壓力驅動拋售，恐慌並未登場

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：徐廣鴻、陳俊雲、何林桓、許英博

美國當地時間2025年10月10日，美國總統特朗普單方面聲稱將對中國進口商品加徵額外關税，導致美股大跌。但從主要寬基指數和VIX表現、成交以及匯率等指標來看，市場情緒並未陷入恐慌。儘管當前美股估值高於今年4月初水平，但結合PE和EPS增速以及PB/ROE的維度，當前美股依舊具備配置價值，特別是在美股2025年業績增速預期自6月下旬持續上修的背景下。往后看，在OBBB法案逐步生效，且美國流動性依舊較為充裕的情況下，我們建議投資者關注三大中長期方向：1）估值和業績更為匹配的科技行業；2）受益於再工業化進程和政策利好的製造業、中上游資源品以及核電行業；3）醫療支出的削減或利好互聯網診斷行業的發展。針對美股科技板塊，中短期維度，宏觀經濟的韌性、美聯儲的降息，以及強勁的AI CAPEX數據，料將對美股科技板塊業績形成持續支撐，具體建議關注三個細分板塊：互聯網、軟件SaaS、半導體&硬件。

▍事件：

美國當地時間2025年10月10日，美國總統特朗普單方面聲稱將從11月1日起，在現有基礎上對中國進口商品加徵額外 100% 關税，並對所有關鍵軟件實施出口管制，導致美股大跌。但我們認為昨夜的下跌與今年4月初對等關税宣佈后美股的大跌存在一定差異。若未來中美摩擦不出現大幅升級，短期回調或提供中期佈局美股的機會，特別是基本面增速較為強勁的科技板塊。

▍昨夜美股雖遭拋售，但市場並未陷入恐慌。

首先，美國當地時間10月10日美股主要寬基指數的跌幅（標普500：-2.7%，納指：-3.6%），遠低於今年4月3日（標普500：-5.4%，納指：-6.0%）和4月4日（標普500：-6.0%，納指：-5.8%）宣佈對等關稅后兩個交易日的跌幅。

第二，VIX雖飆升31.8%至21.66，但仍顯著低於4月3日的30.02（+40.0% DoD）和4月4日的45.31（+50.9% DoD）。

第三，在成交方面，昨夜（美國當地時間2025年10月10日，后同）美股整體成交雖達到7860億美元，但環比增幅為27%，顯著低於4月3日環比51.5%的增幅；此外，昨夜美股市場下跌主要集中於特朗普發佈首條Truth Social推文后的約半小時內，即便金龍指數16:00收盤價相較於11:33的點位也僅低0.4%，表明10:55后的半小時內市場或已消化了絕大多數的拋壓。

最后，針對特朗普在16:50發佈的第二篇提及額外100%關税的推文，富時A50期貨在16:45至16:55期間繼續下跌約10分鍾后，至17:15收盤的20分鍾內出現小幅反彈；同時，該時段美元兑離岸人民幣匯率未大幅突破11:33的高點，且當前USD/CNH匯率為7.1478，遠低於4月8日的7.4295。

▍儘管當前美股估值高於今年4月初水平，然而從基本面及多重估值指標綜合考量下，美股市場仍具備配置價值。

估值維度，當前標普500的動態PE為22.2倍（處於94%的歷史分位水平），高於今年4月初的20.3倍；同時，納指100的動態PE為26.6倍（處於83%的歷史分位），亦高於4月初的23.5倍。儘管當前美股整體估值高於4月初水平，但從全球視角而言，美股在PE/EPS增速以及PB/ROE等維度上仍具備顯著的配置價值。

基本面方面，自今年1月下旬特朗普重返白宮以來，市場對美股2025年業績增速的預期持續下修（彭博一致預期），但自6月下旬起，業績預期的修正已出現企穩反彈態勢，當前標普500、納指100及MAG 7（Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet (Google), Tesla, Nvidia, Meta Platforms）的最新2025年盈利增速預期（彭博一致預期）分別達到9.9%、20.5%和20.6%。

綜合來看，我們預計此次美股回調大概率不會重演今年2月下旬至4月8日期間持續下跌並步入熊市的情形，因當時市場仍在交易美國經濟衰退預期，且彼時美聯儲尚未開啟降息。后續若中美摩擦未出現顯著升級，美股有望反彈；同時，特朗普在此后白宮接受採訪時已澄清並未取消APEC會議與中方領導人會面的計劃。因此，我們判斷若短期內美股出現持續調整，反而提供投資者中期佈局美股的機會。

▍往后看，OBBB 法案逐步生效利空美股醫療和新能源，但可關注估值和業績更為匹配的科技行業、受益於再工業化進程和政策利好的製造業、中上游資源品以及核電行業。

從法案涉及到的具體行業影響來看：

第一，未來十年對醫療補助計劃（Medicaid）及兒童健康保險計劃（CHIP）的支出將削減1.02萬億美元，對美股醫療保健行業預計衝擊較大。

第二，10月起取消7500美元的EV 補貼，或進一步壓制新能源車企的業績。

第三，軍工企業有望受益於法案額外追加的1500億美元國防預算。

第四，在傳統能源與製造業方面，法案通過延長投資抵免期限和加速折舊等手段，允許美國企業在2025年至2029年間選擇立即全額加速攤銷研發費用；對於固定資產如機器設備等，企業可享受100%即時全額扣除的政策；製造業新建廠房及擴建工程也允許全額即時折舊費用化，相關行業的稅后利潤將增厚。

整體看，建議投資者關注：估值和業績更為匹配的科技行業；受益於再工業化進程和政策利好的製造業、中上游資源品以及核電行業；醫療支出的削減或利好互聯網診斷行業的發展。

▍美股科技板塊展望：經濟韌性+降息+AI繼續形成業績上行支撐。

中短期維度，宏觀經濟的韌性、美聯儲的預防式降息，以及強勁的AI CAPEX數據，料將對美股科技板塊業績形成持續支撐。

1）互聯網：自今年4月低點以來，宏觀+AI技術推動歐美在線廣告市場表現持續上行，同時受AI浪潮驅動，歐美企業顯著加快上雲速度，同時伴隨降息周期開啟，在線零售、Fintech等板塊亦有望快速復甦，美股頭部互聯網巨頭受益顯著；

2）軟件SaaS：受益於北美雲平臺收入加速，以及AI配套基礎設施建設，信息安全、基礎軟件等自年初以來持續保持高景氣度，伴隨宏觀預期的改善，以及AI收入逐步落地等，應用軟件疲弱的基本面亦有望跟隨改善；

3）半導體&硬件：AI算力相關市場預期不斷攀升，但考慮到有利的宏觀環境，AI CAPEX敍事的逆轉短期仍屬小概率事件，我們繼續聚焦AI算法、貨幣化層面的進展，同時通用服務器、模擬芯片等板塊底部復甦的機遇亦值得關注。

▍風險因素：

中美博弈超預期加劇；美國宏觀經濟波動；法案落地效果不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年10月11日發佈的《美股市場聯合點評—壓力驅動拋售，恐慌並未登場》報告。