假期外盤金銅漲原油跌，宏觀避險情緒可能升溫

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 郭朝輝 、王炙鹿、陳雷等

摘要

宏觀回顧

海外方面，美國經濟數據走弱強化降息預期，事件頻發引發市場擾動。美國9月「小非農」ADP就業人數減少3.2萬人，低於預期的5.1萬人新增；ISM製造業PMI為49.1，仍處收縮區間，非製造業PMI為50.0，低於預期的51.7和前值52。目前CME利率期貨隱含10月降息概率為95%。

中國方面，9月製造業供需改善差異擴大，供給修復快於需求。9月中採製造業PMI環比上升0.4ppt至49.8%，高於市場預期（Bloomberg預測中值為49.6%）；9月非製造業商務活動指數環比下降0.3ppt至50.0%。製造業方面，供給邊際改善幅度高於需求，庫存邊際增加，產成品、原材料庫存分別環比上升1.4、0.5個百分點至48.2%、48.5%；反內卷相關政策影響下，原材料購進價格繼續相對強於出廠價格，9月主要原材料購進價格、出廠價格分別環比下降0.1、0.9個百分點至53.2%、48.2%；建築業環比小幅改善，9月建築業商務活動指數環比小幅上升0.2個百分點至49.3%，但連續第二個月處於收縮區間。

本期主題：避險交易可能迴歸

中美關税可能再升級的背景下，銅、油等對經濟增長屬性較為敏感的品種可能面臨拋售壓力，而黃金則將受益於避險情緒的升溫，具體來看：

有色方面，由於中美貿易關係再起波瀾，多數品種均出現高位回調。但參考上一輪4月初的關税風波，銅鋁均展現出了較強的韌性：銅在觸及相對90%分位現金成本的30%溢價線，鋁也在利潤觸及3000元/噸后迅速反彈。我們認為目前銅鋁的基本面在供給敍事支撐下仍然堅挺，而關税事件仍有「TACO」交易的機會。本輪銅鋁的回撤或成為較好的買點。

大豆方面，受中美貿易政策不確定性影響，美盤價格波動加劇，但總體仍維持區間波動。基本面上，邊際上的數據調整對價格利多有限。中美關税政策走向，成為短期影響價格的關鍵。10月2日，美國財長貝森特在接受CNBC採訪時，透露中美即將開啟的第五輪貿易談判，並預告本次談判將迎來「重大突破」，這也引發了市場對於中國11月重啟美豆採購的樂觀預期[6]，美盤價格震盪上漲。但10月10日，特朗普發文后，價格快速回落。我們認為，短期新季美豆正處於出口窗口期，基本面上看，不管下調產量、還是增加國內壓榨都不足以彌補失去中國採購所帶來的損失，近期針對美國農户的援助計劃也在USDA進行討論[8]，但隨着貿易談判的臨近，中美關税政策走向纔是破局的關鍵。

大宗商品價格雙周（2025.9.26-2025.10.10）漲跌幅

NYMEX天然氣：12.6%；錫：6.8%；銅：5.4%；黃金：5.3%；白銀：4.5%；鋁：4.3%；棕櫚油：3.2%；鋅：3%；豆油：1.4%；紐卡斯爾煤炭：1.1%；大豆：1%；鉛：0.8%；強麥：0%；鎳：-0.1%；白糖：-0.1%；國內動力煤：-0.4%；TTF天然氣：-1.1%；中金商品指數：-1.7%；玉米：-1.8%；鐵礦石：-2.1%；熱軋卷板：-2.4%；螺紋鋼：-2.4%；棉花：-2.7%；工業硅：-4.2%；WTI原油：-5.3%；焦炭：-6%；布倫特原油：-6.1%；焦煤：-6.7%；生豬：-7.9%。                                    

圖表：大宗商品期貨過去兩周漲跌幅

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：大宗商品期貨過去一年漲跌幅

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：大宗商品價格監測（截至2025年10月9日）

資料來源：國家統計局，IPE，鄭商所，上期所，大商所，廣期所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，iFinD，Bloomberg，中金公司研究部

