金金樂道·把握市場脈搏∣美股短期風險隱現，港股與黃金的避險價值凸顯

（來源：國金證券第5小時）

美股短期風險隱現

港股與黃金的避險價值凸顯

金金樂道·把握市場脈搏

大類資產觀點總覽及概要

中美貿易衝突升級、政府停擺、經濟能見度低以及新一輪財報季等多重因素共同影響美股走勢，短期存在下行風險；臨近三季報披露市場更為看重業績確定性，當前時刻需警惕高估值回調風險，但風險快速釋放后，港股估值合理的優質景氣板塊有望重新獲得市場關注；停擺與貿易衝突交織，貶值交易推金價再創新高，維持黃金樂觀觀點。

大類資產展望

美股：中美貿易對抗升級，疊加政府關門僵局懸而未決，美股遭拋售

上周周度走勢來看，周度走勢來看，周一至周四OpenAI與AMD達成合作，AI循環融資持續帶來科技股樂觀情緒升溫，降息預期持穩，但政府停擺尚無實質進展，美股窄幅震盪；周五中美貿易對抗升級，美股下挫，VIX指數4月以來首次升至20，市場恐慌情緒升溫。

驅動因素來看，

1）分子端：美國政府停擺進入第二周，經濟數據公佈停擺，經濟能見度偏低，密歇根大學調查數據顯示消費者信心走弱，主因收入與就業前景轉弱，短期政府停擺尚未顯著影響消費者的經濟前景判斷，但加劇政策不確定性。2）分母端：美聯儲內部對后續降息路徑仍存分歧，降息預期總體持穩，截至10月10日OIS市場預期美聯儲10月降息25BP概率升至99%，全年剩余降息空間邊際升至48BP。全周來看，標普500、納斯達克與道瓊斯工業指數周度跌幅分別為2.43%、2.53%和2.73%。

短期來看，中美貿易衝突升級、政府停擺、經濟能見度低以及新一輪財報季等多重因素共同影響美股走勢。其一，中美貿易摩擦再度升溫，且后續關税徵收力度或有所提升，但100%關税加徵在11月1日生效前仍留有談判窗口，真實落地的可能性不高，或為增加談判籌碼；其二，關於政府停擺，兩黨博弈陷入僵局，下一個關鍵日期或為10月15日美國現役軍人發薪日，或催化兩黨妥協；其三，經濟動能放緩趨勢尚未改變，美聯儲褐皮書或提供前瞻指引，10月或再度降息25BP。短期風險因素仍存，美股存在下行壓力。

中期來看，關税、降息路徑等問題逐步明朗化，特朗普負面政策受經濟實質約束，疊加美股科技巨頭資本開支超預期，在「資本開支-業績兑現」邏輯下，美股結構性機會仍在。

綜上，給予美股中性觀點。

印度：税改利好與資金迴流共振，印度股市節后震盪上行

周內印度股市延續上行態勢，主要受税改政策與外資流入共振提振。政府推出GST 2.0改革方案，下調消費與汽車相關税率，帶動內需修復並提振市場風險偏好；同時，節日季銷售強勁，零售與汽車板塊表現突出。外部方面，美聯儲降息預期強化疊加美元回落，全球資金重新配置至新興市場，印度憑藉穩健增長預期成為主要受益者。科技與銀行板塊受業績預期改善帶動顯著走強。整體來看，稅制優化釋放增長潛能、內需回暖與全球流動性寬松共振，推動印度股市震盪走高。

長期來看，地緣政治層面上，印度是美西方「去中國化」的直接受益者，其戰略模糊與多邊對衝策略使其能夠左右逢源：既可在俄羅斯和沙特博弈中獲得廉價能源，又能在中美對抗中承接產能轉移，獲取低成本商品和產業技術，同時藉助印太戰略框架獲得美日等國的高新技術支持。雖然特朗普執政下全球格局仍存不確定性，但印度的靈活外交為其贏得更大主動權。經濟基本面方面，印度擁有龐大的人口紅利和消費潛力，第三產業與西方IT技術深度接軌；同時，莫迪政府推進土地制度和宗教體系等結構性改革，助力基建與製造業加速發展。

