觀點：外部衝擊造成的資產下跌，是增持中國市場的良機

2025-10-13 07:31

本文來自格隆匯專欄：國泰海通策略方奕，作者：方奕、郭胤含、李健、蘇徽

摘要

▶大勢研判：外部衝擊造成的資產下跌，是增持中國市場的良機。假期后中美貿易爭端再次令投資人戰戰兢兢，不少市場分析將當下衝突與4月相比擬，並帶動周五恐慌性拋售（膝跳反應）。實際上，在4月初，由於沒有歷史經驗可比，投資人對「對等關税」所帶來的貿易風險的邊界估計是模糊的，對國內經濟金融穩定條件和應對準備的認識也有限，造成估值收縮和信心受挫。國泰海通策略相較共識要更樂觀和堅定，與4月衝擊不同，當下貿易風險的邊界相對清晰，國內金融穩定條件也更明朗，因此外部衝擊是擾動，不會終結趨勢。投資更應看到中國「轉型牛」內在確定性的趨勢：中國轉型加快、無風險收益下沉與資本市場改革。當下中國社會和投資人關於「找資產」的需求持續井噴，尤其是發展邏輯堅實的優質資產。因此，外部局勢的衝突和擾動所造成的資產下跌反而是買點。地緣衝擊和調整難免，但時間不會久，幅度可控，是增持中國的時機。

▶冷靜應對市場的「膝跳反應」：貿易風險邊界或更清晰。市場擔心4月衝擊再現，並以當前估值狀態與4月相比較。儘管4月調整后估值偏低，但彼時多數投資人的心態卻並不樂觀。可見，在風險衝擊的環境中，重要的是對風險前景和風險邊界的預期，而不是估值。此外，以當前周期性底部的盈利評估估值本身存在侷限性。從貿易風險邊界上看，相較4月或更清晰：不同於4月中美在「對等關税」上的漸進式加碼，當下中國採取稀土與鋰電等反制舉措精準、有力和直擊痛點，表明中國在反制舉措上更體系和從容；美國宣佈對華100%關税的加徵，若實施則接近「貿易停滯」，進一步貿易衝突缺乏實際意義；反觀美國需面對通脹和聖誕季現實約束。因此，風險的邊界相對清楚的。

▶冷靜應對市場的「膝跳反應」：國內金融穩定條件也更明朗。1）近期經濟環比走軟與新增中美貿易風險，均不利表觀經濟運行，因此貿易風險的另一面是國內財政貨幣寬松支持立場的潛在強化。2）如今穩定資本市場對於凝聚社會共識、提振公眾預期、推動經濟轉型、穩定資產負債表和引入海外資本，兼具四兩撥千斤的關鍵作用。2025年以來決策層持續表態和部署穩定資本市場，7月30日政治局會議新提「增強靈活性預見性」，8月29日證監會「十五五」資本市場規劃座談會再提「鞏固資本市場回穩向好勢頭」，9月23日央行貨幣政策委員會第三季度例會指出「探索常態化的制度安排，維護資本市場穩定」。因此，資本市場改革的推進，金融穩定條件也更明朗。

▶行業比較：風格不會切換，新興科技是主線，周期金融是黑馬。地緣和經濟形勢複雜，在數據和政策上易證偽的板塊仍不是好的選擇。由此，我們認為風格不會切換，聚焦產業發展、反內卷和穩定價值。1）中國AI創新與國產化進展提速，新一輪資本開支擴張周期出現；國產半導體設備「deepseek時刻」或臨近，推薦：港股互聯網/電子半導體/國防軍工/傳媒/機器人等。2）金融板塊在經歷調整后，股息回報和穩定價值提高，推薦：券商/銀行/保險。3）反內卷的背后是經濟治理思路的轉變，有助打破或修正此前充分定價的通縮預期，看好格局改善的周期品：有色（稀土）/化工/鋼鐵/新能源等。

