國信證券-氟化工行業：2025年9月月度觀察，四季度製冷劑長協價格落地，製冷劑報價持續上漲-251011

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（來源：研報虎）

　　9月氟化工行情回顧：截至9月末（9月30日），上證綜指報3882.78點，較8月末（8月29日）上漲0.64%；滬深300指數報4640.69點，較8月末上漲3.20%；申萬化工指數報4113.74，較8月末上漲1.22%；氟化工指數報1809.47點，較8月末上漲7.61%。8月氟化工行業指數跑贏申萬化工指數6.39pct,跑贏滬深300指數4.41pct，跑贏上證綜指6.97pct。

　　主流製冷劑產品四季度長協價格落地。據卓創資訊，R32長協價格為6.02萬元/噸，較三季度長協價格上漲9600元/噸，增幅18.97%；R410A長協價格為5.32萬元/噸，較三季度價格上漲3600元/噸，漲幅為7.26%。此外，據氟務在線，製冷劑大廠對外報價或將由季度定價模式轉為月度定價模式，製冷劑價格上漲到製冷劑企業業績增長的傳導將更加順暢。

　　R32、R134a報價持續上漲。R32表現強勢，國內空調企業海外產能的持續釋放以及海外市場對環保冷媒產品的更新需求影響下，R32外貿需求持續增長，市場貨源緊張加劇企業惜售心態，企業外貿流通報價已上調至6.2萬元/噸，內貿報價則提升至6.1-6.3萬元/噸。R134a配額持續消耗，報價區間提升至5.3-5.4萬元/噸。R410a受R32高價帶動跟漲至5.2-5.5萬元/噸。R227ea因配額集中、需求旺盛，企業控貨惜售，部分企業配額消耗較快，市場貨源緊張，價格維持在7.5-7.7萬元/噸。

　　據產業在線，2025年四季度空調排產較上期預測上調。2025年上半年空調內銷排產同比增長，其中1-2月讓步出口被動減量，3月逐步起量，除季節性備貨因素影響，兩新政策推動也有較大促進，5-6月隨着618大促節點臨近疊加需求旺季，排產表現強勢增長。進入夏季東北、山東、河南等多地高温天氣帶動空調終端市場銷量提升，行業庫存進一步消化。9-10月家用空調內銷排產呈現下滑趨勢，一方面受到去年國補基數較高影響；另一方面受上半年需求進一步透支，企業對生產預期有所保留；但低庫存區域的補庫需求以及雙十一備貨需求拉動，四季度排產預期較上期有所上調，屬於階段性調整。出口方面，根據海關數據顯示，1-8月我國空調累計出口4781萬台，同比+2.0%，出口市場自5月起開始出現下滑趨勢，8月除大洋洲因小基數保持增長外，其他區域均不同程度下滑。四季度出口排產仍處於下滑區間，但下滑幅度已逐步收窄。后續隨着歐洲等市場能效新規要求的提升，能效等級不達標的產品面臨退市風險，不滿足新規要求的中小企業也會退出歐洲市場。

　　排產方面，據產業在線，2025年10月排產556.5萬台，同比-11.5%，較上期預測上調11.9pct；11月排產同比下滑8.4%，較上期預測上調9.2pct；12月排產同比下滑9.9%。出口排產方面，2025年10月出口排產596萬台，同比-9.4%；11月、12月出口排產下滑比例逐步改善。

　　液冷帶動上游氟化液與製冷劑需求提升。隨着AI技術發展，服務器功率密度大幅提升，傳統風冷散熱方式已達瓶頸，液冷技術可有效降低數據中心PUE，其中浸沒式及雙相冷板式液冷成為未來趨勢，帶動上游氟化液及製冷劑需求快速增長，全氟聚醚、氫氟醚、全氟胺、六氟丙烯低聚體均各具優勢，建議關注巨化股份、三美股份、東岳集團等。

　　本月氟化工要聞：和遠氣體宜昌電子特氣及功能性材料產業園項目（階段性）竣工環境保護驗收監測報告公示；東陽光以現金支付方式收購秦淮數據中國100%股權；印度GFL工廠發生氣體泄漏事故；永和股份Q3歸母淨利同比預增448%-507%。

　　投資建議：2025年二代製冷劑履約加速削減，三代製冷劑配額制度延續，R22、R32等品種行業集中度高；需求端受國補政策刺激、東南亞等新興區域需求增長等因素影響，海內外空調生產、排產大幅提升。二代製冷劑R22等品種在供給快速收縮、空調維修市場的支撐下，預計2025年將出現供需缺口；三代製冷劑R32供給雖同比小幅提升，但2024年庫存消耗殆盡，需求端也呈現快速增長，預計2025年將保持供需緊平衡。我們認為，製冷劑配額約束收緊為長期趨勢方向，在此背景下，我們看好R22、R32等二代、三代製冷劑景氣度將延續，價格長期仍有較大上行空間；對應二代、三代製冷劑配額龍頭企業有望保持長期高盈利水平。此外看好液冷產業對氟化液與製冷劑需求的提升。建議關注產業鏈完整、基礎設施配套齊全、製冷劑配額領先以及工藝技術先進的氟化工龍頭企業及上游資源龍頭。相關標的：巨化股份、東岳集團、三美股份等公司。

　　風險提示：氟化工產品需求不及預期；政策風險（氟製冷劑環保政策趨嚴、升級換代進程加快、配額發放政策變更等）；全球貿易摩擦及出口受阻；地產周期景氣度低迷；各公司項目投產進度不及預期；原材料價格上漲；化工安全生產風險等。