綜上，地緣戰略優勢與內需潛力疊加結構性改革紅利，使印度市場具備長期高成長性，維持對印度市場看多觀點。

日本：政治換屆與寬松預期共振，日股顯著走強

周內日本股市持續上行。政治層面，高市當選首相，其政策主張延續「新安倍經濟學」思路，強調擴大財政支出與穩健寬松，強化市場對政策刺激與增長回升的預期。貨幣層面，日元延續貶值趨勢，出口板塊盈利預期提升，帶動科技與製造業板塊普遍上漲。資金面上，全球主要央行進入降息周期，美債收益率下行推動外資迴流日股。儘管日本央行仍維持謹慎態度，但市場普遍預期其貨幣政策調整節奏將放緩，流動性環境持續寬松。整體來看，政治換屆帶來的政策樂觀預期疊加外資流入，推動日股顯著走強。

中期來看，日本長期實施收益率曲線控制與高債務負擔雖限制了貨幣政策的靈活性，但在逐步退出極端寬松的過程中，日本央行的加息與縮減購債節奏相對温和，可在維持市場穩定的同時推動利率正常化。基本面上，薪資增速持續提升，有望帶動內需復甦，而輸入型通脹回落將緩解企業與居民壓力；製造業雖受海外需求擾動，但結構性產業升級提供新動能。配合全球進入降息周期，日元套息交易調整或反而吸引長期資金流入。

長期來看，特朗普上臺后，日本在地緣格局中的戰略地位顯著上升，去中國化背景下其在半導體、軍工等產業鏈的全球訂單持續擴張。疊加日元貶值對出口競爭力的支撐，將進一步強化外需拉動與資本流入。

綜合判斷，日本股市中期雖存波動，但長期邏輯向好，具備配置價值，對日本股市持樂觀觀點。

A股：「黑天鵝」再起，堅定信心，穩步上行

市場回顧：節后上證指數如期上攻，周四放量突破前期震盪平臺，並站上3900；周五市場受部分資金因素回調，但仍站在震盪平臺之上，屬於較強走勢；但考慮到中美貿易再起衝突，預計本周將再度迴歸震盪區間，重點關注震盪下沿3740左右能否守住；若能有效守住震盪區間，用時間消化不利因素，則有助於醖釀新一輪上漲趨勢。

市場展望：中美貿易再起衝突的背景下，海外風險資產開啟risk-off狀態，A股短期調整壓力較大。展望下周，市場短期調整后在盤面上重點關注國家隊是否維穩、融資余額是否會帶來負反饋、以及指數關鍵支撐位的爭奪。在11月初中美元首會晤前關注雙方是否會達成部分協議以緩和局勢，若TACO交易如期實現，則指數有望在震盪區間消化不利之后開啟新的上漲趨勢。基本面維度，國慶假期數據分化，出行文旅數據穩定增長，但電影票房、房地產銷售、零售餐飲等表現一般；9月PMI顯示生產旺盛，海外需求保持韌性，但內需較為疲軟，同時價格傳導仍需觀察；海外方面，美國政府停擺助推黃金新高，ADP數據顯示就業延續疲軟，10月降息預期不變。

港股：中美貿易限制升級，短期情緒或有波動，關注談判進展和業績確定性

資金面看，香港市場相對平穩，保持微弱淨流入趨勢，其中被動外資淨流入略有擴大和南向僅小幅流入，主動外資延續賣出但幅度有限；交易活躍度上，港股日均交易額恢復至3000億上水平，保持相對活躍。

基本面看，國慶中秋假期，全社會跨區域人員流動量日均超過3億人次，創歷史同期新高；電影票房國慶檔國慶檔票房同比略有下滑，主要由於平均票價下降；樓市整體表現較為平淡，核心城市優質項目保持較高熱度；假期全國重點零售和餐飲企業銷售額按可比口徑同比增長2.7%，較五一假期有所放緩；整體看假期消費延續了量增價緩的趨勢。

