「研」值調頻·一周熱門報告研選（9.27-10.10）

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（來源：民生證券研究院）

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（數據來源民生證券研究院小程序，排名不分先后）

宏觀｜經濟動態點評：十一假期消費「打幾星」？

宏觀｜2025年9月PMI數據點評：9月PMI：兩連升成色幾何？

固收｜固收專題：再談超長期國債定價

固收｜流動性跟蹤與地方債策略專題：當前地方債有什麼機會

金工｜資產配置月報202510：十月配置視點：2025年主題行情覆盤與展望

金工｜策略專題研究：民生研究：2025年10月金股推薦

金屬｜紫金黃金國際（2259.HK）新股研究報告：紫脈相承，金綻東方

計算機｜計算機行業事件點評：金融科技迎來新一輪政策與創新共振機遇

電新｜核聚變系列（04）：太陽能量的地球復刻，產業化進程有望加速

非銀金融｜保險行業點評：壽險保費收入進一步高增，健康險邊際回暖

經濟動態點評：十一假期消費「打幾星」？

十一長假即將落幕，今年「超級黃金周」有着怎樣的消費「含金量」？作為觀察中國消費潛力的「晴雨表」，我們發現今年的十一長假在消費理念、消費結構、以及政策賦能上均呈現出新的變化，其中亦可以窺見「十五五」規劃對於提振消費的一些新思路。

對比往年數據，今年十一長假的新變化主要體現在如下幾個方面：

一是「拼長假」對於服務業消費的乘數效應充分體現。今年十一堪稱前所未有的「假期大禮包」，即通過靈活的「雙節重合」+「靈活調休」（上班族可以選擇在節前、節后各請3天假）、使假期總天數達到16天，創下歷史新高。

正是在這一背景下，商務部監測數據顯示，10月1日至3日，全國服務消費（餐飲、文旅、娛樂等）同比增長 21%，佔比首次超過商品消費，達到 53%。而隨着服務消費佔比突破臨界點，服務消費的「天花板」就此打開。

二是前所未有的補貼力度為服務消費「再添一把火」。今年國慶期間，高德地圖推出「每天分1億紅包」活動，小紅書發佈「小紅卡」精選門店折扣，美團投入億元補貼助力商家……平臺的大手筆投入，造就了這個假期餐飲消費的沸騰景象，也促使服務消費達到新高度。

三是十一長假出行既有「新高度」，也有「新趨勢」。得益於假期延長與政策刺激的協同作用，今年十一假期的出行熱度邁上了新的臺階——根據交通運輸部數據，今年十一假期前6天日均全社會跨區域人員流動量相較於去年同比增長5.2%；同時十一期間全國遷徙規模指數也達到新高度。

與此同時，居民旅遊路徑愈發「兩極分化」。一極是「高頻近程」的居住地周邊遊，體現「低成本、高滿足」的理性消費觀（今年十一假期公路客運量同比增幅比鐵路、民航更大）；另一極是「低頻遠程」的出境深度遊，體現「靶向性奢侈」（今年十一假期前6日國際航班執飛班次相較於2024年同比增長了11.7%），即消費者更多是將錢花在「刀刃」上，為差異化體驗支付溢價。這些現象再度體現了消費者理性的深化，體驗經濟將成為拉動內需的新引擎。

風險提示：

未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。  

發佈日期：2025-10-8

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2025年9月PMI數據點評：9月PMI：兩連升成色幾何？

事件：9月30日，國家統計局公佈2025年9月中國採購經理指數運行情況。9月份，製造業採購經理指數（PMI）為49.8%，比上月上升0.4個百分點，製造業景氣水平繼續改善。

「反內卷」及「穩外貿」雙重壓力下，製造業PMI卻成功迎來了「兩連升」，背后有何不尋常？ 作為環比指標，通常9月製造業 PMI會隨着極端天氣的消退、節前「搶工補產」等效應而季節性回升，今年亦不例外。然而值得關注的是，9月製造業PMI 0.4pct的環比增速略遜色於歷史平均季節性水平（2005年以來製造業PMI 9月環比增速平均增幅為0.86pct），折射出經濟運行依舊存在結構性矛盾。

