基金觀點｜信達澳亞李博：當前行情下，我們的關注邏輯是怎樣的？

信達澳亞基金李博

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信達澳亞李博：當前行情下，我們的關注邏輯是怎樣的？

當前，中國資本市場正經歷一場深刻的結構性變遷。從傳統的製造業到新興的互聯網，再到廣闊的消費領域，各行業的普遍性增長紅利，即「貝塔行情」，已基本消退。取而代之的是，行業內部分化急劇加劇，呈現出「冰火兩重天」的格局。在這一環境下，僅有那些具備真正核心技術、卓越管理效率、強大品牌壁壘或獨特商業模式的企業，能夠穿越周期，實現持續的增長與份額提升；而多數缺乏核心競爭力的企業，則普遍面臨業績承壓、增長乏力的困境。這種結構性特徵，已成為決定投資成敗的關鍵因素之一。

在行業產能尚未完全飽和、競爭格局尚未固化的階段，真正的優質企業往往會展現出卓越的戰略耐心。它們會主動選擇降低短期利潤率，將資源持續投入到突破行業關鍵技術難點、優化垂直供應鏈體系、以及構建數字化運營能力等長期核心能力的建設上。這一過程在當期財務報表上可能並不亮眼，甚至會承受市場對於短期業績的壓力。然而，這種戰略性的投入為企業構築了難以逾越的競爭護城河，為其在下一階段的行業洗牌中佔據主導地位、實現非線性增長奠定了堅實基礎。這是一種以短期換長期、以規模換質量的戰略定力。

當市場度過基礎產品與服務普遍短缺的階段后，消費需求的升級是必然趨勢。消費者不再僅僅滿足於功能的實現，而是開始追求更極致的細節體驗、更契合自身生活方式的垂類場景解決方案，以及產品與服務所帶來的情感共鳴與身份認同——即「情緒價值」。這對於那些早已在產品質量、用户服務和品牌建設上深耕不輟的企業而言，構成了絕佳的時代機遇。它們的優勢在挑剔的市場中被放大，更容易獲得消費者的信任與青睞，從而順利實現產品升級與品牌溢價，在激烈的分化中脫穎而出，享受高於行業平均的估值與回報。

當前，我們以新能源行業的C端終端產品企業為核心關注領域之一。依託於深厚的歷史研究積累，我們能夠精準分辨出那些並非依靠低價競爭，而是真正建立起品牌心智、具備產品溢價能力的優秀公司；同時重點關注新能源整車、新消費、互聯網優質內容、科技屬性較強的家電與消費電子領域，還關注部分房地產領域，形成多領域分散關注的結構，未來將持續拓展行業關注範圍。

建信基金陶燦

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怎麼看待稀土板塊的機會？

稀土板塊：戰略資源崛起下的投資機遇與挑戰

在全球經濟增速放緩、地緣政治衝突加劇的背景下，稀土板塊憑藉其獨特的戰略屬性與供需格局變化，正成為資本市場關注的焦點。作為不可再生的戰略資源，稀土在新能源、高端製造、國防軍工等領域的應用持續擴張，其價格走勢與行業景氣度已脱離傳統周期品範疇，逐步轉向「戰略資產」定價邏輯。本文將從供需格局、政策驅動、技術革新與地緣博弈四個維度，剖析稀土板塊的投資機遇與潛在風險。

一、供需格局：從「周期波動」到「戰略緊平衡」

稀土的供需結構正在發生根本性轉變。供給端，中國通過配額管理制度、行業整合與出口管制，構建了全球最嚴格的稀土供應體系。近年來，國內稀土開採指標增速顯著放緩，行業集中度提升至極高水平，頭部企業佔據主導地位。與此同時，海外稀土產能受制於環保成本、技術瓶頸與地緣政治風險，短期難以形成有效供給。這種供給剛性為價格穩定提供了制度基礎。

需求端，稀土消費正從傳統領域向高端應用加速滲透。新能源汽車領域，高性能釹鐵硼磁材已成為電機核心材料，隨着全球電動化進程加速，其需求佔比持續提升。風電領域，直驅永磁風機對稀土永磁材料的依賴度增強，推動行業需求結構性增長。更值得關注的是，人形機器人、工業機器人等新興領域的崛起，為稀土需求開闢了全新增長極。據行業預測，未來兩年全球氧化鐠釹需求將保持較高增速，供需缺口可能進一步擴大。

二、政策驅動：戰略資源管控升級

政策層面，稀土行業正經歷「類供改」深化階段。國家通過《稀土管理條例》《總量調控管理辦法》等法規，將進口礦、獨居石等納入配額管理，實現從「資源開採」到「全產業鏈」的嚴格管控。同時，建立稀土戰略儲備制度，保障產業可持續發展。這些政策不僅規範了行業秩序，更通過提升行業集中度，強化了頭部企業的定價權。