周五盤后中美貿易戰驟然升級，一方面中方宣佈對等反制，將於10月14日起對涉美船舶收取船舶特別港務費；另一方面特朗普宣佈將從11月1日起對華加徵100%的額外關税，同時將對所有關鍵軟件實施出口管制。中美關係是決定港股走勢的關鍵因素，不過樂觀一點的是特朗普表示APEC元首會面尚未取消，市場預期仍維持相對樂觀，但短期情緒波動或許難以避免。臨近三季報披露市場更為看重業績確定性，當前時刻需警惕高估值回調風險，但風險快速釋放后，估值合理的優質景氣板塊有望重新獲得市場關注。

美債：美國滯脹格局預期逐步兑現，關注近期中美貿易衝突、美國政府停擺后續走向

美債方面，上周美債收益率震盪下行，收益率曲線平坦化。當地時間10月1日起，美國聯邦政府停擺，ADP就業和ISM服務業PMI均弱於預期，帶動美債利率階段性下行。隨后由於9月非農數據延迟發佈，經濟狀況能見度降低，市場風險溢價上升，美債收益率有所上行，當地時間周五中美貿易衝突加劇，美債收益率大幅下行。全周來看，10年期美債收益率下行11.0bp，收於4.05%，2年美債收益率下行8.0bp至3.52%。

展望后市，美國經濟基本面仍處於邊際降温態勢，由於勞動力市場近期走弱，關税成本后續傳導加深，預期滯脹格局將逐步兑現。貨幣政策方面，通脹走勢不確定性仍存，關税成本傳導已略有顯現，美聯儲官員對年內降息節奏仍有分歧，當前市場定價偏向年內降息2次。目前美債利率仍處歷史相對高位，對經濟活動具有適度限制性，疊加當前關税税率下經濟增長略承壓，預期貨幣政策將繼續處於降息周期，中期內美債利率下行方向相對較為確定，目前也具備相對較高的票息價值，但中期內美債市場的供需格局或將較為脆弱，后續有一定債券供給壓力，短期資金行為或引發美債市場波動加大，此外，海外投資者對美債作為安全資產的信心有所動搖。從人民幣計價角度，特朗普税改法案通過之后將推動美國財政赤字擴張，美國政府主權債務風險加大，中期資金或有流出美元資產趨勢，短期內勞動力市場轉弱，從匯兌風險角度有一定不確定性。綜合以上因素，給予美債中性觀點。

國內債券：經濟基本面預期平穩趨弱，債市勝率較高且賠率恢復，關注市場風險偏好變化

跨季資金面整體平穩，9月PMI數據小幅回升，股市表現偏強，假期期間消費數據整體不強，節后債市走勢一度相對偏弱。上周五晚間中美貿易摩擦再度升溫（特朗普對前期中國商務部發布涉及稀土等產品出口管制作出迴應，宣佈自11月1日起對中國商品加徵100%關税，並對關鍵軟件實施出口限制），周六債市大幅反彈。全周來看，10年期國債收益率下行4.0BP至1.82%，1年期國債收益率上行0.4BP至1.37%。

國內經濟方面，9月PMI數據顯示製造業景氣度在生產端帶動下有所回升，但內外需偏弱格局未改，出廠價格漲價態勢疲弱，企業利潤空間受擠壓；非製造業活動放緩至臨界點，服務業擴張動能減弱，建築業仍處收縮區間。假期消費方面，人員出行持續恢復，旅遊需求平穩增長，但電影等文娛消費表現不及預期。中美貿易衝突升級，中國相繼宣佈對稀土、鋰電池等實施出口管制，美國則擬對中國商品加徵100%關税並限制關鍵軟件出口。展望后市，債市走勢短期內取決於中美經貿談判、市場風險偏好演變、國內經濟數據走勢、年內增量穩增長政策、央行對機構債券投資行為和穩匯率態度及舉措等。未來經濟基本面的回升，仍需持續觀察前期一攬子增量政策對經濟內生動能的帶動作用、財政政策在惠民生促消費領域實質見效以及關税政策后續走向等。在實體經濟有效融資需求回升尚未確認之前，基於央行引導銀行負債成本降低以及貨幣政策適度寬松的預期，疊加金融機構面臨的資產荒格局，債市在中期內有望延續震盪走強的態勢。