正文

能源：OPEC+繼續增產，4Q25石油現貨過剩或加劇

OPEC+10月會議決定在11月繼續增產13.7萬桶/天，符合我們預期。據彭博資訊，9月OPEC+原油產量環比增加約38萬桶/天，其中主要是沙特單月增產約32萬桶/天。OPEC+在4-9月已經加速完成了額外減產計劃的退出，實際執行率約為72%，其中沙特累計增產103萬桶/天、基本全額完成增產目標。與產量數據形成對應，9月OPEC原油出口也明顯放量。步入四季度后，下游消費季節性轉弱，疊加供應增量釋放，現貨供應過剩壓力或正在累積；據EIA數據，10月首周美國商業原油庫存有所增加。我們提示現貨供應過剩或為油價中樞帶來一定壓力，布倫特油價底部支撐可能仍在60美元/桶，地緣供應風險和非OECD補庫可能帶來預期差機會。

圖表：原油：美國商業原油庫存

資料來源：EIA，中金公司研究部

動力煤方面，9月份水電在去年低基數上同比大幅轉正，火電錶現較為不佳，影響煤炭日耗。但進入十月后煤炭日耗同環比均呈改善趨勢，沿海八省電廠庫存有所去化但內陸庫存依然緩慢累庫。我們預計今冬天氣可能成為煤價上行的一大風險點。

黑色金屬：上下兩難

假期期間外盤新交所鐵礦石基本維持震盪走勢。黑色系當前依然處在上下求索的狀態。宏觀避險情緒的升溫，價格面臨一定的下行風險。

一方面從鋼材端看，在高產量的基礎上，鋼材庫存壓力正在不斷浮現。假期期間五大材累庫128萬噸，全樣本鋼材庫存累庫208萬噸，高於2024年同期，與2023年基本接近。今年以來鋼材市場的低庫存「優勢」已不復存在。

另一方面，成本端的基本面依然強勁。鐵水產量高企的情況下，鐵礦供需基本均衡，港口庫存小幅累積，但鋼廠庫存則明顯去化。某些事件也引發了對海運鐵礦流動性的擔憂。煤礦事故再起疊加發改委與市場監管總局聯合發文，亦引發市場對煤炭供應的收縮預期，反內卷情緒再次發酵。考慮到當前鋼廠盈利比例仍接近6成，高爐自發減產動能有限。

圖表：黑色：中國247家鋼廠高爐產能利用率

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

有色金屬：供應約束持續兑現，「TACO」交易或重演

銅：Quebrada Blanca產量指引下調，供給敍事信度進一步提升。泰克資源由於尾礦處理設施建設進度的影響，下調Quebrada Blanca於2025-2028三年間的產量指引。2025全年產量指引自21-23萬噸下調至17-19萬噸，2026年產量指引由28-31萬噸下調至20-23.5萬噸，2027年產量指引由28-31萬噸下調至24-27.5萬噸，2028年產量指引由27-30萬噸下調至22-25.5萬噸[10]。

微觀基本面來看，本次國慶假期累庫幅度小於去年，SHFE小幅累庫至11.0萬噸，社會庫存增加2.6萬噸至16.6萬噸，小於去年同期的4萬噸。海外方面，LME去庫至13.9萬噸。值得注意的是，COMEX仍在持續累庫，本期錄得33.8萬噸。廢銅方面，根據SMM調研，地方政府尚未就770號文出臺明確細則，而江西企業為規避風險主動採購高價含税原料。我們認為這或在一定程度上制約再生銅的產出，進一步加劇銅供應的緊張。

在銅精礦與廢銅的雙重緊張下，我們重申先前報告中的觀點，供需平衡臨界點的臨近將使得市場對於供給干擾事件變得愈發敏感。供給敍事信度的上升將為銅價上漲提供持續動能，我們重申25年內倫銅11,000的目標價。由於中美貿易關係再起波瀾，多數品種均出現高位回調。但參考上一輪4月初的關税風波，銅鋁均展現出了較強的韌性：銅在觸及相對90%分位現金成本的30%溢價線，鋁也在利潤觸及3000元/噸后迅速反彈。我們認為目前銅鋁的供給敍事仍然堅挺，而關税事件仍有「TACO」交易的機會。本輪銅鋁的回撤或成為較好的買點。

圖表：有色：全球銅庫存

資料來源：Wind，中金公司研究部

鋁：環節利潤進一步走高，但節后鋁材生產節奏有所分化。國慶假期期間，國內鋁錠庫存增量共5.7萬噸，增幅為9.6%，鋁棒庫存增量共2.4萬噸，增幅為20.9%，鋁錠+鋁棒庫存共累庫8.1萬噸，增幅為11.5%。整體幅度較往年偏高，但仍低於市場的節前預期。需求方面，節后各板塊生產節奏有所分化，但整體仍有韌性。根據SMM調研，支撐生產韌性的核心因素仍來自出口端，輪轂出口暢旺帶動鋁合金開工率維持高位。本周電解鋁利潤已達到4770元/噸的高位，我們認為在可見的一年內，電解鋁的供應剛性將持續支撐其利潤維持高位。