地緣政治博弈中，稀土的戰略價值進一步凸顯。中國對中重稀土實施出口管制后，海外市場對鏑、鋱等元素的需求激增，國內外價差顯著擴大。這種價格倒掛現象，既為國內企業提供了盈利空間，也倒逼全球產業鏈向中國傾斜。此外，貿易摩擦背景下，稀土成為大國博弈的「關鍵籌碼」，其戰略屬性遠超經濟價值。

三、技術革新：從「資源依賴」到「技術溢價」

技術突破是稀土行業升級的核心驅動力。晶界滲透技術的廣泛應用，顯著降低了高性能釹鐵硼中重稀土用量，同時提升了磁體耐温性，滿足新能源汽車電機與機器人伺服系統的極端工況需求。鈰基永磁材料通過原子級摻雜優化，實現了低成本高穩定性替代，破解了高端領域進口依賴瓶頸。這些技術革新不僅提升了產品附加值，更推動了國產稀土從「資源輸出」向「技術輸出」轉型。

綠色轉型方面，低碳工藝與循環技術深度應用，重構了全產業鏈環境友好性。物冶電驅開採技術通過高壓防滲電極降低氨氮排放，生物冶金技術實現了低品位礦高效浸出。體系將釹鐵硼廢料提純再利用率大幅提升，形成「開採-應用-再生」資源內循環。這種綠色轉型既滿足了歐盟碳關税合規要求，又通過能耗優化降低了長期生產成本，為行業可持續發展奠定了基礎。

四、地緣博弈：構建抗風險供應鏈

地緣政治衝突加劇背景下，稀土供應鏈的彈性成為企業核心競爭力。頭部企業通過全球化佈局規避貿易壁壘，在東南亞國家設廠，利用當地勞動力與關税優勢降低貿易摩擦風險。同時，通過收購海外礦山拓展資源渠道，確保原材料穩定供應。這種「資源內循環+技術外溢」的模式，既保障了國內產業鏈安全，又提升了全球資源配置能力。

五、投資機遇與風險預警

當前，稀土板塊已從傳統「周期資源品」轉向「戰略資產」，其投資邏輯需重新定義。短期看，美聯儲降息預期、地緣衝突升級與下游補庫需求，可能推動稀土價格階段性上漲。中長期看，行業集中度提升、技術溢價兑現與需求持續增長，將支撐板塊估值修復。投資者可重點關注高性能釹鐵硼永磁材料、稀土儲氫材料、稀土催化材料等高端領域，這些細分賽道技術壁壘高、溢價空間大，是投資重點。

然而，稀土板塊仍面臨多重風險。資源供應方面，地緣政治衝突、貿易政策變化可能導致供應中斷，企業需通過多元化採購與戰略儲備構建韌性供應鏈。技術替代方面，無稀土電機、鐵氧體電機等替代技術的研發進展可能削弱釹鐵硼需求，企業需加大研發投入，佈局新興應用場景。此外，稀土價格受供需關係影響較大，短期內可能出現劇烈波動，投資者需保持謹慎。

諾安基金

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【股市點評】海外風險不改長期趨勢，建議積極關注

節后兩個交易日市場衝高回落，在前期市場持續上漲后，AI、新能源等領域止盈情緒有所升溫，有色金屬在假期期間黃金大漲的催化下表現較好。寬基指數方面，上證指數3897.03點，上漲0.37%，深證成指13355.42點，下跌1.26%，創業板指3113.26點，下跌3.86%。

板塊方面，有色金屬、鋼鐵、公用事業板塊表現較好。

有色金屬（7.60%）：「十一」假期期間，美國政府「停擺」等地緣風險點燃市場避險情緒，疊加全球央行購金帶來的結構性支撐，貴金屬價格走向高峰，黃金價格突破每盎司4000美元的歷史性關口，白銀價格逼近每盎司50美元。此外，受全球銅礦供應干擾頻繁，鋁、鎳同步受供應端擾動，銅、鋁、錫、鋅等有色金屬強勢上漲，各國資源安全自主意識的擴散造成以鈷為代表的能源金屬價格飆升。

鋼鐵（3.38%）：「十一」假期期間，房企促銷力度加大，市場成交熱度回暖，部分城市新建商品房銷售面積同比增加，有望帶動上游鋼材市場回暖。10月6日，美國總統特朗普在其社交平臺「真實社交」上發文表示，自2025年11月1日起，所有從其他國家和地區進口至美國的中型和重型卡車都將被徵收25%的關税，根據中國汽車流通協會數據，我國重卡主要出口至俄羅斯、印度尼西亞、菲律賓和沙特阿拉伯等國家，美國對所有重卡加徵關税對我國重卡出口影響有限。

