華西證券-有色~基本金屬行業周報：關税爭端再起，美國政府停擺陷入信任危機，寬松周期下金銀價格持續新高-251011

（來源：研報虎）

報告摘要:

貴金屬：關税爭端再起，美國政府停擺陷入信任危機，寬松周期下金銀價格持續新高

　　本周COMEX黃金上漲3.80%至4,035.50美元/盎司，COMEX白銀上漲1.44%至47.52美元/盎司。SHFE黃金上漲3.11%至901.56元/克，SHFE白銀上漲1.50%至11,082.00元/千克。

　　本周金銀比上漲2.33%至84.93。本周SPDR黃金ETF持倉增加137,643.87金衡盎司，SLV白銀ETF持倉減少2,494,602.10盎司。

　　周一，美國9月全球供應鏈壓力指數0.03，前值-0.08。

　　周二，美國9月紐約聯儲1年通脹預期3.38%，前值3.20%。

　　周五，美國10月密歇根大學消費者信心指數初值55，預期54.2，前值55.1。美國10月一年期通脹率預期初值4.6%，預期4.7%，前值4.70%。

　　美東時間2025年10月10日，美國總統特朗普在社交媒體再次對華關税恐嚇，自11月1日起，對所有中國進口商品加徵額外100%關税，同時對「關鍵美國製造軟件」實施嚴格出口管制。這兩項措施將直接覆蓋中美近5000億美元貿易總額，對消費電子、半導體、製造業等多個行業產生深遠影響。該關税目前未獲美國政府官方確認，可能再次出現TACO交易。

　　如果該關税政策落實，此次關税調整並非針對特定行業的「精準打擊」，而是覆蓋所有中國進口商品，小到玩具、紡織品，大到手機、電腦、機械設備，甚至農產品都被納入範圍。

　　據2024年數據，中美貿易額約5000億美元，這意味着幾乎所有跨境交易都將受此政策波及。

　　美國聯邦政府因兩黨預算談判破裂，於2025年10月1日零時起正式「停擺」，導致75萬聯邦僱員無薪休假或工作，公共服務停滯，經濟受損。截至2025年10月8日，政府停擺已持續一周，兩黨仍未達成協議。全美超3000架次航班因空中交通管制員短缺延誤或取消，芝加哥、達拉斯、納什維爾等主要城市機場受影響嚴重。130萬軍人自10月1日起未領到工資，共和黨警告若僵局持續至10月13日，10月15日起可能暫停發放軍餉。政府停擺每周造成約150億美元經濟損失，低收入家庭食品券、住房援助等面臨斷供風險。

　　2013至2019年間，美國聯邦政府經歷了三次停擺，分別由參議員特德·克魯茲反對《平價醫療法案》、參議員查克·舒默推動移民子女政策，以及特朗普總統要求撥款修建邊境牆引發。2025年10月聯邦政府因兩黨預算僵局停擺超10天，75%概率要到10月15日后才能重啟。

　　美國政府「停擺」的影響正在顯現。10月4日，美國國務院網站最新公告顯示，受政府「停擺」影響，部分美國國內對領事服務的支持將被暫停，美國務院網站內容的更新也受到限制。標普全球評級表示，經濟部門估計，美國聯邦政府「停擺」每持續一周，經濟增長就可能下降0.1—0.2個百分點。

　　9月17日，美聯儲將基準利率下調25個基點至4.00%-4.25%，符合市場預期，重啟自去年12月以來暫停的降息步伐。

　　美聯儲點陣圖顯示，目前預計今年年內還將再降息兩次（各25個基點），比6月的預測多出一次。美聯儲官員們預計2026年、2027年將分別降息一次（各25個基點）。Fedwatch顯示10月美聯儲繼續降息概率為91.9%，維持利率不變的概率為8.1%，降息路徑持續。

　　美國國會預算辦公室表示，美國2025財年聯邦預算赤字為1.8萬億美元，比2024財年的赤字減少80億美元。美國智庫「負責任的聯邦預算委員會」主席瑪雅·麥克吉尼亞斯在一份聲明中表示，美國債務規模大約相當於整個美國經濟，其佔經濟比重將很快超過歷史最高水平。她表示，未來十年，美國每年的借款額度將接近2萬億美元。不斷增加的財政赤字利好金價上漲。