圖表：有色：全球鋁庫存

資料來源：Wind，中金公司研究部

農產品：政策不確定性炒作下，油脂油料市場波動加劇

大豆：受中美貿易政策不確定性影響，美盤價格波動加劇，但總體仍維持區間波動。基本面上，邊際上的數據調整對價格利多有限。USDA10月報告下調新季美豆單產，對盤面形成支撐，但總體豐產基調並未發生改變。9月USDA季度庫存報告顯示，截至9月1日，舊作大豆期末庫存3.16億蒲，略低於去年同期為3.42億蒲式耳。此外，EIA公佈美國7月用於生產生物燃料的豆油增至11.08億磅，環比6月的10.45億磅增幅超6%。中美關税政策走向，成為短期影響價格的關鍵。10月2日，美國財長貝森特在接受CNBC採訪時，透露中美即將開啟的第五輪貿易談判，並預告本次談判將迎來「重大突破」，這也引發了市場對於中國11月重啟美豆採購的樂觀預期，美盤價格震盪上漲。但10月10日，特朗普發文后市場再度對美豆出口轉為悲觀預期，價格快速回落。向后看，我們認為，短期新季美豆正處於出口窗口期，基本面上看，不管下調產量、還是增加國內壓榨都不足以彌補失去中國採購所帶來的損失，近期針對美國農户的援助計劃也在USDA進行討論[11]，但隨着貿易談判的臨近，中美關税政策走向纔是破局的關鍵。（南美方面，據CONAB數據，截至10月4日，巴西大豆播種率為8.2%，去年同期為5.1%，五年均值為9.4%。目前，新季巴西大豆豐產預期仍較強，市場機構均預計產量在1.7億噸以上，但我們仍提示，天氣風險不容小覷，NOAA估計冬季拉尼娜發生概率在60%左右）。

棕櫚油：基本面支撐較強，但上行高度受到油價拖累。基本面上，印尼方面，近期印尼能源部發言表示B50生物柴油政策取得新的進展[12]，棕櫚油消費需求有望進一步增加，對國際棕櫚油價格明顯利多。同時，印尼政府考慮設定汽油中的生物乙醇的強制含量標準為10%，目標是推動以棕櫚油和甘蔗為原料的生物燃料產業發展，實現更高能源自給率。馬來方面，MPOB9月棕櫚油產量下滑而出口量激增，但國內消費不及預期，總體庫存繼續累庫，限制盤面上漲空間。宏觀上，10月10日，國際油價受到特朗普再次大幅提高中國關税消息影響降至近5個月新低，在能源替代效應影響下，國際植物油板塊同步跟跌。向后看，我們認為，棕櫚油基本面仍具備較強的看漲基礎，馬來即將進入減產季，印尼需求仍存增量，但短期需注意宏觀層面對板塊的總體影響，若國際油價、國際豆油價格持續走低，棕櫚油價格很難短期走出獨立的上行趨勢，謹慎看多。

貴金屬：全球避險交易重燃

9月全球黃金ETF持倉增加約146噸，為2022年3月以來單月最大淨流入。其中，61%的增持需求來自北美市場、26%來自歐洲、3%來自亞洲。我們認為美聯儲9月重啟降息或不足以完全解釋北美市場黃金ETF的大規模增持，其中或隱含了市場對美國經濟走弱風險、美聯儲政策獨立性和地緣局勢不確定性的對衝訴求。特別是在美聯儲降息落地后，美債利率轉為回升，黃金期貨投機淨多頭初步見頂，黃金交易邏輯或從降息預期切換至避險模式。10月初以來，高頻數據顯示美國SPDR黃金ETF增持步伐有所放緩，我們認為黃金市場的避險交易或已拓圍至非美市場，短期或需關注美國就業、通脹數據和地緣局勢的后續進展。

圖表：黃金：SPDR黃金ETF持倉與黃金價格

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：黃金：SPDR黃金ETF持倉和VIX指數

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

注：本文摘自：2025年10月12日已經發布的《圖説大宗：假期外盤金銅漲原油跌，宏觀避險情緒可能升溫 》；分析員： 郭朝輝 S0080513070006，王炙鹿 S0080523030003，陳雷 S0080524020004，李林惠 S0080524060004，龐雨辰 S0080524070004，趙烜 S0080525070002