風險提示：

未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。  

發佈日期：2025-9-30

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固收專題：再談超長期國債定價

1、10-12月國債單月發行規模均在1.40萬億元上下，考慮到期規模后的淨融資規模分別為0.38萬億元、1.02萬億元和-0.08萬億元。

2、30年國債交易方面可以重新關注25T2，其再度成為主力券的概率較大。配置角度可以關注25T5，24T1，230023，250002等債券，但只有當債市表現較好時，其與活躍券25T2的利差顯著壓縮的概率纔會上升。20年和50年特別國債雖然還會繼續續發一期，但個券存量規模本身較少，且與30年老券相比（其流動性相當）並沒有明顯利差優勢。 

風險提示：

測算誤差的風險，經濟變化和政策變化超預期。 

發佈日期：2025-10-9

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流動性跟蹤與地方債策略專題：當前地方債有什麼機會

1、跨季后資金面會慣例轉松，關注短端地方債機會，當前地方債5Y-3Y利差接近15bp，主要是4-5Y曲線非常平坦，專項債更為明顯，關注23河南債09、19天津債52、24廣東債76、23山東債12、23山東債16、22四川債94、22四川債96。

2、9月5Y流動性抬升，5Y新券目前有1.85%以上；10Y以上期限地方債與國債利差均超過20bp，處於2024年以來70%以上分位點，依然具有明顯的配置價值。 

風險提示：

政府債供給超預期，貨幣政策超預期，經濟表現超預期。 

發佈日期：2025-10-9

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資產配置月報202510：十月配置視點：2025年主題行情覆盤與展望

1、權益：景氣度金融上工業下，指數處較強走勢。利率：10月10Y國債利率或下行3BP至1.83%。黃金：保持看多觀點不變。地產：行業壓力繼續上行。海外：印美關税影響下，印度外資延續流出。

2、大勢研判綜合觀點：10月繼續看好預期成長風格。風格補充觀察：繼續看好預期成長與小盤風格。

3、勝率賠率策略，推薦當下高勝率高賠率的行業：有色金屬、計算機、電力設備及新能源、通信、鋼鐵、農林牧漁。

風險提示：

量化模型基於歷史數據，市場未來可能發生變化，策略模型有失效可能；模型採用的樣本數據有限，存在樣本不足以代表整體市場的風險。

發佈日期：2025-10-8

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策略專題研究：民生研究：2025年10月金股推薦

1、十月配置策略。本文按照自上而下的邏輯，梳理出9只個股與3只ETF。

2、2025年10月金股：中芯國際 潞安環能 中國東航 宏景科技 華友鈷業 新雷能 九方智投控股 吉利汽車 寧德時代。

3、ETF推薦。黃金ETF(518880.SH)、電池ETF(159755.SZ)和通信設備ETF(159583.SZ)。 

風險提示：

市場波動導致ETF淨值波動、個股自身經營風險等。  

發佈日期：2025-10-7

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紫金黃金國際（2259.HK）新股研究報告：紫脈相承，金綻東方

公司是紫金礦業的海外黃金礦山整合而成的全球領先黃金開採公司。公司控股股東為紫金礦業，實際控制人為上杭縣財政局。公司是全球黃金開採行業增速最快的公司之一。截至2024年底，公司的黃金儲量以及2024年的黃金產量分別位居全球第九和第十一，2022-2024年公司歸母淨利潤的複合年增長率為61.9%。

公司共有7座控股金礦以及1座參股金礦，分佈在四大洲八大國家。從資源稟賦來看，截至2024年底，公司合併礦產金權益資源量為1614噸，平均品位為1.4g/t，公司合併礦產金權益儲量為856噸，平均品位為1.4g/t。從產量來看，2024年公司合計產量40.4（包括波哥拉金礦的權益量），權益量為33.7噸，2022-2024年權益產量年化增速28.2%。2025H1公司黃金產量為20.4噸，權益產量為17.5噸。從產量分佈來看，2024年公司權益產量貢獻前三大的礦山從高到低分別為澳大利亞諾頓金田（權益產量佔比24.6%），蘇里南羅斯貝爾（權益產量佔比21.1%），哥倫比亞武里蒂卡金礦（權益產量佔比20.4%）。從成本來看，近兩年公司成本有所增加。2022-2024年公司合計全維持成本從1046美元/盎司提升至1458美元/盎司，但成本漲勢2024年得到了較好控制，2024年公司全維持成本僅同比增長0.6%。

