華源證券-醫藥行業周報：25Q3業績前瞻，創新葯持續快速放量，出口業務預計表現較好-251013

（來源：研報虎）

　　本周醫藥市場表現分析：9月29日至10月10日，醫藥指數上漲0.36%，相對滬深300指數超額收益為-1.11%。受「最惠國價格」協議達成的催化，假期美國MNC股價漲幅顯著，同時帶動港股創新葯上漲，但節后兩個交易日跌幅顯著，A股創新葯亦是顯著跟跌。我們認為，10月以后有望迎來ESMO、BD、醫保談判等催化，創新葯有望企穩反彈，部分優質標的性價比突出，建議關注：1)創新葯作為較為確定的產業趨勢，A股)信立泰、熱景生物、上海誼眾、康弘藥業、華納藥廠、前沿生物、福元醫藥、昂利康、一品紅、澤璟製藥、科倫藥業、恆瑞醫藥；港股)三生製藥、中國生物製藥、科倫博泰、石藥集團、康方生物、信達生物、翰森製藥；同時，建議佈局即將來臨的三季報的機會，關注出口類和創新品種放量：2)出口類的CXO及產業鏈如藥明康德、九洲藥業、皓元醫藥、百普賽斯、畢得醫藥等，器械供應鏈如海泰新光、美好醫療、康德萊等等；3)創新品種放量如方盛製藥、信立泰、上海誼眾、澤璟製藥、艾力斯等；4)業績拐點類的開立醫療、聯影醫療等；5)業績穩健類的人福醫藥、馬應龍、羚鋭製藥、魚躍醫療、可孚醫療等。

　　醫藥指數和各細分領域表現、漲跌幅：9月29日至10月10日，上漲個股數量316家，下跌個股148家，漲幅居前為振德醫療(+31.82%)、萬邦德(+21.21%)、常山藥業(+12.88%)、信邦製藥(+10.53%)、大博醫療(+10.39%)，跌幅居前為南新制藥(-28.67%)、ST復華(-13.64%)、諾誠健華-U(-12.94%)、榮昌生物(-12.03%)、向日葵(-11.75%)。

　　25Q3業績前瞻：1)院內藥品：創新品種放量趨勢顯著，傳統大藥企如恆瑞醫藥，有望延續Q2趨勢，海思科、信立泰等收入端有逐季加速的趨勢。2)血製品和疫苗：短期景氣度低迷，Q3業績預計進一步承壓。疫苗受需求乏力的影響，預計業績持續承壓；3)CXO和科研上游：整體呈現外需增長較好，國內較為平淡。CXO：外需型CDMO業務預計表現較好如藥明康德、凱萊英、九洲藥業，CRO業務預計表現一般。科研上游，預計海外業務佔比高的公司如百普賽斯、畢得醫藥、皓元醫藥增長較快。4)原料藥：高景氣賽道如多肽鏈表現預計仍然亮眼，如諾泰生物、聖諾生物。持續拓展新品類、高端原料藥的公司，隨着「專利懸崖」的到來，業績預計將持續體現，如同和藥業、天宇股份。5)器械：設備和海外供應鏈預計邊際改善顯著，IVD承壓。家用器械：魚躍醫療、可孚醫療等電商預計仍延續上半年較好的趨勢，預計Q3業績穩中有升；醫療設備：上半年招標復甦疊加24Q3低基數，板塊或迎拐點，預計Q3聯影醫療、開立醫療等表現較好；體外診斷：受集採和醫保政策等影響，國內業務呈現承壓，預計出口表現較好；高值耗材：國內替代率低、治療滲透率低的神經介入、電生理等行業預計增長較快，如賽諾醫療、微電生理、惠泰醫療等Q3收入有望維持穩定增長。器械供應鏈：由於關税影響訂單交付節奏以及產能轉移節奏等原因，美好醫療、海泰新光、天益醫療等公司三季度收入或提速明顯。6)中藥：預計偏剛需的中藥品種表現較好如羚鋭製藥、馬應龍，OTC中藥受庫存、醫保政策調整，業績仍承壓如昆藥集團、太極集團等；預計院內中藥公司加速創新轉型進程，部分企業如以嶺藥業、方盛製藥增長較快；7)醫療服務和藥店：龍頭公司如愛爾眼科等預計保持穩健增長，眼科高端手術對客單價提升有所拉動；8)藥店：預計收入小個位數左右增長，利潤預計有邊際改善。

　　投資觀點及建議關注標的：中國醫藥產業已基本完成了新舊增長動能轉換(創新替代仿製，出海能力提升)，尤其是創新葯顯著打開了中國醫藥企業增長新曲線，具體來看，1)中國創新產業已具規模，恆瑞醫藥、翰森製藥、中國生物製藥等傳統Pharma已完成創新的華麗轉身，百利天恆、科倫博泰等創新葯公司正在以全球First-in-class的姿態快速崛起；2)出海能力加速提升，中國藥企已成為MNC非常重視的創新轉換來源。醫療設備、供應鏈等已在全球範圍內佔據較高的地位，在歐美發達市場以及新興市場持續嶄露頭角，如聯影醫療、華大智造、美好醫療等。需求端和支付端也在持續推動新增量：3)老齡化持續加速，心腦血管、內分泌、骨科等慢性疾病需求持續提升，銀發經濟長坡厚雪；4)支付端看，醫保收支仍在穩健增長，同時醫保局積極推動商業保險的發展，構建多層次支付體系；另外，新技術也在加速行業變革：5)AI浪潮下，醫藥有望釋放新的成長邏輯。展望25Q4，繼續看好創新葯主線，關注三季度業績開始企穩回升的醫療器械、尤其是醫療設備和家用器械板塊，佈局2026年行業有望迎來反轉的老齡化及院外消費(藥店、中藥等)，同時建議關注估值較低的麻藥、血製品等。

　　本周建議關注組合：信立泰、熱景生物、中國生物製藥、方盛製藥、馬應龍；

　　十月建議關注組合：恆瑞醫藥，信立泰，中國生物製藥，三生製藥，熱景生物，上海誼眾，方盛製藥，馬應龍，魚躍醫療，人福醫藥。

　　風險提示：行業競爭加劇風險，政策變化風險，行業需求不及預期風險。