黃金：停擺與貿易衝突交織，貶值交易推金價再創新高

黃金方面，上周國際金價再創新高，COMEX黃金上漲3.24%，倫敦現貨金上漲3.40%，滬金現貨AU9999上漲2.83%。受美國政府持續停擺影響，CPI等關鍵經濟數據推迟發佈，市場陷入「數據真空」，美元貶值交易邏輯主導行情，倫敦金現一度升至4059美元/盎司。隨后，中東局勢緩和使避險情緒階段性降温，金價短暫回調。周五，特朗普宣佈自11月起對中國進口商品加徵100%關税，以迴應中國限制稀土出口，貿易摩擦急劇升級，金價重新站上4000美元關口。此外，美國財長貝森特將美聯儲主席候選人名單縮減至五人，市場普遍預期將提名更偏鴿派人士，遠期降息預期升溫。整體來看，美元走弱與避險情緒共振，推動金價重心持續上移。

中長期視角下，首先從逆全球化邏輯下，地緣風險隨着以伊衝突預期而持續升溫，避險資金或將助推金價走強；央行購金方面，9月央行連續第11個月購金，同時在安全考量的支付體系多元化下，未來基於多邊數字橋的黃金結算機制或引發金價定價權東移，為金價提供了較強支撐。其次，主權稀釋視角下，受陣營對立及地緣衝突影響，全球軍費開支及安全成本上升推升債務增速，疊加高息環境延續，美債付息壓力攀升引發債務可持續性下滑，黃金超主權價值持續凸顯；最后，再考慮到包括美聯儲在內的全球央行處於降息周期，實際利率也為黃金提供了一層安全墊。

綜上，黃金迴歸長期邏輯，維持樂觀觀點。

原油：中東局勢放緩疊加中美關税衝突升級，油價大幅回落

上周國際油價先揚后抑，ICE布倫特原油下跌3.78%，NYMEX WTI原油下跌4.34%。前半周，OPEC+宣佈自11月起每日增產13.7萬桶，增幅低於市場預期，提振供應收緊預期，油價小幅反彈。但隨后以色列與哈馬斯第一階段停火協議正式生效，地緣風險溢價快速回落，疊加中美貿易摩擦升級引發市場對全球經濟放緩擔憂，油價承壓明顯回調。與此同時，EIA數據顯示原油庫存大幅超預期累庫，進一步削弱需求預期。總體而言，地緣局勢緩和與宏觀不確定性疊加使市場情緒轉弱，WTI跌破60美元/桶，全周油價震盪走低。

中期來看，原油市場在供需兩端出現分化。供給端方面，歐盟通過對俄第18輪制裁，打擊俄銀行、能源及軍工產業，並下調油價上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克庫爾德地區油田遭無人機襲擊，日均產量中斷超20萬桶；OPEC+雖具高剩余產能，但會議釋放自10月起暫停增產信號，供應預期趨緊。此外，貝克休斯數據顯示美油鑽井數降至2021年9月以來最低，強化市場對供給下行的預期。需求端方面，全球貿易摩擦雖階段性緩解，但長期不確定性仍擾動供應鏈及實體經濟，或壓制原油消費動能。

整體來看，供給端偏緊已被市場逐步消化，油價短期反彈空間受限，若無需求端明顯改善信號，油價中樞可能緩慢下移，但短期WTI多頭倉位創17年新低，繼續做空動能有限，短期維持原油中性觀點。

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