節節敗退的GUCCI，股價卻在步步攀升？

作者 | 黃繹達

編輯 | 張帆

進入今年二季度后，著名奢侈品品牌Gucci的母公司，法國開雲集團（以下簡稱：開雲）的股價持續暴漲，從4月7日至10月13日，區間漲幅超過了82%，並在同期的法國CAC40指數成分股中領漲。就在本輪行情之前，開雲的股價從2021Q3到2025Q1這三年多的時間里，一直處於震盪下行中，這期間的股價跌去了約80%，可以説是「斬到了腳踝」。

圖：開雲集團股票走勢；資料來源：wind，36氪

衆所周知，奢侈品在近三年里的日子都不好過，但股價的表現卻大相徑庭。開雲的收入與利潤雙雙陷入負增長，尤其是淨利潤縮水嚴重。愛馬仕國際雖然於同期表現出了更強的業績韌性，股價則是從今年2月開始走軟，頹勢一直持續至今。業績介於愛馬仕與開雲之間的LVMH，股價走勢亦是如此，從6月下旬至今有一輪小漲。

其中，今年以來的歐元升值對這些從歐洲起家的奢侈品打擊不小。公開資料顯示，愛馬仕、Gucci、Tiffany、卡地亞、勞力士等品牌在今年的漲價幅度頗高，在逆周期的背景下，歐元升值疊加奢侈品漲價，導致了奢侈品行業在今年出現了一定的滯銷，哪怕如頂奢愛馬仕，也明顯受到了外部環境的衝擊，負面預期下，股價亦隨之出現了持續調整。

那麼，同樣受到歐元升值影響的Gucci，為何股價卻在今年卻直接起飛了呢？

01 業績持續縮水，戰略重組是核心看點

回顧開雲集團近年來的業績表現，在2021年的高光之后，業績增長在2022年明顯放緩，在隨后的2023、2024兩年中，業績出現負增長且程度逐年加深；進入今年以來，雖然收入負增長的程度進一步加深，但在淨利潤端出現了一定的邊際好轉。

圖：開雲集團的收入與利潤同比增速（單位：%）；資料來源：wind，36氪

收入端分區域來看，亞太地區（不含日本）對開雲的業績具有決定性影響。一方面，亞太地區近5年來的收入佔比最高，曾一度接近40%；另一方面，與其他區域相比，亞太地區近年來的收入波動較大，正是基於其收結構中的支柱地位，該區域的收入波動直接決定了公司整體業績的走勢。

體現在財務上，在業績高光的2021年，亞太地區的收入同比增速高達35%，是驅動公司同期業績增長的核心力量之一；再看今年上半年，亞太地區收入可比同比下滑22%，在所有區域里收入下滑程度最高。正是由於亞太地區的收入增長持續承壓，該地區在今年上半年收入佔比下滑到了29%，與西歐持平。

圖：2025H1開雲集團各地區市場收入同比變化；資料來源：公司財報，36氪

因此，截至今年上半年，開雲收入佔比前三大區域分別是西歐、亞太和北美，三者合計約佔公司收入的82%。參考今年前兩個季度各區域收入可比口徑下的邊際變化趨勢，西歐的收入佔比雖然已經與亞太持平，但受旅遊業疲軟拖累，Q2的收入同比在邊際變差；亞太與北美的收入同比在Q2雖然出現了一定的邊際好轉，但本身收入同比負增長的程度都較深。

所以，亞太與北美的業績預期在邊際上略有好轉，對公司整體收入預期的改善起到了一定的承託作用。但是這三大核心地區宏觀經濟的預期，從中期來看都是總體偏負面，故而作為奢侈品龍頭的開雲集團將在未來相當長的一段時間里承受逆周期的負面影響。

核心品牌方面，開雲集團擁有Gucci、Saint Laurent、Bottega Veneta三大核心品牌，知名品牌Balenciaga、Brioni和珠寶等歸為其他品牌科目。以品牌劃分的收入結構中，Gucci是公司收入的支柱，在今年上半年的收入約佔公司整體的39%，但受制於消費者對Gucci產品的需求疲軟，Gucci在今年上半年的收入可比口徑同比下滑25%。

圖：2025H1開雲集團收入結構；資料來源：公司財報，36氪

與此同時，核心品牌Saint Laurent同期可比口徑收入同比下滑10%，其他品牌可比口徑收入同比下滑14%。核心品牌中，只有Bottega Veneta同期的可比口徑同比為正增長，但也僅有2%，而且BV在同期的收入佔比約11%；眼鏡&美粧同期可比口徑同比增長3%。

BV和眼鏡&美粧在今年上半年的收入約佔公司整體收入的1/4，儘管二者在同期實現弱增長，但在覈心品牌Gucci 和Saint Laurent 均出現較大幅度收入同比下滑的背景下，其對公司收入增長的拉動作用十分有限。

