債市多種敍事切換，「TACO」交易能否重現？

（來源：品債論市）

核心觀點

◾9月機構行為模式：殺基金重倉債

伴隨行情演繹，9月各品種債券多數回調：1）利率債長端回調幅度大於短端，曲線走陡，長端利差走闊，5Y-3Y利差收窄。2）二永長端領跌，5-7Y品種信用利差迅速走闊。

而這些期限、品種基本上是基金偏好的重倉券。從現券交易情況看，除短融外，2024年以來基金偏好淨買入7-10Y利率債、20-30Y國債、1-5Y中票以及7-10Y二永品種。

與22年四季度的調整相比，均表現出二永領跌特徵，但本輪「殺基金重倉債」行情中短端跌幅不大，曲線走陡更為顯著。交易行為上，確實看到9月基金拋券集中在二永、10Y政金老券以及超長國債老券。目前進度上，基金賣出已出現加速，但整體仍有較大出清空間，在超長活躍券上仍然能看到基金的身影。

◾商品需求雖轉弱，通脹預期仍較強

若PPI傳導至核心CPI，根據歷史數據的彈性，明年3月核心CPI同比或為1.6%。即便10Y利率上行至2%，實際利率或為0.4%，將進一步突破當前的歷史最低值（0.8%）。若名義利率維持不變，則意味着未來半年實際利率下行69.4BP，即便10Y利率上行至2%，實際利率仍會下行44BP。再通脹的效果與2024年降息接近：2024年全年降息60BP，推動10Y利率中樞與實際利率均下行70.6BP。

出行、消費持續改善，疤痕效應持續修復，rbc商業周期恢復。文旅遊部數據顯示，今年國慶中秋假日8天，出遊人次同比+16.1%、國內旅遊花費+13.5%。日均出遊人次+1.6%，消費+1%。今年以來，每個節假日都在修復。按照年度數據看，2022年以來經濟周期已處於恢復階段。不知不覺中，旅遊人次和收入早已突破歷史最高。截止10月，2025年的旅遊人次（+10.4%）和收入（+3.1%）都已經超過了2019年水平。

◾四季度的債市看點：比價、機構行為與關税再交易

EVA比價視角：30Y較房貸比價優勢迴歸，10Y相對中性。如果回到銀行視角EVA測算來看：截至9月末30Y國債稅后EVA水平為2.15%，即便是考慮利息收入增值税的恢復，相較存量房貸利率的1.71%已經具有較高的比價優勢，二者利差走闊至2015年以來79%歷史分位數；但10Y國債品種相較一般貸款的EVA利差水平僅回升至24%歷史分位數水平，比價優勢較為中性。

即便基本面走勢偏弱，從實際利率的角度看，降息必要性或許並不高。核心CPI今年以來表現持續回升，截至8月當月同比增速上升至0.9%，若考慮到核心CPI和當前的國債利率，相比於去年的實際利率水平可能並不高，如果是基於其他角度的降息，未必對債券是利好。

目前IRS隱含降息預期表現較低。年初及4月關税事件落地兩個時間節點，隱含降息預期一度擴大至50BP，4月以來降息預期持續收窄，8月18日后指標表現轉正，近期出現下滑，但目前基本無隱含降息預期。

機構行為來看，目前市場風險偏好比較高，保險配債增速可能會弱於以往。保險以往四季度基於開門紅的角度或有提前配債需求，但今年負債端角度保費增速有限，資產端角度債券性價比低，今年二級市場上保險季節性配債高峰在三季度，四季度可能增量有限。

另一方面，銀行金市降低債券委外的敞口提前。基於年底銀行考覈需求、明年債基贖回費等原因，四季度銀行金市可能會提前進行基金贖回，不利於債市供需結構。

關税風波再起，這一輪有何不同？

覆盤今年4月3日，2406全天下行7.75BP， 4月7日早盤低開10bp到1.8%，隨后波動上行至1.8325%，兩日下行約16BP，而后4月8日低開在1.82%，但盤中一路上行到收盤1.855%，整體來説，三個交易日內基於關税的債券交易基本結束，而后整個4月回到了「垃圾時間」。

本周六銀行間開市成交筆數大幅度減少，30年活躍券2502開盤跳下4BP，盤中反彈又繼續下探收於2.08%,全天下行5.1bp，整體上來説幅度小於上一輪4月3日的波動。一方面可能是缺乏權益市場對於風險偏好定價的具體印證；另外一方面，交易的機構畢竟偏少，也是波動小於上一輪的原因。

周一開盤A股的調整空間未必大，跟4月份相比A股的增量是：1）跟美股一樣的強勁的AI產業趨勢，國內算力+海外算力；2）更加熟悉taco的投資模式3）風險在於漲的多，靜態估值貴，大盤接近於4000點的關鍵心理點位。

