華源證券-傳媒互聯網行業周報：三季報披露開啟，關注業務超預期方向-251012

（來源：研報虎）

　　本周觀點：三季報披露陸續開啟，業務超預期方向仍然指引后續交易主線。我們認為遊戲板塊基於優質產品超預期表現的催化交易有望持續，Q3有望迎來財務側更強驗證，且本輪遊戲行情是少見的基於產品表現-EPS上修-估值同步修復的邏輯演繹，目前估值仍未有強烈泡沫，建議繼續重點關注。此外，AI應用發展進入新階段，Sora APP等推動AI的C端產品形態和內容消費模式創新，我們建議關注AI底層技術持續迭新下，AI應用創新落地進度。同時，我們建議重視團播等新業態推動傳統產業模式升級中的高成長機遇。

　　遊戲方面：①大單品+新管線遊戲值得進一步交易。十一期間大DAU產品包括《王者榮耀》《三角洲行動》《超自然行動組》等繼續通過高頻內容更新迭代有望強化賽道優勢，增強流水穩健性；② PC遊戲和小遊戲具備結構性增長機會。PC遊戲邏輯為階段性的產品釋放，線下場景高景氣度較為確認，包括網吧、電競酒店、陪玩的產業鏈路；小遊戲邏輯為產品容納度提升。同時，建議重視頭部遊戲公司在AI+陪伴+遊戲化範式探索上的示範效應，相關產品表現如果超預期有望推動相關上市公司的價值重估，同時基於新產品周期陸續開啟，部分公司可能存在投資機會，十月重點產品較為豐富。建議關注【騰訊控股】【網易】【愷英網絡】【巨人網絡】【完美世界】【心動公司】【吉比特】【神州泰岳】【電魂網絡】【三七互娛】【掌趣科技】【百奧家庭互動】【友誼時光】【冰川網絡】【名臣健康】【富春股份】【禪遊科技】【中手遊】【創夢天地】【祖龍娛樂】等。

　　新業態方向：【團播】是一次產業的自我革新和升級。一是通過專業人員配置，基礎技術和設備強化投入，顯著提升直播內容品質。二是通過各種玩法，並依託直播的互動屬性，將觀眾從「被動觀看」轉化為「主動參與」。目前市場對該業態仍有較大認知差：1）男團和女團的核心受眾均是女性（18-40歲）為主，是直播打賞市場中的增量消費人羣，「世另我」的情緒消費+社交氛圍+粉絲經濟，或將拉伸整體付費寬度+水位。2）政策的高要求和嚴監管推動行業集中度提升。我們認為將推動行業集中度提升，優質和專業的團隊有望提升市佔率，並優化淨利率水平。3）直播打賞之外，流量聚集后【電商】和【IP變現】模式的商業化空間也較為廣闊。4）國際市場，團播也是一種優質直播內容的文化輸出。跟隨TikTok用户增長，海外直播流量提升，更本土化和精細化運營成為關鍵。我們認為團播正推動行業從依賴個人魅力的‘偶然性爆發’，轉向依靠系統創新的‘確定性增長’，模式升級，收入結構健康，公司平臺化發展掌控力變強。壁壘和競爭優勢來自於正能量+專業化+數值體系構建+玩法內容迭代+生態運營等的綜合能力。建議重點關注產業模式升級中的高成長機遇。相關標的梳理基於三個維度：①直接佈局團播業務的相關公司，例如：【網龍】【遙望科技】等；②受益於團播業務高速發展的平臺公司，包括【快手】【嗶哩嗶哩】等；③其他具備網紅/藝人運營能力/場地+設備服務的相關公司。例如【奧拓電子】【姚記科技】等。

　　AI應用方向：Sora2自9月30日正式發佈，且和新模型同步推出iOS社交app「Sora」。用户能創作AI內容、對他人生成的AI內容進行二次創作、在可自定義的信息流里發現新視頻，還能通過「客串（cameos）」功能，經身份驗證和捕捉形象，讓自己或朋友進入Sora生成的環境。目前只支持iOS設備，且須填寫邀請碼才能進入。我們認為Sora APP推動AI的C端產品形態和內容消費模式創新，我們建議關注AI底層技術持續迭新下，產品落地且有收入結構的應用方向，包括教育、電商、營銷、遊戲、短劇等方向。AI端側，我們認為智能硬件與多模態大模型的結合大勢所趨，且字節、小米等頭部廠商加碼，近期產業進度加速，終端設備+應用場景有望迭代升級，我們建議重視AI端側，包括玩具、教育、家居等產業升級機會。

