人民幣匯率：不一樣的升值周期

本文來自格隆匯專欄：興業研究，作者：郭嘉沂

2014年人民幣匯率結束單邊升值、開啟雙向波動以來，一共經歷了兩輪完整的升貶周期，目前處於第三輪的升值周期中。但與前兩輪升值周期相比，此輪升值的幅度明顯偏弱，前兩輪均呈現明顯的「慢貶急升」特徵。本文將解釋此輪升值周期幅度偏小背后的原因，並展望后市。

一、此輪升值周期不一樣的內外驅動

宏觀層面影響人民幣匯率走勢的因素主要包括外因與內因。外因主要包括美元指數（美元匯率）與美元利率兩部分，而由於我國尚未完全實現資本自由流動，美元利率我們更多關注境內美元利率（境內美元流動性），其走勢大趨勢上與境外美元利率一致，但利差波動較大。無論是美元匯率還是美元利率，其背后最核心的影響源頭就是美聯儲貨幣政策。今年美國進入第二庫存周期的主動去庫階段，需求下行，勞動力市場明顯走弱，美聯儲重啟降息周期背景下，美元流動性明顯轉松。我們可以觀察到反映境內美元流動性的關鍵指標——境內金融機構外匯存款同比增速在今年向上突破了人民幣匯率升貶周期切換的閾值6%-10%水平，表明人民幣匯率進入升值周期。

與此同時，美元指數在今年呈現出與2018年貿易戰時期截然不同的弱勢走勢。背后一方面與美歐日貨幣政策分化有關，市場對於美聯儲的定價更偏鴿派。另一方面與全面貿易戰會通過收窄美國貿易逆差、破壞美元環流有關，儘管美元資產的拋售尚不明顯，但市場機構明顯加大了預防美元貶值風險的對衝力度。

因而從外因方面，支持人民幣進入升值周期。

內因方面，此輪升值周期與前兩輪不同，目前國內處於「寬貨幣+寬信用」周期，信貸需求回升力度較弱，貨幣政策仍需延續寬松以呵護，這與傳統人民幣匯率升值周期「緊貨幣+寬信用」的環境不同。這是人民幣此輪升值幅度偏小的原因之一。

此外，從中微觀層面，此輪人民幣匯率升值周期與前兩輪存在兩個明顯不同。一是人民幣已由投資貨幣轉變為融資貨幣。儘管海外主要經濟體（日本除外）開啟降息周期，但絕對利率水平大多仍高於人民幣利率。並且考慮到人民幣匯率的低彈性，當前人民幣匯率仍呈現出理想的融資貨幣特徵，這天然使得在沒有明顯的升值驅動出現時，市場傾向於持有美元兑人民幣多頭，抑制了人民幣升值幅度。

二是貿易戰壓力下，匯率仍需要起到緩衝墊作用，儘管今年主要是通過美元兑人民幣雙邊匯率穩定、有效匯率貶值來實現對衝，但這同樣抑制了人民幣的升值幅度。

二、后市展望

由上述分析可知，目前人民幣升值背后最核心的驅動在於美聯儲貨幣政策寬松，除了美元匯率、利率的直接影響途徑，其同樣通過利好股匯正向聯動助力人民幣升值。美國此輪需求下行期有望延續至明年上半年，因而其仍有多次降息，使得美元流動性繼續保持寬松。但在明年下半年美國有可能進入第三庫存周期的需求回升期，屆時需警惕市場交易美元流動性收緊。因而從現在到明年上半年人民幣匯率大體仍處於此輪升值周期中。

從中微觀因素來看，當前仍有大量待結匯盤待釋放，在美元利率下行、A股吸引力提升背景下，待結匯盤有望有序釋放，助力人民幣升值。但與此同時，需要關注到待購匯盤亦在累積。今年匯率低波背景下，結匯與購匯雙方觀望情緒都較重，因而一旦有某個驅動打破「天平的平衡」，匯率波動率將迅速放大。

展望第四季度，美元指數已如期出現反彈，但目前的反彈主要是被動反彈，即來源於歐元、日元因政局動盪帶來的疲軟，后市美元如需進一步反彈，仍有賴美國勞動力市場的反彈——從前瞻指標來看，第四季度有望反彈，但目前的政府關門行為增加了其變數。結合美元兑人民幣的動量模型，美元兑人民幣在第四季度仍有小幅升值空間，建議春節前的結匯盤把握反彈波段鎖定結匯敞口，類似國慶期間USDCNH的波段反彈，但由於人民幣整體仍處於升值周期中，結匯鎖定價格不可貪高。

注：本文來自興業研究發佈的《人民幣匯率：不一樣的升值周期》，報告分析師：郭嘉沂