▶風險提示：海外經濟衰退超預期，全球地緣政治的不確定性。

大勢研判：外部衝擊造成的資產下跌，是增持中國市場的良機

大勢研判：外部衝擊造成的資產下跌，是增持中國市場的良機。假期后中美貿易爭端再次令投資人戰戰兢兢，不少市場分析將當下衝突與4月相比擬，並帶動周五恐慌性拋售（膝跳反應）。實際上，在4月初，由於沒有歷史經驗可比，投資人對「對等關税」所帶來的貿易風險的邊界估計是模糊的，對國內經濟金融穩定條件和應對準備的認識也有限，造成估值收縮和信心受挫。國泰海通策略相較共識要更樂觀和堅定。與4月衝擊不同，當下貿易風險的邊界相對清晰，國內金融穩定條件也更明朗，因此外部衝擊是擾動，不會終結趨勢。投資更應看到中國「轉型牛」內在確定性的趨勢：中國轉型加快、無風險收益下沉與資本市場改革。當下中國社會和投資人關於「找資產」的需求持續井噴，尤其是發展邏輯堅實的優質資產，因此，外部局勢的衝突和擾動所造成的資產下跌反而是買點。地緣衝擊和調整難免，但時間不會久，幅度可控，是增持中國的時機。

冷靜應對市場的「膝跳反應」：貿易風險邊界或更清晰

冷靜應對市場的「膝跳反應」：貿易風險邊界或更清晰。市場擔心4月衝擊再現，並以當前估值狀態與4月相比較。儘管4月調整后估值偏低，但彼時多數投資人的心態卻並不樂觀。可見，在風險衝擊的環境中，重要的是對風險前景和風險邊界的預期，而不是估值。此外，以當前周期性底部的盈利評估估值本身存在侷限性。從貿易風險邊界上看，相較4月或更清晰：不同於4月中美在「對等關税」上的漸進式加碼，當下中國採取稀土與鋰電等反制舉措精準、有力和直擊痛點，表明中國在反制舉措上更體系和從容；美國宣佈對華100%關税的加徵，若實施則接近「貿易停滯」，進一步貿易衝突缺乏實際意義；反觀美國需面對通脹和聖誕季現實約束。因此，風險的邊界相對清楚的。

冷靜應對市場的「膝跳反應」：國內經濟金融穩定條件也更明朗

冷靜應對市場的「膝跳反應」：國內經濟金融穩定條件也更明朗。1）近期經濟環比走軟與新增中美貿易風險，均不利表觀經濟運行，因此貿易風險的另一面是國內財政貨幣寬松支持立場的潛在強化。2）如今穩定資本市場對於凝聚社會共識、提振公眾預期、推動經濟轉型、穩定資產負債表和引入海外資本，兼具四兩撥千斤的關鍵作用。2025年以來決策層持續表態和部署穩定資本市場，7月30日政治局會議新提「增強靈活性預見性」，8月29日證監會「十五五」資本市場規劃座談會再提「鞏固資本市場回穩向好勢頭」，9月23日央行貨幣政策委員會第三季度例會指出「探索常態化的制度安排，維護資本市場穩定」。因此，資本市場改革的推進，金融穩定條件也更明朗。

從金融視角看科技：本輪科創行情尚未結束

從金融視角看科技：本輪科創行情尚未結束。與傳統經濟部門不同，作為資本高度密集的新興科技行業缺乏傳統融資渠道下的抵押品，資本與創新之間的連接更依賴於多元化金融工具的支持，這是高科技行業高資本開支投入與實現價值創造的關鍵。從金融視角理解新興科技，1）海外AI巨頭間持股和購買交易本質是AI實物資產的金融化，類比日本戰后交叉持股的「經聯體」模式，這為企業提供了穩定的長期資本和可靠的供應鏈，是日本經濟奇蹟的關鍵動力。但在日本經濟泡沫破裂后卻也顯現出一損俱損的弊端。當前階段美國AI的相互綁定還集中於巨頭間，盈利支撐下不構成明顯泡沫風險，反而進一步強化AI產業大趨勢，這對於全球AI發展都是有益的。2）中國科技科創相關資本市場改革紅利亦正在加快，這加速了中國科創資產金融化，科創板成長層推出和第五套上市標準重啟，既為資本市場提供了優質供給，又為企業進行資本開支，加速實現價值創造提供可能。市場風格不會切換，繼續看多科技主線行情。

