棒約翰：年化可超100%的私有化套利案，好消息將近？

$棒約翰(PZZA)$ 最近再起的收購邀約讓我眼前一亮， $Apollo Global Management Inc(APOS)$ 拋出了每股64美元要約（但仍比歷史最高的130美元左右折價一半），如果交易順利落地，回報潛力巨大。目前股價收於2025年10月13日的45.62美元，價差這麼大，簡直是套利玩家的天堂——不過風險也不小。

作為有一定風險偏好的投資者，這應該是個值得高倉位押注的case。

起因：特許經營巨頭面臨的國內壓力

Papa John's目前在全球50個國家和地區運營6019家門店，截至2025年3月30日的數據顯示，北美3516家門店中，有2977家是特許經營模式。這種模式帶來穩定的特許費收入，國際擴張（如最近重返印度，在班加羅爾新開4家店）正抵消國內的通脹和勞動力成本壓力。今年以來，PZZA股價漲幅達15%，遠超競爭對手 $達美樂比薩(DPZ)$ 的平盤表現，部分得益於收購傳聞的催化。

財務上，公司市值約14.94億美元，2025年Q2營收穩定在5億美元左右，儘管同店銷售最近幾個季度下滑1-2%。市場共識預計未來12個月營收增長平平，比過去5年的5.6%年化增速慢，但EBITDA利潤率保持在12-15%，主要得益於供應鏈優化和 $優步(UBER)$Uber Direct等外賣合作。

PZZA EBITDA

交易上，PZZA的個股Beta為1.09，波動相對中等，但空頭倉位佔流通股11.9%（在消費品公司中相對較高），這在10月13日日內暴漲18%時就顯露無遺——交易量飆升至822萬股（一定的逼空因素），是平均量的8倍。

在披薩行業大盤子里，競爭白熱化，Domino's靠科技加速配送，Pizza Hut主打性價比套餐。Papa John's的賣點是優質原料和Google驅動的AI營銷，這讓它在國際市場有增長空間，但美國消費者疲軟拖累了同店銷售。

估值方面，我個人認為，如果沒有收購，PZZA按20倍前瞻市盈率交易還算公道，但私有化后，通過成本控制和全球擴張，相 $麥當勞(MCD)$ 和 $Yum Brands(YUM)$ 一樣，可以能輕松釋放20-30%的價值潛力（國際業務Q1同比增長8%，遠超北美的停滯，按照管理層指引，到2030年海外門店佔比達50%，這塊蛋糕大有可為）。如果能引進 $墨式燒烤(CMG)$ 的管理模式還能鞥更高。

收購要約細節：為何又是Apollo？

收購傳聞從今年4月就開始，當時卡塔爾皇室支持的Irth Capital Management傳出私有化興趣。到6月，Semafor報道Apollo和Irth聯合出價20億美元，相當於每股64美元——比傳聞前水平溢價40%。

10月13日，Reuters和StreetInsider確認Apollo已進入盡職調查階段，拿到公司賬本，交易可能幾周內敲定。 Irth的角色現在有點模糊，可能轉為Apollo獨家操作，但64美元的報價沒變。

為什麼是Apollo？

這個管理7000億美元資產的私募巨頭，在消費品牌上有豐富經驗（之前投過類似快餐鏈）。他們看中Papa John's的特許模式，便於併購整合和利潤擴張——目標EBITDA率可能從現在的12-15%拉到18-20%，通過供應鏈協同和國際推進。參考JAB在2017年以75億美元收購Panera（17倍EBITDA），PZZA的12倍Trailing EBITDA估值很吸引人。在我看來，Apollo能通過債務融資增長，在3-5年內翻倍退出，實現25%的IRR。

市場反應與估值分析

要約泄露后，13日PZZA股價跳漲18%收於45.62美元，盤后小幅到47.10——但仍遠低於64美元報價和52周高點60.75美元。價差仍然有40%以上，遠超典型已公佈交易的5-10%左右，説明投資者對成交信心不足，但交易量暴增，顯示套利基金在進場。

目前單從公司目標價來看，平均價位50.90美元，也有隱含11.6%上行空間（不考慮交易）。

我個人的DCF模型（3%永續增長，10% WACC）給出無交易內在價值55美元，也是支持報價溢價。

今年15%的漲幅超DPZ，得益於傳聞，但基本面如2025年2500萬美元營銷支出也功不可沒。

PZZA的折價明顯，低估跡象突出，加上要約催化

併購套利機會：數字拆解與情景分析

併購套利的核心是價差，目前計算：

(64 - 45.62) / 45.62 = 40.3%

如果交易在2026年Q2落地（持有3-6個月），年化回報可以接近100%——遠高於套利策略歷史平均8-12%。

情景分析（基於45.62美元入場）：

• 基準情景（概率70%）：交易以64美元成交。回報：+40.3%。催化劑：10月下旬Q3財報正面+正式公告，價差縮至5%。

• 上行情景（概率<10%）：報價加碼到68美元（若有競爭）。回報：+49%。

• 下行情景（概率20%）：交易無法達成。股價跌至40美元（下行10%）。損失：-12.3%。

整體來看，損益比 > 2

當然市場比較謹慎的是，2025年餐飲併購失敗率25%，不過這個case有Apollo加入，成功率會加大，且Pizza行業反壟斷門檻低（特許模式）。

目前來看，空頭佔比11.9%，成交可能引發10-15%擠壓，因此是個不錯的「買入並持到公告」的低位機會，現在價差胖。如果有必要，可以用PUT進行部分對衝。

風險評估

地緣政治風險：Irth的卡塔爾背景在中東緊張時可能招致審查，尤其是Trump政府對「美國優先」的考量（就看這算是中東投資美國的部分，還是認為MAGA的部分）。

美國監管層的影響可能較小，但經濟風險——餐飲衰退壓力——可能延緩或影響價格。如果談判卡殼，股價回調15-20%也不是不可能，類似2024年US Steel案（鋼鐵行業涉及反壟斷以及商貿談判更復雜）。

創始人John Schnatter的舊事雖淡化，但訴訟隱患在。宏觀上，利率上升抬高Apollo融資成本，不過他們2000億美元乾粉緩衝足。我認為風險可控，但別全倉梭哈。

仍是值得推薦的「大肉」收購案，睜眼做多

40%價差下，風險回報比正向傾斜——遠勝持有DPZ這樣的普通多頭。

同時我也會採用一定的期權（例如48美元的call），積累PZZA，目標64美元退出。

保守一些的投資者可以採用Sell PUT，或者用差價策略來套利。這可能幾個月內帶來30-40%回報，但只適合耐波動玩家。

相關披露：持有PZZA看漲期權，暫無APO倉位。