　　關税爭端再起，全球經濟不確定性增加。美國政府停擺產生的信任危機正在生效。降息25BP落地，關税對美國經濟開始產生影響，在明年通脹預期走高的環境下降息，美聯儲降息為美元貶值創造了肥沃的土壤，同時極有可能推高金價。地緣衝突持續，俄烏雙方未見緩和跡象，委內瑞拉周邊局勢緊張。特朗普政府此前對美聯儲獨立性的衝擊，以及全球範圍內「去美元化」趨勢的加速，共同推動了央行和投資者持續購金。長期看，全球貨幣與債務擔憂，使得黃金受益於債務和貨幣寬松的交易方向，美國債務總額已突破37.89萬億美元，「大而美」法案的通過預計提高美國3.4萬億美元財政赤字，美國聯邦政府在2025財年的預算赤字為1.8萬億美元，儘管關税收入大幅增長，但與2024財年總體相比變化不大。全球多國財政赤字處於高位，降息趨勢下國債利率上漲，體現對債務規模的擔憂，看好未來黃金價格。受益於金價上漲，黃金資源股盈利預期增強，目前黃金股估值處於較低水平，關注黃金股配置機會。受益標的：【赤峰黃金】、【山金國際】、【中金黃金】、【山東黃金】、【西部黃金】、【曉程科技】、【株冶集團】、【靈寶黃金】、【中國黃金國際】。

　　受益於黃金上漲，高位的金銀比使得白銀價格持續補漲。金融投資需求約佔總需求的40%，工業需求佔60%。預計2025年全球白銀短缺幅度約達3660噸，基本面支撐銀價，預計未來幾年，供需缺口將持續擴大。寬松周期下工業復甦需求使得白銀彈性高於黃金，除傳統光伏下游，AI驅動下的算力需求增長，白銀需求有望進一步增長。當前「金銀比」處於高位，有望在寬松環境及工業需求提振背景下實現修復，白銀價格彈性更大，看好未來白銀價格。白銀受益標的：【盛達資源】、【興業銀錫】。

基本金屬：年內降息預期仍存，基本金屬長期向好

　　本周LME市場，銅較上周上漲0.76%至10,374.00美元/噸，鋁較上周上漲2.20%至2,746.00美元/噸，鋅較上周上漲0.95%至2,984.50美元/噸，鉛較上周上漲1.44%至2,014.50美元/噸。

　　本周SHFE市場，銅較上周上漲3.37%至85,910.00元/噸，鋁較上周上漲1.45%至20,980.00元/噸，鋅較上周上漲2.04%至22,270.00元/噸，鉛較上周上漲1.18%至17,140.00元/噸。

銅：宏觀因素疊加供需缺口，銅價突破85000元/噸

　　宏觀層面，美國聯邦政府因兩黨預算談判破裂，於2025年10月1日零時起正式「停擺」，導致75萬聯邦僱員無薪休假或工作，公共服務停滯，經濟受損。跟隨黃金受益於降息預期及美元走弱，銅價持續突破。

　　供給層面，9月8日，自由港麥克莫蘭公司旗下重要的印尼格拉斯伯格區塊崩落礦（GrasbergBlock Cave，GBC）發生嚴重泥石流事故，約80萬噸濕性礦料突然湧入井下，造成5名礦工失蹤，礦山核心生產區域和支持性基礎設施遭實質性破壞，採礦作業全面暫停。目前，PTFI預計未受影響的BigGossan和Deep MLZ礦山將於2025年第四季度中期恢復運營，GBC礦山將於2026年上半年分階段重啟和增產。因此，PTFI 2025 Q4的銅和黃金銷售量將微不足道（之前估計的銷售量為20.2萬噸銅和10.73噸黃金）。

　　在這種分階段重啟和增產情景下，情況會受到多種因素的影響，並且可能會發生變化，2026年PTFI的產量可能比事故發生前的估計低約35%，分別為50.1萬噸銅和32.4噸黃金（之前對2026年產量的估計約為77.1萬噸銅和49.8噸黃金）。

　　今年全球多個主要銅礦出現事故。今年5月，卡莫阿卡庫拉銅礦的卡庫拉礦段接連發生多次礦震，礦震引發了一系列連鎖反應，導致東區發生多處冒頂片幫，井下深部抽水設施損毀，地下水位急劇上升，最終造成東區大面積被淹。原本有序的採礦作業被迫中斷，生產秩序陷入混亂。該礦2025年預計減產4.4萬至9.3萬噸。智利國家銅業公司(Codelco)表示，其最大礦區El Teniente在7月發生致命隧道坍塌事故后，恢復全面生產所需時間將長於最初預期。董事長帕切科稱，產量下降幅度可能超出公司最初預測的3.3萬噸。帕切科預計該礦區今年銅產量將略高於30萬噸，而去年的產量為35.6萬噸。