「紫金速度」再現，獲國內外投資者追捧。紫金黃金國際2025年6月30日完成遞表，僅兩個半月於9月14日通過聆訊，並即將在9月30日上市。公司發行價格為71.59港幣，發行總數預計為3.49億股（不包括超額配售），合計發行250億港幣。由於公司的出色業務表現，公司獲得了國內外投資者的青睞，基石投資者佔比49.94%。

公司募集資金將主要用於未來發展，內生性增長+外延性併購並存。具體來看，其中122.5億元將用於現有礦山的升級及建設項目，81.82億元將用於支付收購哈薩克斯坦Raygorodok金礦的代價，24.47億元將用於一般公司用途，15.9億元將用於公司運營的所有礦山的勘探活動。

盈利預測與估值：不考慮即將收購的哈薩克斯坦金礦，考慮到金價持續抬升，以及公司未來幾年黃金產量的持續穩步增長，我們預計公司2025-2027年實現歸母淨利潤12.93/16.49/17.61億美元。港股可比黃金公司2025-2027年PE估值分別為23/20/17倍，紫金黃金國際按照發行價測算，2025-2027年PE估值僅為19/15/14倍，考慮到公司產量增速快，確定性強，我們認為應當給予一定的估值溢價。同時目前的盈利測算並未考慮還未並表的哈薩克斯坦金礦，一旦收購完成，並表后公司盈利能力預計還將有更大提升，進而開盤價對應的估值更低，具備較大估值修復空間。

風險提示：

金價下跌，項目進展不及預期，哈薩克斯坦金礦交割受阻等。

發佈日期：2025-9-29

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計算機行業事件點評：金融科技迎來新一輪政策與創新共振機遇

事件： 9月29日，國家發改委舉行例行新聞發佈會，國家發改委政策研究室副主任、新聞發言人李超表示，當前經濟運行當中依然面臨着不少的風險和挑戰，國家發改委將持續發力，適時加力實施宏觀政策。

金融政策發力支持，支持宏觀經濟運行。針對設立新型政策性金融工具的進展情況，李超介紹，為貫徹落實黨中央、國務院決策部署，促進金融更好服務實體經濟，推動擴大有效投資，國家發改委會同有關方面積極推進新型政策性金融工具有關工作。新型政策性金融工具規模共5000億元，全部用於補充項目資本金。金融政策持續發力，資本市場有望迎來基本面與流動性改善的共振，直接利好政策敏感度較高的金融科技板塊。

上海成立數幣運營中心，金融創新再迎新舉措。9月24日，數字人民幣國際運營中心在上海正式運營。數字人民幣國際運營中心由中國人民銀行數字貨幣研究所籌建和管理，負責建設運營數字人民幣跨境和區塊鏈基礎設施，本次同步推出3大數字人民幣運營平臺：1）跨境數字支付平臺，立足於支持人民幣國際化與跨境使用，為央行數字貨幣跨境支付合作提供「中國方案」；2）區塊鏈服務平臺主要定位於支持標準化的區塊鏈交易轉接和鏈上數字人民幣支付服務；3）數字資產平臺可支持在鏈上發行、登記、託管和交易合規數字資產，實現合規數字資產在同一平臺上完成價值流轉，運用智能合約和原子交易等技術提升監管穿透能力和應用端業務效率。

美國金融科技巨頭Tether尋求新一輪融資，估值或將達到5000億美元。9月24日，據彭博社報道，全球金融科技領軍企業Tether正與投資者洽談新一輪融資，計劃出售3%股份以籌集150-200億美元資金。若按上限計算，這筆交易將使 Tether 估值達到約 5,000 億美元，由此也可以側面反映出海外金融科技創新迎來快速發展時期。

投資建議：

近期國內宏觀金融政策不斷落地，以數字人民幣為代表的金融科技創新繼續保持積極的探索運營；而海外金融科技創新保持良好的發展態勢，建議關注金融科技：1）互聯網金融領軍企業，包括指南針、同花順、東方財富、大智慧、財富趨勢、九方智投控股等；2）金融科技廠商，包括中科金財、京北方、宇信科技、天陽科技、高偉達、神州信息等；3）證券IT廠商，恆生電子、金證股份、頂點軟件、贏時勝等；4）跨境支付廠商，新大陸、新國都、拉卡拉等。