行業比較：風格不切換，新興科技主線催化不斷，周期金融黑馬迴歸，港股科技醫藥有望延續修復

行業比較：風格不會切換，新興科技是主線，周期金融是黑馬。地緣和經濟形勢複雜，在數據和政策上易證偽的板塊仍不是好的選擇。由此，我們認為風格不會切換，聚焦產業發展、反內卷和穩定價值。1）中國AI創新與國產化進展提速，新一輪資本開支擴張周期出現；國產半導體設備「deepseek時刻」或臨近，推薦：港股互聯網/電子半導體/國防軍工/傳媒/機器人等。2）金融板塊在經歷調整后，股息回報和穩定價值提高，推薦：券商/銀行/保險。3）反內卷的背后是經濟治理思路的轉變，有助打破或修正此前充分定價的通縮預期，看好格局改善的周期品：有色（稀土）/化工/鋼鐵/新能源等。

「十五五」堅持高質量發展，以新發展理念引領發展，因地制宜發展新質生產力。中共中央政治局9月29日召開會議，研究制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃重大問題。會議決定，中國共產黨第二十屆中央委員會第四次全體會議於10月20日至23日在北京召開。會議強調，「十五五」時期經濟社會發展必須堅持黨的全面領導，堅決維護黨中央權威和集中統一領導，把黨的領導貫穿經濟社會發展各方面全過程；堅持人民至上，尊重人民主體地位，讓現代化建設成果更多更公平惠及全體人民；堅持高質量發展，以新發展理念引領發展，因地制宜發展新質生產力，推動經濟持續健康發展和社會全面進步；堅持全面深化改革，擴大高水平開放，持續增強發展動力和社會活力；堅持有效市場和有為政府相結合，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用；堅持統籌發展和安全，強化底線思維，有效防範化解各類風險，以新安全格局保障新發展格局。

「十五五」期間產業結構調整的首要方向仍將是轉型升級。從五年規劃經濟結構主要指標的演變看，規劃的側重點從「粗放」到「精細」，對科創和研發的重視不斷提升。從「十二五」到「十四五」規劃，對製造業的要求從「改造提升」升級為「製造強國」。預計「十五五」規劃對科技創新的支持力度將延續。2025年7月中央財經委會議重點提及的海洋經濟、政治局會議提出的「人工智能+」，以及政府工作報告涉及的商業航天、低空經濟、智能網聯新能源汽車、智能機器人等，有望成為「十五五」規劃重點關注的新興行業。

新興科技仍是主線，「十五五」規劃出台有利於「人工智能+」行情進一步擴散至產業上下游及應用端。在外部不確定性加大的環境下，中國對科技自立自強的要求逐步迫切。順應國家戰略、具備真實技術壁壘的科技企業將是「十五五」規劃背景下A股投資的重要主線。「人工智能+」是新一輪技術革命和提升新質生產力的核心引擎。「十五五」規劃有望重點加速推動「人工智能+」與實體經濟深度融合，實現規模化場景應用落地。全A資本開支同比2025年同比負增收窄，新一輪資本開支周期有望啟動，並帶動新興行業資本開支持續擴張，人工智能、機器人、商業航天等新興科技產業景氣趨勢將延續。AI產業趨勢帶動TMT硬件景氣持續增長；國內電子元件、PCB、變壓器、蓄電池等AIDC鏈相關行業8月最新出口增速高位運行，近期存儲硬件價格大幅上漲反映了AI行情對於TMT硬件生產企業的景氣拉動效果。此外，對於科技、製造為代表的強勢板塊，三季報是驗證新動能景氣優勢的重要窗口。其中，以AI、創新葯、新能源為代表的科技成長主線，產業趨勢和景氣優勢或持續共振，有望帶動市場繼續聚焦景氣主線。美聯儲9月再啟降息周期，CME預測顯示，2025年大概率仍有兩次降息，而2026年大概率有兩次，我們同時看好新技術趨勢和新商業模式帶來的新興資產業績提振和價值重估，特別是受益於海外流動性寬松、並正在從「內卷式」競爭重新聚焦創新的港股科技龍頭。考慮到市場前期交易主要集中在科技硬件環節，我們認為前期滯漲，但盈利預期有所修復與改善的軟件端，如港股互聯網與遊戲將是市場輪動擴散的方向。推薦港股互聯網/傳媒/創新葯/電子/機械。