　　中長期看，銅作為能源轉型關鍵金屬，在「十五五規劃」政策導向下具備戰略配置價值。供給端，全球主要礦山今年事故頻發，預計2025Q4供給端減少20萬噸產量，單季度銅產量減少約3%-4%，供給層面依舊偏緊。宏觀層面，美聯儲降息25BP落地，美聯儲降息路徑確認，財政貨幣雙寬松基調依舊，9月降息如期落地，長期看宏觀環境支撐銅價，預計美元未來將會繼續貶值，看好銅價。此外強勢的供需基本面支撐銅價，中國宏觀政策端或將持續發力，電力基建、新能源汽車、家電消費等領域的刺激手段或將進一步擴大。受益標的：【紫金礦業】、【洛陽鉬業】、【金誠信】、【西部礦業】、【北方銅業】、【銅陵有色】、【江西銅業】、【雲南銅業】。

鋁：高庫存壓制需求，鋁價受宏觀需求走強

　　供應方面，供應端，近期電解鋁產量相對穩定，維持在84.73萬噸/周；成本方面，國內電解鋁完全成本為16,283元/噸，周環比下降81元/噸，行業平均利潤擴大71元/噸至4,487元/噸附近。

　　需求端，鋁錠及鋁棒庫存節日期間累計增加11萬噸，近兩周平均表觀消費量環比有所回落。電力體制改革政策刺激下，光伏領域一度出現搶裝需求，8月全國新增光伏裝機僅7.36 GW，同比下滑55.3%，環比下滑33.3%，國內新增光伏裝機連續三個月環比下滑，隨着搶裝潮結束，鋁材在該領域的需求預計將面臨下行壓力。據產業在線最新發布的三大白電排產報告顯示，2025年10月空冰洗排產合計總量共計2924萬台，較去年同期生產實績下降9.9%，終端需求走弱態勢進一步顯現。儘管新能源汽車產銷仍保持一定增長，但由於去年基數較高，同比增速亦面臨放緩可能。

　　原料端來看，海外氧化鋁成交活躍，且多數資源流向中國。這主要由於海外現貨價格大幅下跌，進口窗口打開，國內氧化鋁市場因此面臨進口資源增多的壓力。同時，1-8月中國鋁土礦進口量同比增長31.4%至1.415億噸，疊加當前港口庫存處於高位，以及周度產量持續保持高水平，氧化鋁庫存繼續累積，導致國內現貨價格承壓下行。此外，海外氧化鋁同樣面臨過剩壓力，成交價格走弱，進一步加劇進口端的壓力。整體來看，氧化鋁基本面仍偏空。

　　庫存方面，本周上期所庫存較上周增加1,180噸或0.95%至12.48萬噸。LME庫存較上周減少4,600噸或0.90%至50.88萬噸。

　　降息正式落地，宏觀環境走強。展望未來，鋁下游目前處於旺季，下游加工企業平均開工率也連續五周上行，同時國內電解鋁供給剛性，供應端趨緊。氧化鋁供應相對寬松，氧化鋁運行產能近8850萬噸/年，利潤向電解鋁端轉移。政策端持續推出利好，需求端新能源汽車、電力等領域需求持續保持，地產行業或將企穩，看好2025年鋁價。受益標的：【中國鋁業】、【天山鋁業】、【雲鋁股份】、【神火股份】、【南山鋁業】。

鋅：冶煉利潤可觀，海外需求存在韌性

　　供給端，2025年8月中國鋅礦砂及其精礦進口量達46.7萬噸，同比增長31%，顯示礦端供應持續寬松。加工費方面，國產鋅精礦TC環比下跌50元/噸至3850元/噸，而進口鋅精礦TC則持穩上行至100美元/噸。當前冶煉廠鋅精礦庫存已回升至同期中位水平以上，冶煉利潤依然可觀。鋅的全球供需矛盾尚不顯著，當前過剩壓力主要集中於國內市場。由於出口利潤窗口關閉，難以向海外分流過剩供應，預計「內弱外強」的格局將延續。

　　庫存方面，本周上期所庫存較上周增加8,940噸或9.12%至106,950噸。LME庫存較上周減少3,000噸或7.33%至37,950噸。

鉛：節后廠商復工，宏觀因素帶動鉛價上行

　　美聯儲降息預期仍存。下游企業復工，鉛冶煉企業積極清空節前庫存，后期鉛錠去庫速度或放緩。此外，鉛錠進口窗口打開，部分下游或鉛冶煉企業已預購10月到貨的進口鉛錠，10月鉛價或承壓走弱。預計在再生鉛企業集中復產與進口鉛到港后，鉛價走勢將轉弱。