綜合來看，基於目前開雲主要地區市場宏觀經濟偏弱的預期，在逆周期的壓力下，顯著抑制消費者對奢侈品的消費意願，當下的外部環境不利於公司業務的開展；同時，消費者對Gucci、Saint Laurent、Balenciaga等旗下核心/知名品牌產品的需求不足，這一現象的背后實則是品牌力下降、市場競爭格局劣化、不那麼適配新消費的趨勢等諸多因素共同作用的結果。

反映到業績預期上，開雲在收入端的疲軟還將延續，同時亞太、北美等核心區域市場收入增長預計會有進一步的邊際改善。值得注意的是，無論是外部環境還是核心產品需求不足的現狀很難快速扭轉，所以核心區域市場收入邊際改善對公司整體業績的幫助其實十分有限。

在收入承壓還將持續的情況下，公司利潤預期改善的關鍵，還要看正在推進的戰略重組。其中，重點關注的是渠道收縮，公司整體將全年的淨閉店目標上調至80家；其中，Gucci在今年上半年已經關閉了16家正價門店，並計劃進一步縮減奧特萊斯的規模。而且，2026~2027年，開雲還將延續小規模淨閉店的渠道策略。

今年6月，Gucci關閉了上海浦東的奧特萊斯，縮減奧萊規模對重塑品牌價值意義重大。首先，關閉奧萊意在剝離「折扣依賴」的標籤，修復品牌高端定位，有利於Gucci與愛馬仕、香奈兒等非折扣品牌對齊，並且為提價策略鋪平道路；其次，有利於優化產品結構，減少所謂「奧萊」款，讓公司把更多的資源向創新爆款傾斜，符合奢侈品在Z世代去「logo」化，同時轉向小眾高端的消費趨勢。

以戰略重組的角度來看公司淨利潤在今年上半年的邊際改善，在覈心產品需求不足、收入持續縮水的情況下，持續的淨閉店本質上是通過成本控制來減少「出血點」；通過品牌價值重塑，疊加核心產品提價，穩固品牌調性的同時，可以在一定程度上改善利潤率；業績持續下行也帶來了一定的低基數優勢。因此，樂觀展望下半年，開雲業績邊際改善的預期還將持續釋放。

開雲大股東Artémis集團的戰略調整值得關注，主要是注重資產保值、降低金融槓桿、避免大規模收購等，與開雲目前正在推進的渠道收縮相契合。由此可見，開雲在Artémis集團的影響下，未來在戰略上將更加保守。

02 業績「拉胯」，緣何股價起飛？

表面上看，開雲的基本面與股價之間出現了明顯的背離，實際上，開雲股價從今年4月以來的持續上漲，其背后的主要邏輯有以下兩點：

1.行情初期估值處於相對低位；

2.重塑品牌價值，渠道收縮止血。

本輪行情起點的4月7日，開雲的PE-TTM只有不到18倍，低於3年以來的平均值，彼時投資的安全邊際有一定的保障。7月29日，隨着開雲中報的發佈，由於淨利潤依然在負增長，估值切換后，估值被動大幅抬升。

在收入持續縮水的背景下，推進戰略重組的目的在於通過品牌價值重塑與渠道收縮，從而在邊際上改善了淨利潤的預期。由此可見，投資者正是看到了開雲核心品牌價值重塑和渠道收縮止血帶來的業績邊際改善預期，進而選擇買入開雲的股票，所以目前公司股價在一定程度上已提前透支了上述預期

橫向比較來看，基本面方面，愛馬仕國際憑藉強勁的品牌力與高客户忠誠度，消費者對其產品的需求整體呈現穩健增長的態勢，因此業績預期向好，但三年維度的估值中樞水平高於開雲和LVMH。LVMH的業績預期相比開雲要更加樂觀一些，而且估值長期絕對低位。

所以，愛馬仕國際今年2月以來的股價走軟：一方面反映出逆周期背景下，投資者的對未來經濟走勢的信心不足；另一方面，儘管愛馬仕國際的估值處於相對低位，三年維度的估值分位點僅10%，但在與同業比較后，愛馬仕國際高於行業平均的估值水平，使得投資者對其安全邊際會產生一定擔憂。

LVMH股價走勢的邏輯則與開雲類似，但業績預期相對更加樂觀，安全邊際也更佳，基本面為其股價提供了一定支撐。

再看開雲，品牌重塑與業績邊際改善預期，再疊加期初低估值，吸引了一部分投資者入場，近期部分海外金融機構上調了開雲的投資評級，亦為其股價上漲構成了一定利好。不過需要注意的是，開雲目前的PE-TTM已經突破50倍，結合其業績預期偏弱與估值高企，目前的估值水平實際上已經隱含了不低的短期回調風險。

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