【華西宏觀】新一輪關税，新一輪TACO

（來源：華西研究）

華西宏觀

10月11日，美國總統表示，自11月1日起對中國額外徵收100%關税，並對「全部關鍵軟件」實施出口管制。關税威脅再起，海外市場「risk-off」。標普500跌2.7%，創近六個月最大跌幅；國際銅價和油價跌幅超過4%。貿易摩擦風險再起，后續怎麼看？

（一）新一輪關税的可能走向

我們預計100%關税落地的概率不高，因為4-5月的經歷已指向高關税之路行不通。今年4月，在美國加徵關稅后，美國對中國商品的税率一度升至145%（4月10日提升至125%，5月14日下調到30%，100%以上的税率未能完整持續1個月），使得中美經貿一度短暫脱鈎。事后來看，美國從中國進口在5月下降超40%，並且其很難找到商品供給的替代方，這也促成了5月10-11日的中美經貿談判。此次美國再度威脅加徵100%關税，如果落地，這一税率足以使得中美貿易再次中斷。而11月正值美國聖誕節的備貨季，面臨如此高的關税，部分商品可能存在斷供風險。

美國威脅加徵關税，或是在中美新一輪談判前緊急「壘籌碼」。美國近期出臺的措施以及表態，指向其在談判前持續積累籌碼，以期在談判中獲得主動。包括針對中國船舶的額外收費、對起重機徵收100%關税、對櫥櫃浴室櫃及軟包木製品加徵25%關税、美國商務部將15家中國公司列入出口管制實體清單、美國官員提議禁止中國航空公司往返美國航班飛經俄羅斯領土等等（詳見表1）。中方也對美方實施了一些對等反擊，如交通運輸部公告對美國相關船舶徵收「特別港務費」，以對等迴應美方針對中國海運、物流及造船業的歧視性做法；對高通收購Autotalks交易啟動反壟斷調查；擴大對稀土及其他關鍵礦產的出口管制。

因而100%關税更像是一種威脅，而非要真實落地的政策。Polymarket網站顯示，押注100%關税在11月1日落地的概率僅為23%，指向市場也並不認為這是一種可信威脅，更像是一種不太可能出現的極端情景。周五海外市場的大幅波動，可能更多是對中美關係從緩和轉向惡化的深切擔憂。即使事后發現這仍是「TACO」交易，但事中的波動可能仍然不可避免。尤其海外主要股指經過持續上漲后，拋售情緒也被放大。

APEC峰會前，關税衝突是否升級？概率不高，11月1日這一時點的設置值得關注。美國聲稱加徵的關税從11月1日開始，而中美領導會面的窗口是10月31日至11月1日的APEC峰會期間，並有可能在峰會前夕（美國總統10月29日赴韓）。與此同時，我國對部分中重稀土相關物項實施出口管制的決定，也是在會晤后的11月8日實施。周五晚（10月10日）美國總統聲稱中美會晤似乎已無必要，不久之后，又很快聲稱並未取消會晤。因而預計中美會晤如期舉行的概率較高，屆時中美如果達成協議，100%關税也就不太可能再落地。

下一輪中美經貿談判，美方或希望中方進口大豆、飛機，對美放開關鍵礦產出口管制；中方或希望美方降低關税税率、適度放開出口管制。可能出現的兩種情景：一是中美達成協議，關税税率下調5-10%。20%芬太尼關税取消，對等關税從10%升至20%或25%（參考東南亞税率19-20%）。二是維持現狀，推迟3個月再談判。中美領導會晤，將為新一輪中美經貿談判定調，我們有望在關税税率和出口管制等方面取得進展。

（二）股市，風險與機會並存

本輪中美貿易摩擦升級，對股市的影響程度或不及4月對等關税。其一，市場對中美摩擦的敏感程度下降。從10月10日美股行情來看，納斯達克指數下跌3.56%，跌幅小於4月3日和4日（-5.76%和-7.51%）。其中納斯達克中國金龍指數和萬得中概科技龍頭指數分別下跌6.10%和6.59%，跌幅均小於4月4日交易中方反制時的8.87%和7.79%。這意味着，當前市場對中美關係趨緊的意外程度，已與4月「防備不多，影響未知」的狀態明顯不同。

其二，穩市預期是股市行情的重要支撐。4月以來，政策層面始終在強調穩定資本市場的重要性。比較近且具有代表性的是9月底，證監會在高質量完成「十四五」規劃系列主題新聞發佈會上提到，「十四五」期間上證綜指年化波動率15.9%，較「十三五」下降了2.8個百分點。這意味着，波動率已作為衡量資本市場健康狀態的指標之一。在此思想指導下，政策對行情態度或仍將以呵護為主。此外，穩市預期也將為行情提供支撐。4月7日大跌后，「國家隊」強力穩市，推動行情企穩修復，給市場留下了深刻的印象。若本次再度出現較大跌幅，資金可能在穩市預期的推動下，積極流入博弈反彈。

當然，中美摩擦升級也可能導致短期交易風險顯性化。一是當前市場點位比4月已明顯更高。10月10日，股價超過95%歷史分位數的個股佔比達到18%，超過歷史相對高位的經驗值15%。市場可能通過本次中美摩擦升級，釋放點位偏高的風險。二是槓桿資金的信心面臨考驗。融資余額從6月底以來持續回升，其佔A股流通市值的比例從8月中旬開始上升，兩者目前均來到年內高位。與此同時，市場對高槓桿狀態較為敏感，例如中芯國際、佰維存儲兩融折算率均調為0時，科技行情大幅回落。這意味着，若市場下跌形成，部分槓桿資金可能流出規避風險，其中槓桿資金流入較多，且境外業務佔比較大的行業可能受此影響較大，例如半導體、通信設備、電池等。