　　庫存方面，本周上期所庫存較上周減少1,978噸或4.72%至39,916噸。LME庫存較上周增加16,675噸或7.57%至237,000噸。

？小金屬

鎂：成本支撐，鎂價格穩定

　　鎂錠價格較上周下跌0.60%至18,180元/噸。需求端，本周需求整體穩定，鎂合金需求有所增長，市場成交情況較好。

　　供應端，成本仍舊維持高位，鎂冶煉企業挺價意願較強，但個別企業現金緊張選擇讓價出貨，帶動市場價格下行。成本端，煤炭、蘭炭與硅鐵價格均基本穩定，總體成本基本穩定。

鉬、釩：鋼招價格回落，價格弱勢運行

　　鉬鐵價格較上周維持27.45萬元/噸，鉬精礦價格較上周維持4,365元/噸。內蒙古等礦山已經復產，但是礦端增量仍不明顯。國慶前后，多家礦山檢修，近日陝西當地兩家大型礦山計劃檢修。另一方面，由於價格回落，礦山出貨意願偏低，多家礦山推迟出貨，造成市場可流通鉬精礦不足。

　　五氧化二釩價格較上周下跌1.31%至7.55萬元/噸，釩鐵價格較上周維持8.75萬元/噸。受長假影響，鋼廠備貨需求有所釋放，但從近來招標定價情況來看，成交普遍存在緩慢下跌跡象，貿易商因對節后市場預期信心不足，零售市場表現較為平淡。

投資建議

　　關税爭端再起，全球經濟不確定性增加。美國政府停擺產生的信任危機正在生效。降息25BP落地，關税對美國經濟開始產生影響，在明年通脹預期走高的環境下降息，美聯儲降息為美元貶值創造了肥沃的土壤，同時極有可能推高金價。地緣衝突持續，俄烏雙方未見緩和跡象，委內瑞拉周邊局勢緊張。特朗普政府此前對美聯儲獨立性的衝擊，以及全球範圍內「去美元化」趨勢的加速，共同推動了央行和投資者持續購金。長期看，全球貨幣與債務擔憂，使得黃金受益於債務和貨幣寬松的交易方向，美國債務總額已突破37.89萬億美元，「大而美」法案的通過預計提高美國3.4萬億美元財政赤字，美國聯邦政府在2025財年的預算赤字為1.8萬億美元，儘管關税收入大幅增長，但與2024財年總體相比變化不大。全球多國財政赤字處於高位，降息趨勢下國債利率上漲，體現對債務規模的擔憂，看好未來黃金價格。受益於金價上漲，黃金資源股盈利預期增強，目前黃金股估值處於較低水平，關注黃金股配置機會。受益標的：【赤峰黃金】、【山金國際】、【中金黃金】、【山東黃金】、【西部黃金】、【曉程科技】、【株冶集團】、【靈寶黃金】、【中國黃金國際】。

　　受益於黃金上漲，高位的金銀比使得白銀價格持續補漲。金融投資需求約佔總需求的40%，工業需求佔60%。預計2025年全球白銀短缺幅度約達3660噸，基本面支撐銀價，預計未來幾年，供需缺口將持續擴大。寬松周期下工業復甦需求使得白銀彈性高於黃金，除傳統光伏下游，AI驅動下的算力需求增長，白銀需求有望進一步增長。當前「金銀比」處於高位，有望在寬松環境及工業需求提振背景下實現修復，白銀價格彈性更大，看好未來白銀價格。白銀受益標的：【盛達資源】、【興業銀錫】。

　　中長期看，銅作為能源轉型關鍵金屬，在「十五五規劃」政策導向下具備戰略配置價值。供給端，全球主要礦山今年事故頻發，預計2025Q4供給端減少20萬噸產量，單季度銅產量減少約3%-4%，供給層面依舊偏緊。宏觀層面，美聯儲降息25BP落地，美聯儲降息路徑確認，財政貨幣雙寬松基調依舊，9月降息如期落地，長期看宏觀環境支撐銅價，預計美元未來將會繼續貶值，看好銅價。此外強勢的供需基本面支撐銅價，中國宏觀政策端或將持續發力，電力基建、新能源汽車、家電消費等領域的刺激手段或將進一步擴大。受益標的：【紫金礦業】、【洛陽鉬業】、【金誠信】、【西部礦業】、【北方銅業】、【銅陵有色】、【江西銅業】、【雲南銅業】。

　　降息正式落地，宏觀環境走強。展望未來，鋁下游目前處於旺季，下游加工企業平均開工率也連續五周上行，同時國內電解鋁供給剛性，供應端趨緊。氧化鋁供應相對寬松，氧化鋁運行產能近8850萬噸/年，利潤向電解鋁端轉移。政策端持續推出利好，需求端新能源汽車、電力等領域需求持續保持，地產行業或將企穩，看好2025年鋁價。受益標的：【中國鋁業】、【天山鋁業】、【雲鋁股份】、【神火股份】、【南山鋁業】。

風險提示

1）美聯儲政策收緊超預期，經濟衰退風險；

2）俄烏衝突及巴以衝突持續的風險；

3）國內消費力度不及預期；

　　4）海外能源問題再度嚴峻。