東吳證券-環保行業跟蹤周報：【高能環境】受益金屬價格上漲，【龍淨環保】礦山綠電貢獻業績，重視水固紅利價值-251013

（來源：研報虎）

　　重點推薦：瀚藍環境，綠色動力，綠色動力環保，海螺創業，永興股份，光大環境，軍信股份，粵海投資，美埃科技，九豐能源，宇通重工，景津裝備，新奧能源，崑崙能源，三峰環境，興蓉環境，洪城環境，中國水務，偉明環保，龍淨環保，高能環境，藍天燃氣，新奧股份，賽恩斯，金科環境，英科再生，路德環境。

　　建議關注：大禹節水，聯泰環保，旺能環境，北控水務集團，武漢控股，碧水源，重慶水務，凱美特氣，仕淨科技，浙富控股。

　　政策跟蹤：生態環境部將發佈鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業碳排放權交易市場配額方案。《分配方案》延續發電行業框架，2024-2025年實行全周期免費分配，為2027年實現「免費與有償分配相結合」預留空間。方案覆蓋鋼鐵、水泥、鋁冶煉三大行業2024-2025年配額管理，新增約1500家重點排放單位，實施周期縮減兩年。

　　公司跟蹤：【高能環境】金銅鉍鉑共振，金屬價格上漲貢獻彈性，技改升級資源化板塊穩健運營，延伸產業鏈資源+海外積極拓展。【龍淨環保】礦山綠電開始貢獻業績，增量項目加速投資，新老共振再造龍淨，儲能/裝備板塊蓄勢待發。

　　固廢觀點：25年7-8月國補回收顯著加速，25H1提質增效提ROE+現金流改善提分紅持續兑現！光大國補回收超預期：25年7-8月光大綠色環保生物質等收到國補20.64億元，超24年截止同期生物質集中回款額15.34億元，25H1國補下滑情況下經營現金流仍改善，預期下半年國補回收加速現金流將進一步提升。25H1固廢板塊提質增效提ROE+現金流改善提分紅持續兑現！1）運營提質增效主導業績增長&財務費用下降：25H1板塊收入同比+1%，歸母淨利+8%，毛利率+2.9pct，財務費用率-0.6pct，淨利率+1.4pct。固廢純運營企業綠動（同比+0.8pct，下同）、軍信（+0.1pct）、永興（+0.1pct）ROE（加權）顯著提升。2）自由現金流持續增厚：

　　25H1板塊經營現金流淨額69億元（+9%），資本開支38億元（-19%），簡易自由現金流32億元（24H1為17億元）。3）中期派息穩中有升：25H1瀚藍首次中期分紅，光大中期每股派息同比+0.01港元，綠動、海螺、旺能中期派息同比持平。4）關注經營提效+B端拓展+C端順價，增厚盈利&改善現金流！【噸發提升】25H1，7家垃圾焚燒公司平均噸發（還原供熱后）同比+1.8%，噸上網同比+1.2%。【供熱加速】25H1供熱增速前5：海創供熱量同比+170%、綠動同比+115%、偉明同比+67%、天楹同比+60%、瀚藍同比+42%；發電供熱比增量前5：天楹發電供熱比同比+6.4pct、綠動同比+2.4pct、旺能同比+1.6pct、海創同比+1.4pct、中科同比+0.9pct。【IDC拓展】旺能（獲市級、省級備案）、軍信（與長沙數字集團簽署合作協議）、瀚藍、偉明。【C端順價】佛山擬於25年9月下旬召開生活垃圾處理費定價聽證會，C端順價推進。重點推薦：【瀚藍環境】【綠色動力A+H】【海螺創業】【永興股份】等。

　　水務觀點：市場化+現金流拐點，下一個垃圾焚燒！1）現金流左側佈局：25H1板塊自由現金流-41億元（24H1為-66億元）。預計興蓉、首創資本開支26年開始大幅下降，自由現金流大增可期！參照垃圾焚燒自由現金流轉正前后，分紅比例從21年低點18%，22-24年連續提至40%，典型公司永興（24年分紅比例66%）軍信（95%）綠動（71%）。24年水務板塊分紅比例為34%，剔除分紅50%的洪城，核心公司興蓉24年分紅28%提升空間較大！自由現金流改善帶來PE估值提升空間可參照垃圾發電！2）價格改革不僅是彈性，重塑成長+估值！水的重點在於水價制度對合理投入回報的保障，從而在成熟期獲得類似全球範式的持續增長，如美國水業業績10年復增10%，伴隨同樣確定的紅利增長。「從防禦到可持續增長」帶來估值提升空間。25年以來廣州、深圳自來水提價落實，東莞、中山跟進，佛山擬調整污水收費標準。重點推薦【粵海投資】【興蓉環境】【洪城環境】，建議關注【首創環保】【北控水務集團】。

　　環衞觀點：環衞電動化滲透率加速，新能源裝備銷量高增，無人化迎發展機遇。環衞電動化加速中。環衞無人化興起。25年H1國內自動駕駛領域公開超290個新項目中標結果，其中，無人清潔環衞是主導領域，項目數量超90個（佔比約31%），總金額超55億元（佔比約81%），已超24全年金額。重點推薦：【宇通重工】，建議關注【勁旅環境】【盈峰環境】【福龍馬】【玉禾田】【僑銀股份】等。

　　行業跟蹤：1）環衞裝備：2025M1-8新能源滲透率同增6.53pct至16.71%。25M1-8環衞車銷量49577輛（同比+3.20%），其中新能源8284輛（同比+69.34%），盈峰環境/宇通重工/福龍馬新能源市佔率分別為29%/15%/8%。2）生物柴油：地溝油均價下降，單噸淨利上升。2025/9/26-2025/9/30生柴均價8400元/噸(周環比持平)，地溝油均價6713元/噸(周環比-0.3%)，考慮一個月庫存周期測算單噸盈利-136元/噸（周環比+266.9%）。3）鋰電回收：三元極片粉折扣整體上漲，盈利下滑。截至2025/9/26，三元電池粉鋰係數周環比+1%，鋰/鈷/鎳係數分別為70.5%/74.5%/74.5%。截至2025/9/26，碳酸鋰7.35萬（周環比持平），金屬鈷31.80萬（周環比+14.8%），金屬鎳12.27萬（周環比-0.2%）。根據模型測算單噸廢料毛利-0.35萬（周環比-0.025萬）。

　　風險提示：政策推廣不及預期，財政支出低於預期，行業競爭加劇。