及預期風險；行業競爭加劇超預期風險；中概股及電商出海監管風險；互聯網平臺負面輿論風險；以舊換新政策效果最終不及預期。

明明｜中信證券首席經濟學家

S1010517100001

關税衝擊再起短期或有一定利好，但回顧二季度美對華政策預期反覆和市場反應，尚不可言勝率抬升。后續重點關注年內是否存在財政增量，若增量落地，貨幣端操作和表述是否轉向寬松或成博弈機會。總的來看，國內宏觀政策預期尚不明朗，預計市場維持寬幅震盪，短期10Y利率中樞可能小幅下行。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

李想｜中信證券公用環保首席分析師

S1010515080002

水電資產現金流規模穩定且相比利潤能夠更準確評估資產實際盈利能力，因此以現金流為基礎的估值指標在評估水電資產時具有更好的評估能力；隨着前期股價調整，目前龍頭大水電的自由現金流收益率普遍重新接近5年曆史均值，安全邊際已經具備，配置性價比出現。

風險因素：終端用電需求不及預期；新型電力系統建設進展緩慢；電力體制改革推進不及預期；新場景商業模式不成熟；電價大幅下降；煤炭價格大幅上漲等。

Upcoming conferences and events

— 會議與活動 —

三葉草生物RSV候選疫苗產品組合臨牀進展更新

2025年10月15日10:30

聚焦核心業務，提高增長潛力和盈利——香港中旅實物分派等事項投資者説明會

2025年10月15日14:00

AD檢測行業深度報告解讀

2025年10月15日16:00

中信證券2026年資本市場年會

2025年11月11日-13日