　　電影/電視劇方向：十一檔期票房表現較為一般，8天總票房為18.35億元，相較於24年國慶7天總票房（21.05億元）有一定下滑，其中《志願軍》票房為4.5億位列檔期票房第一。我們認為電影市場仍是供給驅動，建議關注后續優質影片催化有望帶動電影票房市場穩步增長。電視劇行業方面，國家廣播電視總局印發實施《進一步豐富電視大屏內容促進廣電視聽內容供給的若干舉措》。國內長劇劇集製作方和長視頻平臺方在新政指導下，有望迎來內容創制和發展的新階段。建議關注：1）長視頻平臺和IPTV/OTT平臺：芒果超媒、愛奇藝、大麥娛樂、新媒股份、海看股份等；2）劇集製作方：華策影視、華智數媒、慈文傳媒、歡瑞世紀、檸萌影視、百納千成、中國儒意、閲文集團、稻草熊娛樂等。

　　互聯網方向：我們建議理性判斷反內卷下平臺在外賣、即時零售的策略變化。我們認為借鑑社區團購平臺競爭歷程，規範市場競爭有利於行業格局逐步穩定。在規範低價補貼競爭后，市場份額較小的企業較難通過價格戰快速提升規模，市場格局有望漸趨穩定，即時零售行業由低價競爭轉向商業創新。同時，我們認為【騰訊控股】【阿里巴巴】【美團】【快手】【騰訊音樂】【網易雲音樂】【嗶哩嗶哩】等頭部企業平臺優勢體現在業績基本面韌性之中，建議持續關注頭部公司在內部組織架構主動調整的戰略價值。同時互聯網頭部公司AI底層技術和AI應用產品仍然是產業發展和市場交易的核心，重視產品進度。關注【騰訊控股】【阿里巴巴-W】【快手】【嗶哩嗶哩】【騰訊音樂】【網易雲音樂】【美圖公司】【赤子城科技】【匯通達網絡】【美團】【京東】等。

　　卡牌潮玩方向：TopToy港股發佈招股書，我們認為更多公司在關注「谷子經濟」，並加強自身產品與谷子的結合，或開始進入潮玩賽道，產業鏈相關公司持續擴容，我們建議持續重視卡牌、潮玩等線下高景氣度產業發展，關注相關產業鏈佈局公司，並從IP價值和團隊營運能力等方面判斷佈局公司發展潛力。建議關注【泡泡瑪特】【姚記科技】【巨星傳奇】【大麥娛樂】【浙數文化】【奧飛娛樂】【閲文集團】【布魯可】【量子之歌】【華立科技】【上海電影】【實豐文化】【廣博股份】【創源股份】【天龍集團】【羚邦集團】【奧雅股份】【京基智農】【卡遊】（港股已提交申請書）【TopToy】（港股已提交申請書）等。

　　國有出版等方向：剔除稅制調整影響，部分出版公司在教育等新業態探索落地，並且強化分紅的持續性。同時，我們建議重視國有傳媒公司積極推動產業併購整合的意向和真實進度。建議關注【皖新傳媒】【南方傳媒】【山東出版】【中文傳媒】【中南傳媒】【鳳凰傳媒】【長江傳媒】【時代出版】【中原傳媒】【浙文互聯】【吉視傳媒】。

　　市場回顧。A股方面，2025年10月6日到2025年10月10日，上證綜指（+0.37%），深證成指（-1.26%），滬深300（-0.51%），創業板指（-3.86%）。按照申萬行業分類，在所有行業中，傳媒(申萬)（-3.83%）排名第31。

　　行業要聞。電廣傳媒直投企業瑞立科密完成IPO；9月中國手遊及發行商收入排行榜：《原神》、《三國志戰略版》重回遊戲收入TOP20；廣電總局：318部微短劇過審；Sora 2：OpenAI想讓「人人都是導演」。

　　公司動態。【ST廣網：關於申請撤銷公司股票其他風險警示的公告】陝西廣電網絡傳媒（集團）股份有限公司（以下簡稱「公司」）於2025年10月9日召開第九屆董事會第二十九次會議，審議通過了《關於申請撤銷公司股票其他風險警示的議案》。

　　【星輝娛樂：關於出售皇家西班牙人足球俱樂部股權完成交割的公告】截至2025年10月9日，星輝體育（香港）、星輝遊戲（香港）出售西班牙人俱樂部股權的相關公司註冊變更登記手續已完成。星輝體育（香港）已收到VELOCITY支付的6,500萬歐元現金，VELOCITY已向星輝體育（香港）交付其14.72股A類股份，向星輝遊戲（香港）交付其23.54股A類股份，上述38.26股A類股份均已在英國公司註冊處完成登記。

　　投資分析意見。建議持續把握AI+應用逐步落地，以及B端、C端用户真實反饋，關注商業模式的延展。目前傳媒行業景氣度仍在持續提升，調整中建議繼續沿新渠道+新內容方向佈局。

　　風險提示。新電影上線表現不及預期、新技術發展不及預期、行業競爭加劇、新產品研發上線及表現不及預期。