自然堂IPO：利潤劇烈波動背后，「高端夢」困於下沉市場

（文/霍東陽 編輯/張廣凱）

近日，自然堂向港交所遞交了上市申請。

早在2023年，自然堂（未更名前的名稱「伽藍集團」）就有上市消息傳出，而直到現在，這家擁有24年曆史的國貨美粧巨頭的上市之路才迎來實質性進展。

「攻佔」下沉市場？

海通證券分析師將中國化粧品零售渠道劃成了四個階段：2004年前的百貨時代；2011年前的KA/CS（Key Account/Cosmetic Shop；大型賣場/化粧品專營店或連鎖門店）；2011-2017年傳統電商渠道；2018年以來的社媒電商時代。

不過，對於成立於2000年前后的國產美粧公司來説，零售渠道的階段有所不同，它們身上最重要的標籤之一是「農村包圍城市」。

在這批國產美粧品牌成立之初，國際大牌已憑藉強大的品牌力和資金實力，牢牢佔據了一二線城市的百貨商場渠道，它們只能選擇下沉到國際品牌滲透率較低的三四線城鎮及鄉鎮，通過成千上萬的CS渠道網點觸達最廣大的消費羣體，完成最初的資本和品牌積累。

自然堂也是在這一階段成立的。2001年，鄭春穎在上海創立了自然堂，提出「打造中國人自己的世界級品牌」的願景。

自然堂的渠道策略經歷了三個明顯的階段：在初期，自然堂一度佔據着大量低線城市CS（化粧品專營店），自然堂的產品是嬌蘭佳人、屈臣氏貨架上的「常客」，也是許多在城鎮生活的年輕女性護膚品的「啓蒙品牌」；2006年后，自然堂開始進入一二線城市商超設立專櫃，開始與國際品牌競爭；2014年后，自然堂開始積極擁抱電商渠道，實現線上線下的融合。

過去二十年間，自然堂已發展成為中國化粧品業界最知名的品牌之一。

招股書透露，自然堂品牌於2013年至2024年間連續12年以零售額計排名國貨化粧品品牌前兩名。以2024年零售額計，自然堂已經成爲了中國第二大的國貨化粧品品牌，自然堂全球控股有限公司成爲了第三大國貨化粧品集團。

在2022-2024年，自然堂集團的收入分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元，2023年及2024年的增速分別為3.5%和3.6%。2025年上半年，自然堂錄得收入24.48億元，同比增長6.4%。

雖然收入穩定增長，但自然堂集團的淨利潤波動明顯。2022-2024年間，自然堂集團的淨利潤分別為1.39億元、3.02億元和1.90億元，2025年上半年的淨利潤達到了1.91億元。其中，2023年淨利潤較2022年暴增117.0%，2024年較2023年驟降了37.1%。

同時，集團的毛利率也屢創新高。2022-2024年及2025年上半年，毛利率分別為66.5%、67.8%、69.4%和70.1%。

在70%上下毛利率的背后，自然堂集團旗下的產品價格區間僅在49元至680元之間。儘管集團旗下有着旗艦品牌自然堂以及珀芙研、美素、春夏及己出多個品牌，但除卻自然堂品牌，其他品牌的市場聲量十分薄弱。

同時，自然堂主品牌在2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年6月30日止六個月貢獻收入佔公司總收入的比例分別高達94.6%、95.9%、95.4%、95.6%及94.9%。

2024年，伽藍集團改名自然堂集團，基本宣告了其多元品牌戰略的失敗。

而最大的品牌自然堂仍缺乏自主專利原料，旗下產品難以形成技術壁壘。儘管公司強調」科技轉型「，但其營銷費用是研發費用的數十倍，且2022-2024年，研發開支佔比分別為2.8%、2.1%和2.0%，今年上半年研發開支更是跌至1.7%。

「快時尚」式發展模式

缺乏研發創新的國貨美粧品牌很容易陷入快速推新、大筆營銷的「高投入高營收」的「快時尚」模式。

自然堂已經在產品迭代和爆款打造上積累了一套有效的方法論，其中戰略單品小紫瓶已經迭代至第六代，極致單品「極地聖水」精華、小紫瓶精華等明星產品在細分市場佔據用户心智。