總的來説，如果周一開盤，已經是關税反應的債市的第二個交易日，且幅度上本身會弱於4月，因此可能再操作的空間不大。

◾風險提示：1）貨幣政策超預期收緊；2）理財大規模回表引發市場波動；3）信用風險事件發生；4）統計口徑不準確；5）研報信息更新不及時

目 錄

1. 9月機構行為模式：殺基金重倉債

2. 商品需求雖轉弱，通脹預期仍較強

3. 四季度的債市看點：比價、機構行為與關税再交易

4. 風險提示

一、9月機構行為模式：殺基金重倉債

伴隨行情演繹，9月各品種債券多數回調：

1）利率債長端回調幅度大於短端，曲線走陡，長端利差走闊，5Y-3Y利差收窄。截至10月10日（下同），30Y國債收益率較8月末調整14.5BP，1Y國債收益率基本不變，同期30Y-10Y國債期限利差回至2019年以來45%歷史分位數，利差走闊至44BP左右。

2）二永長端領跌，5-7Y品種信用利差迅速走闊。10Y二級資本債（AAA-）和10Y永續債（AAA-）均較8月末回調34BP，尤其是8月下旬以來，5Y品種信用利差（與同期限國開債相比）歷史分位數從7%低位快速抬升至50%。

而這些期限、品種基本上是基金偏好的重倉券。從現券交易情況看，除短融外，2024年以來基金偏好淨買入7-10Y利率債、20-30Y國債、1-5Y中票以及7-10Y二永品種。

與22年四季度的調整相比，均表現出二永領跌特徵，但本輪「殺基金重倉債」行情中短端跌幅不大，曲線走陡更為顯著。尤其9月以來，關鍵期限二永債回調幅度較大，7Y、10Y二級債領跌30BP左右，3Y、5Y永續債調整幅度也在20BP左右；利率債調整中，超長期限品種調整幅度居前，9月以來10Y國開跌幅達16BP表現居前，30Y國債跌幅達11BP。

交易行為上，確實看到9月基金拋券集中在二永、10Y政金老券以及超長國債老券。9月基金累計淨賣出160億元現券，其中其他（含二永）淨賣出1015億元，主要賣出7-10Y和30Y以上，其次是淨賣出20-30Y國債老券552億元，但同時也在買入同期限國債新券。

目前進度上，基金賣出已出現加速，但整體仍有較大出清空間，在超長活躍券上仍然能看到基金的身影。9月基金累計賣出7Y以上其他（含二永）873億元，較8月的191億元明顯提升，20Y以上國債老券賣出規模也較8月增加；但節前最后一天25特6和25特2的換券行情中，依然看到了基金在30年國債活躍券上的積極參與，當日淨買入25特6現券11億元，淨賣出25特2現券19億元。

二、商品需求雖轉弱，通脹預期仍較強

商品在「供需敍事」和「反內卷」之間拉扯：「金九銀十」不及預期，節前補庫敍事結束，商品衝高回落至政治局會議后的最低點。上下游分化，下游「供需邏輯」主導、上游「反內卷」主導：螺紋鋼跌至7月初，焦煤維持9月初價格。通脹預期仍然較強：按照「反內卷」龍頭焦煤月差推算，9月30日定價2026的PPI同比為1.2%，3月PPI同比為，4月份PPI同比甚至超過2%。

若PPI傳導至核心CPI，根據歷史數據的彈性，明年3月核心CPI同比或為1.6%。即便10Y利率上行至2%，實際利率或為0.4%，將進一步突破當前的歷史最低值（0.8%）。若名義利率維持不變，則意味着未來半年實際利率下行69.4BP，即便10Y利率上行至2%，實際利率仍會下行44BP。再通脹的效果與2024年降息接近：2024年全年降息60BP，推動10Y利率中樞與實際利率均下行70.6BP。

 出行、消費持續改善：文旅遊部數據顯示，今年國慶中秋假日8天，出遊人次同比+16.1%、國內旅遊花費+13.5%。日均出遊人次+1.6%，消費+1%。今年以來，每個節假日都在修復。

疤痕效應持續修復，rbc商業周期恢復。按照年度數據看，2022年以來經濟周期已處於恢復階段。不知不覺中，旅遊人次和收入早已突破歷史最高。截止10月，2025年的旅遊人次（+10.4%）和收入（+3.1%）都已經超過了2019年水平。

三、四季度的債市看點：比價、機構行為與關税再交易

EVA比價視角：30Y較房貸比價優勢迴歸，10Y相對中性。如果回到銀行視角EVA測算來看：截至9月末30Y國債稅后EVA水平為2.15%，即便是考慮利息收入增值税的恢復，相較存量房貸利率的1.71%已經具有較高的比價優勢，二者利差走闊至2015年以來79%歷史分位數；但10Y國債品種相較一般貸款的EVA利差水平僅回升至24%歷史分位數水平，比價優勢較為中性。