公用事業（2.60%）：本周市場調整背景下，公用事業相對抗跌並且防禦屬性較強。基本面角度看，三季度火電經營持續改善，煤價同比降幅顯著，綜合煤價降幅使火電燃料成本同比下降約0.035元/千瓦時，預計火電經營業績仍有望實現同比改善。

宏觀方面， 9月份製造業PMI讀數49.8%，製造業水平繼續改善。假期數據方面，假日消費呈現「多點開花」的態勢，交通運輸部數據顯示，10月1日至8日，全社會跨區域人員流動量累計預計將超24.32億人次，創歷史新高，日均3.04億人次，同比增長6.2%。國慶中秋假期日均出入境旅客突破200萬人次。國家發展改革委下達今年第四批690億元超長期特別國債支持消費品以舊換新資金。

消息面上，DeepSeek宣佈官方App、網頁端、小程序均已同步更新為DeepSeek-V3.2-Exp，同時官方API價格也相應下調，新價格即刻生效。可靈2.5Turbo模型登頂全球視頻生成大模型榜單。三星電子和SK海力士兩家韓國芯片巨頭與OpenAI的星際之門項目達成初步供貨協議，進一步鞏固了它們在高端人工智能(AI)存儲芯片市場的領先地位。

海外方面，國慶期間海外股市普遍走強，美股、日股均創歷史新高，國際金價也歷史性突破4000美元/盎司關口。受美國聯邦政府停擺影響，美國9月非農就業數據、失業率等重要經濟數據尚未公佈，而美國9月ADP就業數據低於預期，推升美聯儲降息預期。英偉達與富士通達成協議，將共同構建集成AI智能體的全棧AI基礎設施。但10月10日特朗普在其社交平臺「真相社交」上發文威脅自11月1日起對華加徵100%的新關税，又導致夜盤全球市場大跌。

重點關注： 1）AI、科技；2）內需相關板塊；3）「反內卷」相關板塊。

后續跟蹤：1）地產、財政、消費數據、價格指數數據；2）海外經濟數據；3）中美關税等相關政策變化。

【債市點評】關税擾動再起，債券利率下行

一、債市回顧

國慶前后兩周（9月29日至10月11日），央行公開市場開展16678億7天逆回購操作，到期31799億，3M買斷式逆回購投放11000億，到期8000億，全周淨回籠12121億元，資金跨月價格整體平穩，DR007一度降至低於1.4%。現券方面，受權益市場影響弱化、央行重啟買債預期以及中美關税擾動影響，債券利率整體下行，利率債收益率曲線下移，10年期國債收於1.74%附近，10年國開收於約1.93%，信用利差分化、等級利差走闊。

二、市場信息

1.中共中央政治局9月29日召開會議，研究制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃重大問題。會議決定，中國共產黨第二十屆中央委員會第四次全體會議於10月20日至23日在北京召開。

2.中國9月官方製造業PMI為49.8，前值49.4，製造業景氣水平繼續改善，但仍低於榮枯線，其中新出口訂單較上月回升0.6個百分點至47.8，整體新訂單水平回升0.2個百分點至49.7，原材料購進價格指數維持53.2的去年10月以來高位，出廠價格則回落0.9個百分點至48.2；非製造業PMI為50.0，前值50.3。

3.10月9日，商務部公佈對境外相關稀土物項實施出口管制的決定指出，境外特定出口經營者在向中國以外的其他國家和地區出口前，必須獲得中國商務部頒發的兩用物項出口許可證件；對向境外軍事用户的出口申請以及向出口管制管控名單和關注名單所列的進口商和最終用户（包括其控股50%及以上的子公司、分公司等分支機構）的出口申請，原則上不予許可。

三、后市展望

當前階段經濟內生動能不強，外需關税擾動可能再起波瀾，或引發宏觀敍事發生新的變化，十月處於觀察窗口期，債券利率對前期風險偏好提升、物價改善預期、公募費率新規已進行部分定價，具備一定的賠率空間，后期落地后針對新的宏觀敍事或具備博弈機會。策略上優選流動性債券資產進行交易操作，控制組合整體倉位和久期。

【海外點評】海外風險事件頻發，中美貿易摩擦再起，風險偏好收斂

過去兩周（9月29日至10月10日），全球大類資產表現爲：債券（彭博全球綜合債券指數上漲0.12%）> 股票（MSCI全球股票指數下跌0.48%）>商品（彭博全球商品指數下跌0.97%）>REITs（富時EPRA/NAREIT全球REITs指數下跌2.11%）。