風險提示：

行業政策落地不及預期；前沿科技創新進度不及預期；行業競爭加劇。  

發佈日期：2025-10-8

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核聚變系列（04）：太陽能量的地球復刻，產業化進程有望加速

1、人類能源問題的終極解決方案。可控核聚變是指在受控環境下，通過科學技術手段模擬太陽的核聚變原理產生能量，其核心在於使氫的同位素氘和氚結合釋放能量，因此成為大眾口中的「人造太陽」。

2、核聚變技術路線百花齊放。核聚變的研究，主要沿着磁約束和慣性約束兩大途徑進行。

3、我國核聚變技術主要由兩大院所牽頭+民營企業共同推進。目前，我國已形成以中核集團核工業西南物理研究院（西物院）和中科院等離子體所（等離子體所）兩大科研院所為主，清華大學、中國科學技術大學等高校，及相關民營企業共同參與聚變能開發的格局 。

風險提示：

產業化進度不及預期；政策落地不及預期。  

發佈日期：2025-9-29

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保險行業點評：壽險保費收入進一步高增，健康險邊際回暖

事件：國家金融監督管理總局公佈2025年8月保險公司經營情況。1至8月保險行業保費收入47,998億元，同比+9.6%；8月單月保險行業保費收入5,912億元，同比+35.6%。其中1至8月人身險保費收入35,797億元，同比+11.4%，財產險保費收入12,201億元，同比+4.7%；8月單月人身險保費收入4,644億元，同比+49.7%，財產險保費收入1,268億元，同比+0.8%。

預定利率於8月末完成切換，壽險高增長勢頭進一步增強，分紅險產品的長期收益優勢凸顯。2025年1至8月壽險保費收入29,746億元，同比+14.0%；8月單月壽險保費收入3,985億元，同比+61.5%。人身險預定利率於7月25日公佈下調，普通型人身險產品預定利率研究值為1.99%，為動態調整機制實施后的首次觸發下調，部分險企公告於9月1日起不再受理超過上限的投保。受預定利率下調預期驅動，「搶停售」效應帶動8月壽險保費收入較7月進一步走強。產品結構方面，在存款利率與理財收益率持續下行的背景下，具備「保障+收益」屬性的分紅險產品相對吸引力提升。后續在利率中樞下移與分紅回饋穩定的共同作用下，壽險負債端穩增長的趨勢有望延續。

健康險保費收入邊際回暖，關注長期成長邏輯。2025年1至8月健康險保費收入5,784億元，同比+0.5%；8月單月健康險保費收入634億元，同比+4.6%。健康險保費收入持續波動，8月單月邊際回暖，我們認為主要由於三醫改革控費背景下，高價藥械使用減少，健康險的賠付空間短期有所波動。當前健康險產品轉型仍在過程中，傳統醫療險面臨轉型調整，中高端醫療險尚在培育。但在長期看，老齡化與健康消費升級等因素均有望支撐健康險滲透率與價值率上行。

人身險保户投資款新增繳費持續回暖，投連險獨立賬户新增繳費。2025年8月單月保户投資款新增繳費395億元，同比+14.8%。市場利率不斷下行背景下，投保人追加繳費意願有所回暖。8月單月投連險獨立賬户新增繳費27億元，同比+200.0%，主要由於權益市場自7月起持續回暖及去年同期低基數，后續表現仍有賴於資本市場回暖與產品配置吸引力的提升。

車險保費收入穩健增長，8月單月非車險保費收入出現分化。2025年1至8月，車險、非車險保費收入分別為6,006億元、6,195億元，分別同比+4.3%、+5.0%；8月單月車險、非車險保費收入分別為763億元、505億元，分別同比+3.7%、-3.1%。據中國汽車工業協會數據，中國乘用車和新能源車銷量持續高增，2025年前8月分別為1,838.4萬輛、962.0萬輛，同比分別+13.8%、+36.7%，預計乘用車新車銷售將持續景氣，將帶動車險承保規模的穩定提升。非車險保費收入8月單月出現一定下滑，責任險、農險、健康險和意外險8月單月保費收入分化，同比分別為+2.0%，-0.9%，-8.3%和+14.1%。

風險提示：

政策不及預期、資本市場波動加大、居民財富增長不及預期、長端利率下行超預期、險企改革不及預期。 

發佈日期：2025-9-27

SHENDU

民生研究

MINSHEN RESEARCH

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