西南證券-醫藥行業周報：關注三季度業績預期和底部個股-251011

（來源：研報虎）

　　行情回顧：本周醫藥生物指數上漲] 0.36%，跑輸滬深300指數1.11個百分點，行業漲跌幅排名第25。2025年初以來至今，醫藥行業上漲21.87%，跑贏滬深300指數4.54個百分點，行業漲跌幅排名第11。本周醫藥行業估值水平(PE-TTM)為29.21倍,相對全部A股溢價率65.78%(-11.79pp),相對剔除銀行后全部A股溢價率為23.61%(-9.22pp)，相對滬深300溢價率為116.53%(-14.97pp)。本周相對錶現最好的子板塊是醫院，指數上漲2.3%，年初以來表現最好的前三板塊分別是醫療研發外包、其他生物製品、化學制劑，漲跌幅分別為+63.1%、39.5%、39.2%。

諾和諾德最高總價52億美金收購Akero，FGF21在MASH纖維化逆轉中極具潛力。10月9日，諾和諾德宣佈已與Akero Therapeutics達成協議，將以47億美元收購Akero普通股的所有流通股，並因此獲得其成纖維細胞生長因子21（FGF21）類似物Efruxifermin（EFX），與諾和諾德代謝疾病領域的領先地位形成互補。此外，在EFX獲批用於治療MASH引起的代償性肝硬化后，持有人有權獲得總價值5億美元的現金額外支付。本次收購最高總價達52億美元。MASLD/MASH現有治療手段有限。MASH即代謝功能障礙相關脂肪性肝炎，代謝相關脂肪性肝病（MASLD）的發展進程是從肝細胞單純脂肪堆積/變性，逐步進展為炎症（MASH）、纖維化、硬化、乃至肝癌。目前，全球有超2.5億MASH患者。肥胖/超重、二型糖尿病、代謝綜合徵患者為MASLD的高危人羣，二型糖尿病患者中超過70%的患者患有MASLD，其中一半發展至MASH（即35%+）。截至目前，已獲批用於MASH適應症治療的藥物僅包括Madrigal的THRβ激動劑resmetirom以及諾和諾德的GLP-1RA司美格魯肽。EFX已展現出優異的纖維化改善潛力，FGF21受MNC青睞。根據EFX為期96周的II期臨牀結果，在全部受試者中，50mg給藥組纖維化改善且炎症未惡化比例為49%、安慰劑組為19%；88名在96周接受活檢的受試者中，50mg組給藥纖維化改善且炎症未惡化比例為75%、安慰劑組為24%，展現出優異的纖維化改善潛力。在諾和諾德本次收購Akero前，GSK曾於2025年5月以最高20億美元現金對價收購Boston Pharmaceuticals的長效GFG21類似物efimosfermin alfa。目前全球FGF21靶點進展前列的為諾和諾德/Akero的EFX(FDAIII期)、89bio(Roche)的pegozafermin（FDAIII期）。目前國內FGF21靶點在研藥物包括：正大天晴FGF21單靶點AP025（II期）、東陽光藥FGF21/GLP-1雙靶點HEC88473（II期）、道爾生物FGF21/GLP-1R/GCGR三靶點DR10624（II期）、民為生物FGF21/GLP-1R/GIPR三靶點MWN105（II期）、天士力/華潤三九B1344（I期）、正大天晴FGF21/GLP-1R雙靶點AP026（I期）等。

　　9月醫療設備招投標127億同比-21%（同期高基數），環比-3%（趨勢有所放緩），25Q3同比+2.5%，25Q1-Q3同比+38%。分子賽道來看：24H1受到醫療反腐影響，基數較低，24H2基數已逐步升高。因此25Q3同比下滑也是高基數原因，環比略微下降，本輪醫療設備以舊換新釋放有所放緩，系已到尾聲。后續可以持續關注年底是否有醫療設備招投標回升（一般年底正常招投標由於預算原因會加速在12月份左右落地）。（1）醫學影像（CT、MR、DSA、DR等）：25Q3是145億（+34%）25Q1-Q3是459億（+64%）（2）生命信息與支持（血液透析、監護、呼吸、麻醉、除顫等）：25Q3是32億（+10%）25Q1-Q3是100億（+36%）（3）軟鏡（消化道、支氣管等）：25Q3是18億（+2%）25Q1-Q3是51億（+20%）（4）硬鏡（胸腹腔、關節鏡、鼻咽喉鏡等）：25Q3是17億（-11%）25Q1-Q3是49億（+4%）（5）放射治療（直線加速器、螺旋斷層放射治療等）：25Q3是10億（-32%）25Q1-Q3是50億（+32%）（6）手術機器人（手術控制系統、手術導航系統等）：25Q3是9億（-17%）25Q1-Q3是33億（+90%）（7）超聲（全身、便攜、心臟、婦產等）：25Q3是45億（+27%）25Q1-Q3是139億（+55%）。從核心標的來看：個股增速符合行業整體。中低端產品線價格普遍有所下降（受到部分縣域設備集採影響，但目前有設備有集採反內卷邏輯，頭部公司預計贏單率能有所上升）。此前中央經濟工作會議提到要增加發行超長期特別國債，持續支持「兩重」和「兩新」。25年預計新一輪醫療設備以舊換新即將來臨，規模預計不小於24年，預計26年開始陸續審批，目前重點關注各家庫存水平以及業績釋放節奏。（1）邁瑞：25Q3是25億（+13%）——其中9月9億（+7%）（2）聯影：25Q3是28億（+48%）——其中9月8億（+18%）（3）開立：25Q3是4億（+64%）——其中9月1.6億（+72%）（4）澳華：25Q3是2億（-1%）——其中9月4692萬（-33%）。

　　穩健組合：恆瑞醫藥(600276)、百濟神州-U（688235）、美年健康（002044）、通化東寶(600867)、億帆醫藥(002019)、恩華藥業（002262）、首藥控股-U(688197)、美好醫療（301363）、甘李藥業(603087)、賽諾醫療(688108)。

　　風險提示：醫藥行業政策不確定性超預期風險；研發進展不及預期風險；業績不及預期風險。