過去兩周海外市場發生了美國政府關門、法國總理辭職、日本執政黨選舉等事件，經濟層面美國經濟仍展現韌性，歐洲經濟相對疲弱，全球股票市場先延續前期上行趨勢，但10月9日中美貿易摩擦再起，引發美國、歐洲股票市場調整，10月10日MSCI發達市場指數下跌2.31%，過去兩周MSCI發達市場指數表現爲-0.90%。新興市場股市表現相對較好，印度、中國股市表現平穩，過去兩周印度NIFTY50指數表現爲+2.56%，中國港股恆生指數表現爲+0.62%，MSCI新興市場指數表現爲+3.02%。行業層面，全球股市中各行業表現分化明顯，醫療保健、公用事業錄得較明顯的上漲，而電信業務、非日常消費品、能源行業跌幅較大。

大宗商品方面，OPEC增產方案落地，巴以達成停火協議，布倫特原油期貨價格回落至62.73美元/桶；工業金屬價格回暖，銅價、鋁價漲幅大於鐵礦石與螺紋鋼。貴金屬價格維持上行趨勢，黃金價格突破4000美元/盎司至4017.79美元/盎司，白銀價格上漲至50.15美元/盎司。

債券市場方面，美國1年期內債券收益率基本持平，1年期及以上收益率錄得不同幅度下行；3個月美債收益率為3.946%，兩周下行0.9bp，2年期收益率下行14.1bp至3.503%，十年期收益率下行14.2bp至4.034%。歐洲主要國家的十年期國債收益率亦下行，英國下行至4.673%，法國下行至3.477%，德國下行至2.643%。日本十年期國債收益率上行至1.673%；匯率方面，美元降息后持續回升，歐元、日元走弱，美元指數回升至98.978；歐元對美元貶值至1.1619，英鎊對美元升值至1.3360，日元兑美元貶值至151.19；人民幣兑美元中間價最新為7.1152，周度變化為+0.03%。

由於共和黨與民主黨未能就維持聯邦政府資金供應達成一致，美國政府於10月初停擺，使得部分如9月勞動力市場數據等重要數據推迟公佈。但已公佈的如ISM調查指數則反映美國經濟仍具韌性。9月ISM製造業指數為49.1，高於前值的48.7與預期的49；ISM服務業指數為50，低於前值的52與預期的51.7；製造業與服務業價格分項仍保持擴張，新訂單分項走弱，但就業項環比好轉。另外密歇根大學消費者信心指數十月初值為55，高於預期，市場對現況信心好轉。上輪美國政府停擺期間（2018年12月至2019年1月），美國經濟損失約110億美元。美國國會預算辦公室預計，此次停擺或導致75萬名工人被迫休假，每天的成本約為4億美元。美國政府停擺短期對經濟有一定負面影響，強化短期降息預期，但中長期或削弱美國政府信用。貿易政策方面，美擬對關鍵軟件實施出口管制，對華加徵100%關税。中美貿易政策的不確定性再次提升。

日本方面，自民黨總統選舉中，高市早苗擊敗小泉進次郎，成功當選新一任自民黨總裁。若本月國會投票順利，高市早苗將成為日本首位女性首相。高市早苗被視為前首相安倍晉三政策路線的繼承者，若上任或將擴大財政支出，在外交與國防上採取更為強硬的立場，其政策或提振日股、削弱日元、推高長期國債收益率。

歐洲方面，9月歐元區製造業PMI為49.8，高於預期及前值，服務業PMI為51.3，低於預期及前值。失業率從7月的6.2%上行至8月的6.3%。9月CPI同比初值為2.2%，高於前值；核心CPI同比初值為2.3%，與前值持平。但德國、法國、意大利的工業產值環比不及預期，反映出一定的經濟下行壓力。法國總理辭職，短期法國政治不確定性較大，財政整頓進程受阻延緩法國經濟復甦，若進一步考慮美國關税政策的影響，或增大法國經濟修復難度，進而影響歐盟經濟。

QDII基金近期觀點：

· 諾安油氣能源基金：

OPEC增產及地緣衝突緩解使油價承壓。布倫特原油期貨價格回調至62.73美元/桶，WTI原油期貨價格回調至58.90美元/桶。標普能源股票指數受美股大盤及油價共同影響，過去指數兩周表現爲-7.19%。