不過，自然堂「快時尚」策略的成功仍舊依賴着下沉市場，與拼多多的合作則是一個典型。今年8月，自然堂在拼多多渠道交出了一份亮眼的成績單——旗下冰肌多肽產品8個月銷售額突破6000萬，年銷量突破百萬套。

據自然堂相關負責人估計，在冰肌多肽、小紫瓶精華等抗衰產品的推動下，自然堂今年在拼多多的銷售額有望增長至少20%。

自然堂還接入了淘寶閃購，在上海、蘇州、武漢、天津、清遠五城開通小時達及半日達服務，上線不到兩周，自然堂在淘寶閃購美粧品類榜單躍居前五。自然堂表示，品牌未來將覆蓋全國主要一、二線城市，產品線也將擴大至護膚、面膜、個護、彩妝、男士系列等更多元品類。

而無論是拼多多的用户基礎，還是淘寶閃購的目標消費者實際上都與自然堂之前在CS渠道觸達的學生黨、新鋭白領和小鎮青年重合度較高，有望為自然堂帶來業績上的增量，但很難提升品牌的調性。

爲了提升品牌形象，自然堂還邀請王一博、趙露思、虞書欣等明星代言，但仍舊未能脱離「快時尚」式的發展模式，讓自然堂很難高端。

在天貓自然堂官方旗艦店，自然堂單品價格超過500元的產品不過寥寥幾款，銷量也遠不及其大眾產品。

自然堂也嘗試推出了定價超過千元的金鑽微雕系列產品，但無論是金鑽微雕面霜的外觀還是命名，都被外界質疑「借鑑」日本高端品牌CPB，二者不僅外觀、顏色相似，4D微雕和4D精雕也很容易混淆。

不過，自然堂的高端系列在天貓平臺的銷量與可比的其他國貨品牌的高端線產品仍存在差距。

此外，今年起，自然堂也進一步加強了線下渠道的佈局，在標杆購物中心開設自然堂自營旗艦店，以提高消費者覆蓋面及品牌知名度。

7月，自然堂在深圳開出首家旗艦店，另有三家旗艦店將於今年下半年在上海、武漢及重慶陸續開業。自然堂在招股書中表示，旗艦店除了全面展示自然堂的產品組合外，更注重店內護膚體驗服務，為消費者提供沉浸式品牌體驗，從而鞏固和提升自然堂的品牌形象。

在高端市場，消費者看重的更是真正的科技創新和產品差異，從「擁有高端產品」到「被公認為高端品牌」之間，還存在着一道鴻溝。自然堂似乎陷入了想要衝擊高端品牌，但又只能靠大眾渠道的「沖銷量」的桎梏。

值得注意的是，在自然堂的招股書中也首次披露了其開放融資情況：美町與自然堂於2024年10月23日訂立股份認購協議並於2025年9月8日對其進行補充，據此，美町按每股股價約58元認購7,026,459股股份，對價總額4.09億元；今年9月，美町又按每股63元的價格購入531,023股股份，對價總額3345萬元，累計投資4.42億元；同在9月，Himalaya Internatioinal與自然堂訂立投資協議，按每股股價約63元認購4,761,905股股份，對價為3億元。

Himalaya International的背后為加華資本，美町則由歐萊雅全資擁有，兩大投資者在上市前分別持有自然堂控股的4.20%和6.37%的股份，自然堂的估值也達到了71.4億元。

對於自然堂而言，赴港IPO既是二十余年深耕渠道的階段性成果，更是應對未來挑戰的新起點。獲得歐萊雅與加華資本的投資，無疑為品牌注入了技術背書與資本信心，但招股書所揭示的「依賴單一品牌、研發投入薄弱、高端化乏力」等核心問題，仍是其必須直面的現實考題。

當下美粧市場的競爭已從渠道戰轉向品牌力與科技力的綜合較量，自然堂若想真正實現「世界級品牌」的願景，仍需在研發創新與品牌價值構建上實現關鍵突破，方能跨越從「國貨巨頭」到「高端玩家」的最后一道鴻溝。