若行情大幅調整，又創造了博弈反彈的機會。個股點位和融資余額偏高均屬於交易層面的利空，而本輪牛市的底層邏輯——穩市&科技&反內卷，並不會因此受到衝擊。換言之，上述潛在風險正是資金入市的掣肘所在，一旦跌幅形成，或也是博弈反彈的時機。

哪些板塊有望成為行情修復的主要線索？4月的修復路徑或能提供參考。4月對等關税落地后，A股行情分為三個階段。階段一（4.8-4.11），市場交易關税反制、擴內需和自主可控邏輯，農牧、消費和科技迅速修復。階段二（4.14-4.24），市場交易避險情緒和政策預期，紅利品種佔優，銀行、公用事業等修復幅度明顯靠前。階段三（4.25-4.30），市場交易自主可控和貿易摩擦緩和，科技走強；同時部分資金開始嘗試博弈出口鏈的修復，出口鏈迎來反彈。

落腳到本次行情，科技產業邏輯仍在演繹，有望成為修復的主力；紅利板塊或將承接避險資金；消費板塊整體點位不高，需要擴內需政策預期推動。與此同時，關注熱門題材被錯殺的可能性。半導體受益於自主可控邏輯，但由於槓桿資金流入較多&位置偏高，行情可能受情緒影響，修復機會值得把握。稀土是高科技與國防軍工的必需品，且我國在稀土冶煉技術上具有壟斷地位。創新葯BD交易為產權交易，不受關税影響。遊戲邏輯與創新葯類似，幾乎不涉及實物的跨境運輸。而核電、衞星邏輯則與中美關係趨緊沒有明確關係。

此外，對於能夠承受一定的波動資金，也可考慮佈局中美關係修復帶來的機會。出口鏈如工程機械、消費電子、家電、紡服等值得關注。熱門題材方面，AI可能受益於中美關係修復后技術制裁的緩和。儲能具備美國「搶裝」邏輯，若中美關係再度向好，有望強化海外需求邏輯。

（三）債市，釋放兑現壓力與風險

債市方面，關税與大國博弈再迎變數，市場已經搶跑定價。10月11日為調休日，在大部分非銀機構尚未參與交易的背景下，中長久期利率債收益率上演大幅下行的強勢行情，5-10年期品種普遍下行2-4bp，超長期品種下行幅度更是高達4-5bp，10年、30年國債活躍券對應向下突破1.75%、2.10%等重要點位。結合成交情況來看看，10年國債、30年國債、10年國開債等熱門板塊活躍券單日成交筆數分別達到888、1099、1509筆（經紀商口徑），量級並不算低，三者9月單日成交筆數分別在1000-1500筆、1500-2500筆、1500-2500筆左右。這也意味儘管參與機構不全，但市場定價可能已經比較充分。

對於接下來的債市行情發展，把握節奏至關重要，我們從短期與中期視角進行判斷。短期維度，非銀交易力量回歸后，債市可能仍會迎來補漲，但整體漲幅可能不及4月初。今年4月3-7日的關税1.0行情，債市僅用兩個交易日便完成了多頭定價，10年國債收益率下行幅度達到16bp。關税2.0的第一日（10月11日），7-10年國債收益率向下跳空開盤，隨后在10點前快速反彈至前一日收盤價，並在日內余下時間中緩慢下行，直至尾盤方纔回到開盤低點附近水平，顯示出銀行與保險對於推動利率下行相對糾結，非銀追漲或同樣面臨較大壓力。

之所以如此，主要是因為今年大部分機構面臨浮虧壓力，尤其是年初被動承接利率債的銀行，到了年末可能均希望抓住機會兑現收益，或在一定程度抑制利率下行行情的發展。每逢關鍵整數點位，如10年國債1.75%、1.70%、1.65%，均可能會有兑現壓力釋放。因此關税2.0的突發衝擊，對債市的功效是提供了下行兑現的窗口，避免四季度兑現壓力集中釋放的風險。

中期維度，債市的核心問題或在於，市場交易的重心能否重回基本面及寬貨幣預期。今年的債市交易一直脱敏於基本面邏輯，受到風險偏好與機構行為的極大壓制。比如當前的9-10月，債市都籠罩在基金銷售新規的陰霾之下，擔憂銀行自營和理財機構贖回債基對市場造成更大的衝擊。在關税2.0不確定的背景下，資本市場的穩定性、基本面的壓力、寬貨幣的必要性，這些話題可能重新被關注。因而對於債市來説，如果市場關注點重回基本面與寬貨幣，行情發展的確定性與持續性可能更強。即這一輪的債市行情可能是緩且長，需要多方因素轉變共同作用。從品種上來看，若存在繼續追高的訴求，在贖回費問題落地以前，或可優先考慮7-10年國債或地方債等「免疫品種」。

風險提示：中美經貿政策超預期。

證券分析師：劉郁 S1120524030003；

發佈日期：2025-10-12；

《新一輪關税，新一輪TACO》