OPEC+聯盟10月初會議宣佈，將從11月開始每日增產13.7萬桶原油，增產幅度與10月相同，主要考慮市場對潛在供應過剩的持續擔憂，增產幅度低於市場預期。OPEC+表示，全球經濟前景穩定，且得益於當前較低的原油庫存水平，市場基本面仍較為健康。俄羅斯與沙特對增產持不同意見，沙特更希望增產更快奪回市場份額，且其擁有充足的閒置產能。俄羅斯則擔心增產造成油價下行壓力，受與烏克蘭衝突及制裁影響，原油產量亦難以大幅提升。地緣衝突方面，10月9日哈馬斯發表聲明宣佈已達成協議，以結束加沙戰爭；俄羅斯伏爾加格勒州遭無人機襲擊導致燃料和能源設施起火；美國對俄羅斯NIS公司實施制裁，促使克羅地亞切斷對該公司的原油供應，塞爾維亞唯一煉油廠可能面臨停產。

數據方面，RYSTAD ENERGY最新數據顯示，OPEC組織2025年9月原油產量為2872.1萬桶/天，8月數據修正為2816.4萬桶；沙特9月原油產量為986.2萬桶/天，8月數據修正至959.3萬桶/天；俄羅斯9月日產量為940.9萬桶，8月為933萬桶；OPEC主要產油國增加原油供給，增產履行率約75%左右。美國原油產量維持於1340萬桶~1350萬桶/天左右水平。

庫存方面，截至10月3日當周美國商業原油庫存增加371.5萬桶，預期為增加49.7萬桶；庫欣原油庫存為減少76.3萬桶；戰略原油庫存增加至4億桶左右，美國持續增加戰略原油庫存。當前美國商業原油庫存和庫欣原油庫存均為過去五年庫存低位，戰略原油庫存處於歷史較低水平。成品油方面，蒸餾油庫存減少201.8萬桶，預期為減少90.5萬桶，汽油庫存為減少160.1萬桶，預期為減少145.9萬桶；當前美國汽油庫存略低於過去五年均值水平、蒸餾油庫存低於過去五年均值水平。

巴以達成停火協議或釋放一定的地緣衝突溢價，俄羅斯與烏克蘭間衝突仍在持續，美歐對俄羅斯、伊朗實施制裁。中美貿易政策的不確定性再起，增加了對原油需求的擔憂。OPEC+增產政策增加原油供給。夏季用油需求結束，煉油廠季節性維護。年內原油供需格局會對油價形成壓制。但主要央行仍在降息周期。當前全球原油庫存總量較低。國際油價有底部支撐，向上彈性需耐心佈局。儘管美國能源公司二季度業績增長放緩，但明顯好於市場預期，並預計三、四季度業績增速逐步好轉。建議投資者關注油價的波動，積極關注原油產品的相關市場表現。

·諾安全球黃金基金：

國際現貨黃金價格保持強勢續創新高，突破4000美元/盎司至4017.79美元/盎司。部分亞洲和中東國家央行持續增加黃金的儲備。反映美股波動的VIX指數明顯上行，全球黃金ETF持有量持續增加，長久期美債收益率下行，美元指數回升。

美聯儲9月會議如期降息，將本次降息定義為風險管理型降息，承認就業下行風險上升。美聯儲降息決策落地后黃金價格小幅回調，反映的是對美聯儲降息預期的兑現建議。

年內美聯儲利率決策主要取決於美國勞動力市場變化，通脹壓力次之，政治因素對美聯儲影響增強，預計美聯儲政策基調逐步轉鴿派。央行增持、美元資產再配置需求的中長期邏輯會持續支撐金價走勢。仍持續看好黃金中長期的上漲邏輯。建議投資者積極關注黃金價格走勢，以把握黃金的投資機遇。

·諾安全球收益不動產基金：

過去兩周海外REITs資產價格漲跌不一。STOXX 全球1800 REITs指數下跌2.01%；分市場看，新加坡>澳大利亞>日本>英國>美國。全球REITs中，行業表現爲：特種>工業>辦公>零售>住宅>醫療>酒店娛樂。

美國REITs公司公佈的2025年第二季度業績顯示，醫療、辦公、零售、工業、住宅REITs盈利獲得正增長，酒店娛樂、工業、住宅、醫療、零售REITs盈利增速超市場預期。未來預計醫療REITs業績增速保持相對優勢，零售REITs業績穩定增長，特種、酒店娛樂業績逐步回暖。

REITs同時具備股票屬性和債券屬性，利率下行周期同時利好兩類屬性。受貿易環境、經濟增長的不確定性影響，REITs公司或減少收併購交易從而影響業績表現。建議投資者在海外央行降息周期中關注海外REITs中長期的配置機會。