反內卷政策有望進入加速落地階段，推動經濟持續健康發展和社會全面進步。9月15日，《求是》雜誌發佈總書記署名文章《縱深推進全國統一大市場建設》。建設全國統一大市場與治理「內卷式」競爭，是中國當前經濟轉型中緊密關聯的兩大關鍵戰略，或將在「十五五」規劃中起到重要引領作用。其核心邏輯在於，通過構建一個高效規範、公平競爭、充分開放的宏觀市場環境，從根本上扭轉部分領域「低價無效無序競爭」的困境，引導資源向更高效、更具創新性的領域配置。讓企業得以將更多精力放在提升產品附加值和服務質量上，從而推動行業整體毛利率穩步回升。隨着市場競爭環境的優化，資源會向優質企業集中，實現資源的更優配置。當前我國產業結構的突出問題是製造業供過於求，截至2025年8月，PPI已連續35個月同比負增長。在反內卷政策持續推進下，8月上游周期資源行業PPI增速出現邊際改善。我們認為，后續反內卷政策將結合行政與市場的力量，一方面推動傳統領域落后產能的退出與升級，另一方面發揮行業自律協會作用，通過制定標準引領產業升級。在反內卷政策加快落地之下，我們認為產能與庫存去化時間充分、且在底部龍頭競爭優勢已經凸顯的板塊的盈利預期有望更快得到扭轉和修復。綜合來看，推薦關注有色/化工/地產/生豬/造紙/機械/新能源車等。1）產能周期視角，已經有部分順周期行業在產能持續收縮下，固定資產周轉率出現了改善。資本開支增速低位且邊際下行，固定資產周轉率邊際上行的行業主要集中在機械設備/有色金屬/玻璃玻纖/包裝造紙等。2）庫存周期視角，推薦關注庫存去化時間充分，且庫存周轉率已經出現復甦的行業，即進入被動去庫，或主動補庫階段的高景氣行業。如有色/造紙/地產/農林牧漁/化工/機械/鋼鐵等。3）龍頭競爭優勢視角，底部龍頭盈利與現金流優勢提升的行業：養殖/工業金屬/玻璃玻纖/化工/普鋼/風電設備/電機電源設備/機械。

擴內需政策持續落地，供需兩端協同發力下，有望帶動消費板塊行情向上。9月30日，財政部、商務部發布《關於開展消費新業態新模式新場景試點工作的通知》，財政部、商務部將開展消費新業態新模式新場景試點工作。兩部門將支持50個左右城市開展試點工作，政策實施期為兩年。本次試點工作針對高品質消費供給不足、消費領域創新動能有待激發等問題，堅持目標導向、問題導向，從供給側集中發力，聚焦創新消費業態、模式和場景，着力擴大優質消費供給，激發消費潛能。主要支持試點城市在三個方面開展創新探索：健全首發經濟服務體系；創新多元化服務消費場景；支持優質消費資源與知名IP跨界聯名。當前擴內需政策持續落地，從前期的以舊換新、育兒補貼與消費貸款貼息，到近期商務部聯合九部門發佈的《關於擴大服務消費的若干政策措施》，提振消費政策不斷落地。此次試點工作的出臺標誌消費提振的另一方式，從擴大服務消費與新增優質服務消費供給逐步啟動。另一方面，居民收入端也開始出現邊際變化，補貼與社會保障制度的持續完善推動居民轉移性收入近四個季度同比增速穩步提升，且隨着地產逐步企穩，居民財產性收入同比增速觸底向上，居民的收入預期下行的壓力有所緩解。從行業比較的擇股思路看，我們認為當前應該重視底部毛利率改善的消費賽道，這些消費賽道或受益新消費產業趨勢如國潮消費、性價比消費與情緒消費，或是通過反內卷與經營模式整改提升了自身的盈利水平。綜合來看，我們推薦關注如大眾品/商超/造紙/生豬等。