基本面視角：經濟數據確有弱勢，傳統經濟的地產分項也難言樂觀。7-8月經濟數據表現較為平淡，投資端分項出現明顯下滑，前期表現亮眼的社零亦有回落。

伴隨設備更新支撐減弱和「反內卷」政策影響開始顯現，製造業當月同比增速轉負，基建投資也表現退坡，主要受公用事業拖累影響；以舊換新補貼前置發力，后發拉動乏力，補貼類商品增速回落，但服務消費形成支撐；

地產投資跌幅表現持續走闊，8月當月同比下滑至-19.46%，銷售端尚未築底回升，如果從這一邏輯出發可能會帶來降息預期。

但即便基本面走勢偏弱，從實際利率的角度看，降息必要性或許並不高。核心CPI今年以來表現持續回升，截至8月當月同比增速上升至0.9%，若考慮到核心CPI和當前的國債利率，相比於去年的實際利率水平可能並不高，如果是基於其他角度的降息，未必對債券是利好。

目前IRS隱含降息預期表現較低。用「IRS（FR007：1年）- FR007（20日MA）」衡量市場預期對降息的定價程度，年初及4月關税事件落地兩個時間節點，隱含降息預期一度擴大至50BP，4月以來降息預期持續收窄，8月18日后指標表現轉正，近期出現下滑，但目前基本無隱含降息預期。

機構行為來看，目前市場風險偏好比較高，保險配債增速可能會弱於以往。保險以往四季度基於開門紅的角度或有提前配債需求，但今年負債端角度保費增速有限，資產端角度債券性價比低，今年二級市場上保險季節性配債高峰在三季度，四季度可能增量有限。

另一方面，銀行金市降低債券委外的敞口提前。基於年底銀行考覈需求、明年債基贖回費等原因，四季度銀行金市可能會提前進行基金贖回，不利於債市供需結構。

關税風波再起，這一輪有何不同？

覆盤今年4月3日，2406全天下行7.75BP， 4月7日早盤低開10bp到1.8%，隨后波動上行至1.8325%，兩日下行約16BP，而后4月8日低開在1.82%，但盤中一路上行到收盤1.855，整體來説，三個交易日內基於關税的固收交易基本結束，而后整個4月回到了「垃圾時間」。

本周六國慶調休只有銀行間開市，成交筆數大幅度減少，30年活躍券2502開盤跳下4BP，盤中反彈又繼續下探收於2.08%,全天下行5.1bp，整體上來説幅度小於上一輪4月3日的波動。

一方面可能是缺乏權益市場對於風險偏好定價的具體印證；另外一方面，交易的機構畢竟偏少，也是波動小於上一輪的原因。

本輪和上次的異同，我們認為可以覺得分美、中兩個層面觀察：

美方，納斯達克小幅低開1%左右，收盤后收跌3.56%，幅度弱於4月份。相比於4月份，美股投資人認為更看重股票的業績增長的確定性、AI本身左腳踩右腳的大額資本開支（但是同樣也關注因為其強預期帶來的短期泡沫）、以及接下來的美聯儲降息。並且市場已經非常熟悉了「TACO」策略，也就是「Trump Always Chickens Out」，本輪的跌幅更多的可能是前期漲幅較高泡沫的釋放，而非4月份不確定性的擔憂，一句話概括：市場恐慌，但沒有恐慌到想跑路。

周一開盤A股的調整空間未必大，跟4月份相比A股的增量是：1）跟美股一樣的強勁的AI產業趨勢，國內算力+海外算力；2）更加熟悉taco的投資模式；3）風險在於漲的多，靜態估值貴，大盤接近於4000點的關鍵心理點位。

總的來説，如果周一開盤，已經是關税反應的債市的第二個交易日了，且幅度上本身會弱於4月，因此可能再操作的空間不大。

1）貨幣政策超預期收緊；2）理財大規模回表引發市場波動；3）信用風險事件發生；4）統計口徑不準確；5）研報信息更新不及時

證券研究報告：債市多種敍事切換，「TACO」交易能否重現？

對外發布時間：2025年10月12日

報告發布機構：中泰證券研究所

參與人員信息：

呂品 | SAC編號：S0740525060003 | 郵箱：lvpin@zts.com.cn 

嚴伶怡 | SAC編號：S0740525070001 | 郵箱：yanly@zts.com.cn 

遊勇 | SAC編號：S0740524070004 | 郵箱：youyong@zts.com.cn

蘇鴻婷 | 郵箱：suht@zts.com.cn