中美關税「再升級」，A股影響幾何？

2025-10-13 08:41

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李求索、魏冬、黃凱松、李瑾、劉欣懿、張歆瑜、陳詩源

外部不確定性衝擊，對A股影響幾何？不改中期趨勢，中國資產重估仍在延續

11月重要節點前，中美經貿博弈再度升級。當地時間10月10日，美國總統特朗普在社交媒體上表示，將從2025年11月1日起對所有從中國進口的商品加徵額外100%關税，並對所有關鍵軟件實施出口管制。

突發事件對全球主要資產擾動明顯，風波未平仍需關注后續進展。受上述事件影響，全球權益資產和商品普遍下挫，美債與黃金拉昇。具體的，上周五美國納斯達克指數跌幅3.6%，標普500指數下跌2.7%，創下4月10日以來最大單日跌幅，AMD、高通等芯片股跌幅居前，VIX指數飆升；上周五，中國科創50、創業板指和恆生科技指數分別下跌5.6%、4.6%和3.3%；歐洲斯托克600指數收跌1.25%，主要歐洲國家股指均收跌；大宗商品方面，美油和紐銅分別跌4.8%和3.7%，盤中跌幅一度超5%；十年期美債跳水超10個基點，紐約黃金期貨漲近2%。值得注意的是，此前特朗普政府在4月對華啟動的「對等關税」暫停協議也將於11月10日到期，后續進展仍需密切關注。

短期衝擊不改中期趨勢，中國資產重估仍在延續。整體看，基於目前信息初步判斷，我們認為本輪事件對A股的衝擊預計將弱於4月初時期：一方面，當時4月初市場計入了劇烈、快速調整預期；另一方面，中國在當時展現出的快速、有效應對，有望降低投資者對后續類似衝擊的擔憂。短期看，此次突發事件或對風險偏好帶來影響，加大或延長8月底以來的市場調整幅度和持續時間。但從中期角度，中金策略團隊在此前《牛市成因之辯》中指出，全球貨幣秩序加速重構，美元資產的安全性下降，人民幣資產將繼續獲得重估，這意味着市場上行根基並未動搖，疊加「十五五」等政策規劃出台在即、科技等行業基本面向好趨勢未改、A股整體估值區間相對合理等因素，我們認為本輪行情可能更具備「長期」、「穩進」條件，中國資產重估仍在延續。若后續短期A股因非理性情緒出現超調，反而提供較好再度配置A股時點。

分行業看，我們匯總中金行業分析師觀點，中美博弈升級對相關行業的影響如下：

► 機械、軍工和船舶：若中美博弈進一步加劇，市場或傾向交易「自主可控」及「安全可保障」相關資產。機械領域中，與自主可控最相關的包括科學儀器和高端機牀；軍工板塊具備主題性受益邏輯，但基本面影響有限，船舶行業受衝擊較小。

市場層面更可能聚焦國產替代預期，航空發動機產業鏈或成為關注重點。與科學儀器、高端機牀不同，國內航空發動機自主化水平有進一步提升空間，目前外部依存度較高，后續需關注事件進展及國內相關產業鏈建設。

► 軟件：關注可能主要針對的工業軟件及EDA設計工具。

► 電力設備與新能源：可能受影響的主要環節是儲能電芯，與4月情形相似。美國自我國進口的儲能電芯產品或面臨限制，新能源領域龍頭企業影響較大。

► 光伏：前期多次相關措施或預期反覆，此次美國關税政策對光伏行業的邊際影響可能有限。

► 有色金屬：與4月相比，本次稀土出口管制更加全面和深化。稀土作為我國在大國博弈中的重要戰略資源，其政策調整具有顯著信號意義。特朗普計劃在APEC會議后實施額外關税，需關注會議結果及后續進展。與此前不同的是，當前出口量正常，我國稀土產業的主導地位和博弈籌碼明顯增強，需求預期也較4月時更為穩健。短期內，在情緒推動下稀土價格或維持強勢，除非雙方摩擦再度升級並引發衰退擔憂，否則估值上行趨勢仍有支撐。

A股市場估值：當前A股整體估值處於合理區間，並未高估

8月底以來，A股市場由此前的上漲轉為震盪格局。我們在《A股「長期」、「穩進」的四大條件》中提到，指數上漲並非一蹴而就。歷史經驗顯示，當A股換手率升至5%以上時，指數往往在隨后出現1—3個月的短期調整。近幾年典型階段包括2019年4月、2020年7月和2024年10月，均出現類似特徵。市場成交在前期快速上漲后，獲利資金了結疊加缺乏新增催化的背景下，市場可能進入短期震盪整理階段。

從市場位置來看，當前A股整體估值處於合理區間。1）A股市場主要寬基指數估值，位於歷史均值和向上1倍標準差之間。截至10月11日，偏大盤的滬深300指數前向市盈率12.5x，略高於2005年以來的歷史均值12.1x，分位數75.4%。偏成長的創業板指前向市盈率30x，位於均值向上0.1倍標準差，分位數60.5%。偏中小市值的中證500和中證1000估值彈性更大，當前均位於估值向上0.6倍標準差左右，分位數分別為73.4%和76.7%。2）A股估值在全球主要市場仍處於中等偏低位置。當前美國標普500 /MSCI印度/日經225 /法國CAC40 /德國DAX的前向市盈率分別為23x/22.4x/21.3x/16.5x/15.8x，橫向比較來看，A股估值（12.5x）在全球主要市場仍處於中等偏低位置。年初至今上證指數上漲16.3%，在全球主要市場中為中游水平，尚低於同期港股表現（恆生指數年初至今上漲31.1%）。3）股債相對吸引力仍存。當前滬深300指數股息率2.6%左右，和十年國債收益率相比，權益資產仍有相對吸引力。根據股息率和國債收益率測算的股債相對吸引力指數目前為139%，接近過去5年80%分位數，處於歷史較高水平。股權風險溢價的數據，也顯示A股投資者風險偏好相對較高，滬深300股權風險溢價為6.2%，略低於均值6.3%。4）A股市值與GDP、M2的比值也偏低。當前A股市值雖超過100萬億元，但與GDP的比值在全球主要市場中尚處於中等偏低位置；A股市場總市值/M2約為35%，處於歷史45%分位左右；與同期居民存款余額也存在一定差距。5）分行業看，科技成長領域估值提升明顯，當前全球AI與半導體行業業績保持高增長，創新葯和部分新能源板塊逐步走出周期低點，行業盈利回暖有助於穩定估值並拓展上行空間。

配置上，短期風格變化可一定程度參考4月前后的市場反應，前期漲幅較大、對外部風險未計入的成長、出海領域有短期壓力；有色、軍工、國產替代、內需關注度上升。

圖表1：2025年初至今大類資產表現