主題推薦：自主可控/算力基建/機器人/AI應用

6.1.自主可控：加速構建自主化半導體生態系統，看好先進半導體設備與材料領域投資加碼和自主化水平提升

投資建議：2025灣芯展將在深圳舉行，打造IC設計、晶圓製造、先進封裝、化合物半導體4大主題展區，新凱來、ASML等全球半導體明星公司參展。AI領域需求激增與構建自主化半導體生態需求，催化全球半導體設備領域支出高增。據SEMI，預計2026年到2028年全球300mm晶圓廠設備支出將達3,740億美元，中國大陸將繼續領先全球設備支出，2026至2028年投資總額將達940億美元，全球佔比達25%。全球科技領域競爭加劇，AI等領域對先進半導體制造的需求爆發式增長，亟需構建自主化半導體產業鏈生態，看好關鍵零部件/材料突破與國內需求共振下的半導體產業鏈投資機會。

方向一：受益自主化水平與產能利用率提升的光刻/刻蝕/量檢測設備；

方向二：受益技術突破與成熟度提升的光刻膠/靶材/大硅片/掩膜版等材料。

6.2.算力基建：OpenAI算力生態再擴容，國內大廠加碼算力投資，看好受益滲透率提升的國產算力/AIDC投資機會

投資建議：OpenAI表示與AMD達成戰略合作，將部署6 GW AMD GPU算力，並給予OpenAI持股多達10%的選擇權。此前，英偉達宣佈計劃通過數千兆瓦（GW）數據中心來擴展OpenAI的算力，並計劃逐步投資最高1000億美元給OpenAI。海外算力投資持續加碼，國內方面，國產AI芯片公司摩爾線程IPO過會；互聯網大廠持續追加算力投資，阿里積極推進3800億AI基礎設施建設，並計劃追加更大投入。全球人工智能發展進入規模化、商業化、生態化新階段，有望引發經濟社會各領域各行業深刻變革，看好算力基建投資驅動的產業鏈投資機會。

方向一：受益滲透率持續提升的國產算力產業鏈；

方向二：受益國內算力資本開支投資加碼的AIDC產業鏈。

6.3.機器人：Figure AI發佈新款量產機器人Figure 03，特斯拉第三代人形機器人有望年底推出，看好受益產業規模化發展的關鍵零部件與整機制造

投資建議：Figure AI發佈第三代量產人形機器人「Figure 03」，靈巧手結構、身體包覆層等均有較大升級；特斯拉正在努力擴大人形機器人的規模，計劃2025年底推出第三代，並在2026年開始量產。馬斯克預計2030年前將年產100萬台。國內方面，宇樹科技開啟上市輔導，智元擬收購上市公司控股權，資本運作和股權融資進程提速，助力產業規模化發展。此外，具身智能垂類應用場景加速落地，而我國具備多種形態機器人規模化生產的產業鏈配套與應用場景優勢。

方向一：受益技術升級迭代的傳感器/絲槓/靈巧手/編碼器等核心零部件；

方向二：具備規模化量產能力的整機制造商供應鏈。

6.4.AI應用：視頻生成應用Sora上線與大模型成為應用入口，看好互聯網大廠與金融/辦公/遊戲/教育/智能終端等領域應用落地

投資建議：OpenAI推出的AI視頻生成應用Sora上線第四天拿下蘋果美國應用商店App Store免費應用榜第一名；OpenAI 2025開發者日發佈Apps SDK，可與外部應用無縫集成，把ChatGPT打造成未來的操作系統。此前，國務院正式發佈《關於深入實施「人工智能+」行動的意見》，要求2027年新一代智能終端、智能體等應用普及率超70%，2030年應用普及率超90%，2035年我國全面步入智能經濟和智能社會發展新階段。普惠普及、智能平權趨勢下，我國AI產業進入大規模示範應用階段。

方向一：受益大模型效率提升和使用成本下降的AI應用公司，看好互聯網大廠與金融/辦公/遊戲/教育/醫療/營銷/工業/農業等領域應用落地；

方向二：受益智能終端普及率提升的AI手機/眼鏡等終端產品。